一、區域性股權交易市場發展階段

1.發展時期

早在2008年9月，國內第一家區域性股權交易市場——天津股權交易所便已在天津濱海新區注冊營業；但直到2012年8月31日，《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》的出臺，各地區域股權交易市場才開始掀起了建設熱潮。該指導意見明確提出了區域性股權交易市場的發展定位：區域性股權交易市場是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募證券市場，接受省級人民政府監管。

2015年9月23日，國務院印發《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，明確提出健全多層次資本市場。建立規范的區域性股權市場，為企業提供融資服務，促進資產證券化和資本流動，健全股權登記、托管、做市商等第三方服務體系。以具備條件的區域性股權、產權市場為載體，探索建立統一結算制度，完善股權公開轉讓和報價機制。制定場外市場交易規則和規范監管制度，明確監管主體，實行屬地化、專業化監管。

從2012年開始，各省開始紛紛成立區域性股權交易市場，到目前，全國已經注冊運營的區域性市場達40家，由此，區域性股權市場基本覆蓋全國。

2.規范時期

2017年1月9日，由證監會牽頭召開了清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議。該聯席會議指出，部分地區盲目重復批設交易場所，導致交易場所過度過濫；部分股權交易場所違規上線私募債，產生兌付風險。

2017年1月26日，國務院辦公廳印發了《關于規范發展區域性股權市場的通知》（下稱《通知》）。《通知》指出：省、自治區、直轄市、計劃單列市行政區域內已設立區域性股權市場運營機構（以下簡稱運營機構）的，不再設立；尚未設立運營機構的，可設立一家；已設立兩家及以上運營機構的，省級人民政府要積極穩妥推動整合為一家，證監會要予以指導督促。區域性股權市場不得違規發行或轉讓私募債券；不得采用廣告、公開勸誘等公開或變相公開方式發行證券，不得以任何形式非法集資；不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行證券轉讓，投資者買入后賣出或賣出后買入同一證券的時間間隔不得少于五個交易日；除法律、行政法規另有規定外，單只證券持有人累計不得超過法律、行政法規規定的私募證券持有人數量上限。

由是，部分有兩三家運營機構的省份，如：黑龍江省有三家，分別為哈爾濱股權交易中心、黑龍江省綠地股權金融資產交易中心和北方工業股權交易中心；廣西、江蘇、天津和廣東都分別有兩家區域性股權市場。未來，這些地區的區域性股權市場可能面臨整合。而且此前在大多數區域性股權市場均已發展成熟的常規業務——私募債券業務也將迎來清理終止的命運。

二、區域性股權交易市場業務梳理

1.企業掛牌

區域性股權市場作為地方四板市場，是省域范圍內未上市、未掛牌中小微企業展示和交易的平臺。一般而言，在每個省的行政區劃范圍內，各個地級市政府一來是為了讓本轄區內的企業走出去，提升省域范圍內的知名度和影響力，二是出于對省政府大力發展區域性股權市場政策性安排的響應，會對企業首次在地方四板成功掛牌給予一定數額的獎勵金。雖然各地政府對獎勵金的安排會有額度上的差異，但正常情況下，這筆獎勵金基本能夠覆蓋企業為了掛牌成功而進行股份制改造所需的會計師事務所、律師事務所等中介服務機構的費用，掛牌推薦承做機構的費用以及支付給區域性股權市場的掛牌費用等。所以，企業在地方四板掛牌，一般不會有太多的費用支出，而且大多數情況下，企業很有可能還會從政府撥付的獎勵金中獲益，這也是在區域性股權市場發展的早期，吸引大量地方上的中小微企業在四板掛牌的主要原因之一。

對于區域性股權市場的運營機構而言，企業掛牌服務是其最為基本的業務和最穩定的收入來源。區域性股權市場除了收取上述的掛牌費用外，一旦企業掛牌成功后，將成為區域性股權市場的會員機構，以后每年還須固定繳納一筆會員費；除此之外，掛牌成功的企業后續的股權托管、股權轉讓等安排一般也會在區域性股權市場內完成，而每次業務的發生都需要繳納相應的服務費用。因此，對于區域性股權市場來說，企業首次掛牌是獲取增量收入的一個重要突破口。

