隨著全國中小企業股份轉讓系統建成，區域性股權交易市場逐漸形成。本文分析了區域性股權交易市場發展中存在的問題，并從業務范圍、交易模式、制度建設等方面提出了一些完善思路。

區域性股權交易市場的發展背景與意義

我國區域性股權交易市場的獨立出現始于2008年天津股權交易所的成立，之后全國陸續成立了重慶股份轉讓中心、上海股權托管交易中心、齊魯股權交易中心等十多家交易場所，但這些交易所的業務開展一直處于嘗試階段。2012年8月，中國證監會發布的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（證監會公告［2012］20 號），對區域性股權交易市場的制度建設、規范管理提出了指導性意見。2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司正式成立，2013年全國中小企業股份轉讓系統開始試點運行后，加快了區域性交易市場的建設步伐，各省、自治區、直轄市依照國家最新的政策法規對區域性股權交易市場的發展進行新的探索。全國小企業股份轉讓系統開始試點運行后，對部分非上市公眾公司的融資起到一定的緩解與促進作用，但是那些數量眾多的非公眾公司仍然面臨著融資困境。因此，建立一個高效率的區域性股權交易市場為中小微企業提供直接融資平臺具有十分重要的現實意義。

區域性股權交易市場發展中存在的問題

1.缺乏明確的市場定位。2013年6月19日，國務院會議決定將全國股份轉讓系統試點擴大至全國，2013年7月5日，國務院辦公廳發布了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》（國辦發［2013］67 號），進一步明確將全國股份轉讓系統試點擴大至全國。2013年8月國務院辦公廳發布的《關于金融支持小微企業發展的實施意見》出臺八項措施，全力支持小微企業良性發展，加大對小微企業金融服務的政策支持力度。這意味著全國股份轉讓系統將獲得更多優質的掛牌企業資源，造成全國股份轉讓系統與各區域性股權交易市場展開爭奪優質企業的競爭。如果不能明確地界定這兩類市場的關系，不能明確其服務的功能、作用及對象，那么就容易造成市場秩序的混亂。

2.對于我國區域性股權交易市場該如何發展，目前還缺乏法律層面的相關規定。法律法規的缺失和界定不清，使得區域性股權交易市場無法可依、監管困難，已成為制約區域性股權交易市場健康、快速發展的重要因素。無論是現行的《公司法》還是《證券法》，都未對區域性股權交易市場進行明確的規范和界定，如何對其進行監管等問題也沒有明確的法律規定。目前關于區域性股權交易市場的法規主要是《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發［2011］38號）以及證監會2012年下發的第20號公告?，F有的區域性股權交易市場大多根據地方政府制定的制度運行，缺乏統一的標準，這使得地方股權交易市場的發展面臨很大的困惑。

3.投資者受限，市場容量小。根據《非上市公眾公司監督管理辦法》的規定，股東人數超過200人以上的股份公司將被認定為公眾公司，必須經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準，因此現有的區域性股權交易市場的掛牌公司會受股東總人數 200 人上限的限制，若股東逼近了 200人的上限，掛牌后自然就沒有交易量。進一步而言，當股東人數超過200人時，企業若不能達到全國中小企業股份轉讓系統掛牌的要求，也沒達到上市條件，就不能在任何市場掛牌，這其實為各交易市場之間的轉板機制的設計埋下了一道坎。另外，現有交易規則對投資者身份的限制很嚴，進一步影響了市場的活躍度，使得股權流動性差。

4.制度缺失。一是監管缺位。沒有明確、統一的區域性股權交易市場的監管模式、主體和內容，各管理部門則往往從自己的利益出發，制定不同的管理規則，容易導致地方主義，產生惡性競爭，全國區域市場缺乏統一協調性，降低了整體市場的運行效率。二是信息披露不完善。由于在區域性股權交易市場掛牌的主要是中小微企業，這些企業本身的經營管理并不健全，而要求的信息披露義務相對較低，以至于區域性股權交易市場信息披露欠缺。這主要是因為：①沒有相關的法規和處理機構，對違規者懲戒缺乏必要的法律依據，違規成本較低；②對于蓄意操縱信息披露的行為，信息公開不及時、存在故意隱瞞和重大遺漏，公開的信息內容缺乏真實性。三是轉板制度尚未形成。在區域性股權交易市場與全國小企業股份轉讓系統之間尚未形成升降的互通機制。盡管全國中小企業股份轉讓系統已運行，但對其與區域性股權交易市場的關系定位并沒有明確規定。

