如果有一家企業(yè)，2019年營業(yè)收入達1707.43億元，你是否會覺得這是當之無愧的巨無霸？而我們耳熟能詳?shù)囊婧＜卫锝瘕堲~就是其中一個，因益海嘉里2019年營業(yè)收入規(guī)模超過1700億規(guī)模，與早已上市的伊利股份（600887）和貴州茅臺（600519）2019年的營收總和旗鼓相當，被市場稱為“糧油巨頭”。

2020年8月6日，深交所創(chuàng)業(yè)板第13次上市委員會審議會議，通過了益海嘉里金龍魚的首發(fā)申請，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。值得注意的是，益海嘉里新更新招股說明書中顯示，預計募集資金為138.7億元，在同批報送企業(yè)中排名第一。

不過，在“糧油巨頭”、“糧油巨無霸”之稱的背后，益海嘉里營收與凈利潤呈現(xiàn)出了巨大的反差，營收千億但凈利潤僅50多億元，而且負債率卻隨著營收的增長逐步攀升。難道在中國包裝食用油市場走過高速發(fā)展期，步入發(fā)展階段后，益海嘉里增速疲軟也是無法回避的問題？

巨無霸增長受限負債攀升

如果從營收以及市場占有率來看，鰲頭財經(jīng)認為，益海嘉里可以說是當之無愧的中國糧油巨頭。

資料顯示，益海嘉里主要產(chǎn)品包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品。其中，不乏我們耳熟能詳?shù)慕瘕堲~、歐麗薇蘭、胡姬花等。

招股說明書顯示，2019年，益海嘉里廚房食品銷售收入達1087.83億元，占總營收的63.90%，而飼料原料及油脂科技銷售收入為609.54億元，占比35.80%。

其中，廚房食品的零售產(chǎn)品主要包括小包裝食用油、大米、面粉、掛面、調味品等。

招股說明書引用了尼爾森數(shù)據(jù)，2019年，益海嘉里在中國小包裝食用植物油行業(yè)的銷售份額為38.4%，在包裝米現(xiàn)代渠道市場份額為18.4%，在包裝面粉現(xiàn)代渠道市場銷售份額26.7%，均領先于競爭對手。

但值得注意的是，其中，益海嘉里在中國小包裝食用植物油行業(yè)的份額由2017年的39.5%微降至2019年的38.4%；在包裝面粉現(xiàn)代渠道市場的份額由2017年的29.1%下降至2019年的26.7%。

此外，益海嘉里千億營收的背后，是與之相比微薄的凈利潤以及相對行業(yè)較高的負債率。

招股書顯示，2017年、2018年及2019年，公司營業(yè)收入分別為1507.66億元、1,670.74億元和1707.43億元，實現(xiàn)凈利潤分別為52.84億元、55.17億元和55.64億元。與之相對應的營收增長率分別為12.94%、10.82%和2.20%；毛利率分別為8.42%、10.21%和11.40%。

擺在益海嘉里面前的一個問題是：在公司毛利率小幅上升的同時，營業(yè)收入增長放緩。

來源于中信證券研究部

市場的趨于飽和，在一定程度上遏制了益海嘉里的營收增長。此外，由于是民生產(chǎn)品，產(chǎn)品的提價也受到了限制。

目前來看，益海嘉里的天花板較為明顯。

此外，隨著益海嘉里營收增長，其公司負債率也在極速攀升。益海嘉里招股書顯示，總體負債規(guī)模從2017年的794億元增長到2019年的1022億元。

招股書顯示，益海嘉里負債規(guī)模中，占比最大、上升最快的是短期借款。公司短期借款從2017年的547億元上升到2019年的734億元，增長34%。

對于營收增速放緩，以及毛利率較低的情況，公司是否有采取相關策略開發(fā)毛利率更高的產(chǎn)品？成果如何？鰲頭財經(jīng)就此咨詢益海嘉里，截至發(fā)稿，暫未獲得回復。

聯(lián)交易引起關注

雖然2019年末，證監(jiān)會回復了益海嘉里一份包括62個問題的反饋意見。最近，公司又一次更新招股說明書。

9月4日，益海嘉里更新了《發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實函的回復》。

其中，就關聯(lián)方交易，以及經(jīng)營業(yè)績較上年同期增長較大等情形做出了具體的回復。

而這兩點，也正是益海嘉里的在市場上備受關注的兩個點。

關聯(lián)交易，是發(fā)審委的關注重點之一。此前，在證監(jiān)會反饋意見函中，也有多項問題需要益海嘉里補充資料。

益海嘉里關聯(lián)方交易涉及采購、運輸?shù)榷鄠€環(huán)節(jié)，其中關聯(lián)方采購占比較大。2017年、2018年和2019年，公司關聯(lián)采購金額分別為人民幣250.85億元、217.24億元和252.06億元，占各期營業(yè)成本總額的比例分別為18.17%、14.48%和16.66%。

對此，益海嘉里回復稱，報告期內公司按相關內控制度有效執(zhí)行采購工作，關聯(lián)方采購價格參考市場價格確定，定價方式透明，價格公允。

此外，2020年1-6月，益海嘉里實現(xiàn)營收為869.73億元，較上年同期增長10.53%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤30.08億元，較上年同期增長88.35%。

與之對比鮮明的是，2019年，益海嘉里營業(yè)收入增長率僅為2.20%。對此，益海嘉里回復稱公司2020年上半年業(yè)績大幅增長主要由于公司主營業(yè)務發(fā)展趨勢良好，主營業(yè)務收入及毛利大幅增長。

這其中，主要是受到疫情的影響，面向家庭銷售的小包裝產(chǎn)品的銷量增加，以及豬瘟影響逐漸減弱后，豆粕銷售業(yè)務的收入增長。

上市或為解“身份難題”

益海嘉里的名字中，包含了“嘉里”和“益海”兩個故事，其中嘉里一系的創(chuàng)始人郭鶴年與益海一系的創(chuàng)始人郭孔豐為叔侄關系。

1991年，第一瓶金龍魚小包裝食用油的面世，以逢年過節(jié)“發(fā)福利”為切口，就此打開了一個新的市場。

這是當時郭孔豐作為嘉里集團的代表，與中糧全資子公司鵬利公司合資建立南海油脂后推出的小包裝食用油。

2006年，益海嘉里通過合并成立，母公司豐益國際也在新加坡證券交易所上市。

但由于是外資的關系，對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生了影響。

2008年，國家發(fā)改委出臺《促進大豆加工業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，提出要大力扶持民族大豆加工企業(yè)，并對油脂加工企業(yè)外商投資進行限制。

此后，《關于做好2009年油菜籽收購工作的通知》中，首次規(guī)定企業(yè)可以參與托市收購，益海嘉里并不在名單中。

那一年，豐益國際計劃分拆中國業(yè)務的30%在香港上市以謀求增長，但最終擱置了下來。

而這一等，就是十年。

2017年1月，國務院印發(fā)《關于擴大對外開放積極利用外資若干措施的通知》，明確取消油脂加工外資準入限制。

正是在這一年5月，豐益國際集團對外宣布要對中國業(yè)務進行重組，再次推動中國業(yè)務板塊分拆上市。

十年雖不算短，但對于變革中的益海嘉里在盈利能力和負債現(xiàn)狀已經(jīng)發(fā)生了新的變化，面對益海嘉里業(yè)務增速放緩和負債高速發(fā)展的現(xiàn)狀，益海嘉里此時選擇上市，或許更多的不單單是為了業(yè)務更順利進展。對此，鰲頭財經(jīng)將持續(xù)關注。