2.投融資服務

區域性股權市場作為省金融辦批復的地方性資本市場，其會員既有已掛牌成功的各類企業，同時也活躍著證券公司、各類股權投資機構和資本管理公司等。區域性股權市場的運營機構作為對接兩端的平臺服務公司，常常會通過聯合地方政府共同組織企業路演、舉辦各類金融論壇等形式，為需要進行融資的中小微企業和尋找投資標的的投資機構搭建溝通的橋梁。這一類似財務顧問（FA）的角色，如果能夠做好，一來確實能夠充分發揮區域性股權市場對于多層次資本市場建設的基石作用，解決地方上中小微企業融資難的問題；二來對于區域性股權市場自身而言，提升了平臺的活躍度和市場影響力，使企業也更有意愿到四板掛牌，從而形成了一個可持續的良性循環。

3.可轉換私募債

《關于規范發展區域性股權市場的通知》雖然規定區域性股權市場不得違規發行或轉讓私募債券，但同時又明確指出在區域性股權市場發行或轉讓證券的，限于股票、可轉換為股票的公司債券以及國務院有關部門按程序認可的其他證券。因此，各地區域性股權市場的運營機構紛紛開始著手研究用可轉換私募債來替代之前大行其道的私募債券。

相較于普通的私募債券，可轉換私募債其實擁有更大的靈活性。企業可以通過抬高轉股價格降低轉換率，從而使可轉換私募債更像是私募債券產品；另一方面，企業也可以調低轉股價格來吸引投資者進行轉股，這種既有固定收益保障又內嵌對企業股權看漲期權的產品形式，相信對于許多風險投資機構會更有吸引力。截至2017年底，全國范圍內已有7家區域性股權市場成功發行可轉換私募債，其中包括上海股權托管交易中心、齊魯股權交易中心、北京股權交易中心、江西聯合股權交易中心、安徽省股權托管交易中心、寧夏股權托管交易中心和貴州股權金融資產交易中心等。

可轉換私募債發行流程圖

三、思考與展望

區域性股權市場的發展前期，由于省政府的大力扶持，加之各地政府給出豐厚的獎勵金，促使一些區域性股權市場的運營機構發展迅速。截止目前，掛牌企業數量超過1000家的區域性股權市場已有17家之多，像上海股權托管交易中心、前海股權交易中心這類企業數量較多發達省份的區域性股權市場掛牌企業數量更是突破了一萬家。

但隨著IPO提速，就連新三板的市場認可度和流動性也開始減弱，加之各地政府開始縮減對企業首次掛牌地方四板的獎勵額度，四板市場早期借著政府扶持、粗暴發展的模式變得越來越不可持續。

對于區域性股權市場的發展路徑，一直有重量和重質兩種不同的聲音。重量方認為，四板市場需要通過降低企業掛牌標準來增加企業掛牌的數量，通過數量上的規模優勢，達到吸引投資者、活躍平臺交易量的目的，同時也可實現運營機構開源創收的盈利目標。而重質方認為，在新三板企業已突破一萬家、流動性變弱的現實情形下，四板市場的企業質量如果過低，那么基本上就只是為了掛牌而掛牌，無法吸引投資者，也就不能實現四板市場后續所謂的為企業提供綜合投融資服務的功能。

筆者認為，對于重量和重質這兩種不同的路徑之間應當有一個平衡。首先，區域性股權市場作為多層次資本市場的塔基，其企業掛牌標準理論上應當不能高于新三板掛牌的標準。唯有這樣，才能實現吸引地方上中小微企業掛牌，并逐級向上層資本市場流動的四板市場設立初衷。其次，也誠如重質方所言，如果四板掛牌的標準過低，那么愿意來四板掛牌的企業可能都是些僅僅為了獲取一定額度政府獎勵金的小企業主，導致四板掛牌企業整體質量低下，鮮有投資人問津，從而便會出現劣幣驅逐良幣的現象、形成一個惡性循環，最終使四板市場失去活力和影響力。因此，區域性股權市場在設立企業掛牌標準這件事上要慎之又慎；既不能高過新三板企業掛牌標準，又能對地方上有發展前景的中小微企業起到很好的一個區分。不同于在新三板、滬深交易所上掛牌有一定規模的企業，四板掛牌的中小微企業可能無法通過營收、利潤和市場占有率等量化指標簡單衡量，可能還要更加全面的考察企業實際控制人的創業經歷和管理能力、團隊的協作水平等較為主觀的因素。