區域性股權交易市場的構建思路

1.明確區域性股權交易市場的功能定位。對于區域性股權交易市場與全國中小企業股份轉讓系統這兩類市場，該如何區分與定位？筆者認為應該讓全國中小企業股份轉讓系統成為一種較區域性股權交易市場更高層次的市場，定位于創業板與區域性股權交易市場之間的板塊。全國中小企業股份轉讓系統應主要服務于那些有一定的實力，盡管還沒達到上市標準，但是通過在該市場掛牌、規范與發展后，有潛力在交易所上市的中小企業。根據證監會公告［2012］20號，區域性股權交易市場定位應是為區域內的中小微企業股份的流通和融資提供服務的場所，主要為這些中小微企業解決經營中所需的資金；中小微企業在區域股權交易市場發展自己和接受培訓，而不是在短期內上市。歸納起來，一是中小微企業培育的市場。二是建設與全國性市場對接平臺，主要是技術平臺、股權托管平臺、交易系統等。三是適時地將部分優質企業輸送到全國中小企業股份轉讓系統，進行統一監管。如果這些企業在區域性股權市場中發展好了，可以再進入全國中小企業股份轉讓系統等更高層次的市場，這種定位使企業有一種明確的路徑抉擇。區域性股權交易市場限于區域內的中小微企業掛牌，面向區域內投資者和區域外的機構投資者。由于中小微企業在區域性股權交易市場掛牌門檻要求低，掛牌條件更少，企業存在風險大，這種區域性的限制，一方面是避免風險大范圍擴散，另一方面本地投資者對區域內的企業能掌握更多的意會信息，降低因信息不對稱所帶來的交易風險；再者，可一定程度上避免各區域性交易市場之間的惡意競爭。為了使各區域內的優質企業能夠順利轉板，應由證監會或證券交易所對各區域性股權交易市場在業務模式、交易規則、交易系統、信息披露等方面均實行統一標準。而市場準入條件可由地方政府根據當地經濟發展水平、企業情況而定。

2.區域性股權交易市場的交易模式。合理的交易制度有利于交易價格的發現，提高市場流動性。由于區域性股權交易市場主要針對的是非公開發行的非公眾公司的股份，所以其交易制度的發展方向是，提高市場的流動性，保證市場的穩定，避免“有價無市”的現象。因此，可考慮在區域性股權交易市場中引入做市商制度。在業內人士看來，引入做市商制度將有利于區域性股權交易的流動性和定價。從長遠來看，如果需要在區域性股權交易市場上引入做市商制度，那么還需要進一步修改相關法律法規，為做市商承擔做市義務創造條件，如修改《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發［2012］37 號）關于“不得采取集中交易方式進行交易”。對做市商制度爭論的主要問題之一，是如何解決監管做市商這個難題。如果引入純粹做市商制度，由于做市商享有特殊的地位，因此極有可能發生與個別投資者聯手進行內幕交易以及做市商之間聯手壟斷價格的現象。針對這種情況，可在區域性股權交易市場中引入場外協議定價轉讓模式作為做市商制度的補充。設立場外協議定價轉讓模式：①可對做市商的做市行為進行制約，使得做市商的壟斷地位僅限于做市商交易系統，而不是整個交易市場。②允許投融資者（特別是機構投資者）通過協議轉讓進行掛牌股權的大宗買賣，對做市商做市行為形成一定的約束。③兩種交易方式有可能產生兩個不同的成交價格，可使得做市商雙向報價更為合理。因此，為制衡做市商對市場價格形成的控制權，推進價格發現機制的完善，在區域性股權交易市場建立初期，建議不設立兩個價格之間的聯動機制。明確做市商的義務：①持續地提供雙邊報價，包括價格與數量。②報價符合 市場實情，即做市商提出和維持的報價應符合當時的市場實情。③確定合理的價差。④報價須規定與遵循最小價格升降檔位等。通過上述分析可知，在我國區域性股權交易市場中配合相應的監管，采用“做市商+場外協議定價轉讓”模式，是符合我國現實情況的。同時，在明確要求區域性股權交易市場不能開展連續性交易的情況下，可以設置一個較為合理的交易間隔時間。

3.區域性股權交易市場的制度建設。

（1）完善信息披露制度。區域性股權交易市場掛牌企業為中小微企業，它們規模較小、承擔成本的能力弱，如果法律要求其承擔過高的信息披露義務，將會給其帶來較大的負擔，因此不必實施較高的信息披露要求。但為確保市場健康運行，保證投資者的安全，必須有重點地實施管理，明確必要的信息披露制度。①盡快出臺區域性股權交易監督管理和信息披露的專門法規，使市場建設更加有規可循、有法可依。②建立規范、系統、科學的信息披露制度，在區域范圍內強制有效地執行。③充分發揮地方相關部門在信息收集方面的優勢，通過工商、稅務等部門嚴格核實掛牌企業的信息。④重點考察企業運行狀況，主要經營者的能力、誠信、自律性及其管理團隊構成，對掛牌企業的資產、經營管理狀況和重大事項等信息需要重點監管，防止虛假信息誤導投資者的情況出現。⑤建立一個多渠道的信息披露制度，包括做市商、保薦人、財務顧問、合格投資人和持股股東等的信息披露，盡可能確保交易者能獲得更多的信息，不僅包括公開的數字信息，還有在親緣、人緣等社會關系中獲得的各種意會信息。

（2）轉板制度。就我國場外市場的設計來看，根據《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》（中國證券監督管理委員會令第89號），全國中小企業股份轉讓系統為全國性場外市場，由證監會負責監管；而區域性股權交 易市場由地方政府建設，并沒有納入證監會的監管范圍。考慮兩類市場服務不同規模、不同成長階段的企業，采用不同的掛牌標準，應形成一種層次遞進、相互補充的升降互動機制。因此，對于在區域性股權交易市場掛牌的企業只能在區域性股權交易市場與全國性市場之間進行掛牌，即：區域性股權交易市場←→全國 中小企業股份轉讓系統。這種設計的優點在于：一是明確了各市場的發展方向，區域性股權交易市場是為眾多區域內中小微企業掛牌交易、培育、推介、扶植的市場；二是避免兩類市場間的惡意競爭；三是有利于規范未來上市交易的中小企業，為創業板或主板市場輸送更優質的上市企業。全國中小企業股份轉讓系統是直接由證監會監管的，因此對在這個市場掛牌的企業會給予統一標準的、規范的、與創業板或主板更吻合的監管。企業要實現轉板，還需要具備一定的條件。首先，要對現行《證券法》進行相應的修改，明確對不同市場的轉板機制。其次，必須設計一套可操作的直接轉板的流程，至少要體現一種激勵機制。最后，要協調好證監會、交易所、全國股份轉讓系統公司、區域性股權交易市場之間的關系，完善相應的制度，以防止和約束相關利益主體的套利行為。

（3）合格投資人制度?，F有的一些區域性股權交易市場采取了非常嚴格的投資者適當性管理規定。這基本杜絕了個人投資者參與交易的可能性及減少了中小投資者頻繁交易，但也使得市場的流動性受到了很大的限制。建立區域性股權交易市場可以擴大中小微企業直接融資比重，要滿足這一前提，股權市場必須有適當的流動性，使得投資者之間在公允價格上持續性地達成交易，這樣才能通過市場機制去實現資源的高效配置。因此，必須通過合理的制度設計，保障有足夠的適當投資者進入區域性股權交易市場，保障有足夠的適當的資金追逐掛牌交易的證券，而并非限制投資者。區域性股權交易市場、掛牌的中小微企業、投資者本身都是區域性的，所以各地要根據自己的實際情況劃定相應的合格投資者界限，使合格投資者的設定與其掛牌企業的條件相匹配：①為適應中小微企業多元化特點，可規定適當的最低 股數、最低資金數額的限制。②實施更為合理的適當投資者確認標準，放寬自然人投資者參與市場的限制。③強化對投資者的約束和保護。對異常交易賬戶實施監控并及時報告，限制、暫停直至取消違法違規投資者進入市場交易的資格。另外，將持續風險警示和投資者教育作為交易市場的一項日常工作。④要求參與股權交易市場的投資者為具備一定風險承受能力的合格投資者，明確會員的權利和義務，要求會員嚴格遵守市場規則，建立會員、投資者誠信檔案。⑤強化對券商的約束。通過制度明確券商的相關義務，確定合適的產品推薦給合適的投資者。

（4）監管體系構建。市場監管一方面要保護投資者利益，另一方面要保證證券市場交易的效率。根據發達國家及我國資本市場發展的實踐看，主要監管制度有統一法律基礎上的交易所監管或行業自律監管、政府監管、保薦人約束等。由于區域性股權交易市場的批準權下放到了省級人民政府，那么區域性股權交易的監管體系可考慮為：以地方政府金融管理部門為直接監管主體.證券監督機構與證券業協會進行業務指導，保薦人充分履行信息披露、持續督導、合規性檢查等責任，區域性股權交易所對掛牌企業實施資格審查并制定相應的規章制度尤其是嚴格的信息披露制度。由地方政府金融管理部門對區域性股權交易市場進行直接監管，主要考慮以下幾個方面的原因：①非上市非公眾中小微企業與上市公司相比，數量眾多，性質差異大，且公司注冊和管理實行的是屬地原則，大多數在地方政府的行政管轄范圍之內。②相比而言，地方政府對當地掛牌企業有更真實充分的了解，能夠對其實行有效監管及有效地防范風險。因此，出于降低監管成本和提高監管效率的考慮，省、自治區、直轄市人民政府負責對區域性市場進行監督管理，是與掛牌的中小微企業的發展現狀相符合的。然而，隨著我國區域性股權交易市場的發展，地方政府競爭的現狀不可避免，容易導致政府監管放松，所以區域性股權交易市場僅由自律監管和地方政府監管有可能導致金融風險。因此，為了防止地方政府放松對區域性股權交易市場的監管，需要地方證監局根據當地經濟運行情況對區域性股權交易市場制定適當的監管標準和制度框架，對地方政府進行業務指導。中國證監會也應當加強對地方證監局的督導，從而對地方政府的區域性股權交易市場進行有效監督。