新興領(lǐng)域的高增長潛力股，因其背后附帶的潛在高收益，讓資本市場淘金的投資者大部分都趨之如騖，但此類企業(yè)又因市場對其認知較少，風(fēng)險意識不足，往往又容易成為投資者投資生涯刻苦銘心的“坑”。尤其是2020年公共衛(wèi)生事件催生數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域大踏步前進，一眾該領(lǐng)域的企業(yè)也趁勢沖擊資本市場，其中號稱中國最大效果類自媒體營銷服務(wù)提供商的樂享互動，就即將登陸港股資本市場。

樂享互動利用商業(yè)智能技術(shù)為行業(yè)客戶及自媒體發(fā)布者提供服務(wù)，公司曾于2016年10月在新三板上市，為籌備股份于聯(lián)交所主板于2018年11月完成新三板退市，并于2020年1月17日和7月17日兩度遞表港交所。最新市場消息表示，公司其實已于8月20日下午通過了港交所的聆訊，聯(lián)席保薦人為中信建投國際、招商證券(10.08, 0.08, 0.80%)國際及交銀國際(1.07, 0.00, 0.00%)。

目前來看，公司站在高增長的細分賽道上，又擁有高增長的業(yè)績數(shù)據(jù)，有望吸引不少市場資金關(guān)注。然而公司市占率第一的背后不僅利潤率水平高度波動，應(yīng)收壞賬問題愈發(fā)嚴(yán)重以及產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位日益突顯等問題，又正在為公司長期發(fā)展埋下巨大的隱患。

營收高速增長，但利潤率下滑嚴(yán)重

經(jīng)歷5年超高增速后，中國效果類自媒體市場依舊處于高增長態(tài)勢，但增速也明顯放緩。智通財經(jīng)了解到，效果類營銷指互聯(lián)網(wǎng)受眾進行特定的行動（如點擊、下載或銷售）時向行業(yè)客戶收取費用的一種在線營銷類型。得益于行業(yè)客戶更加關(guān)注其營銷活動的表現(xiàn)和結(jié)果，效果類自媒體營銷分部與自媒體營銷發(fā)展一致，呈現(xiàn)快速增長狀態(tài)，市場規(guī)模由2014年的13億元人民幣（單位下同）增加至2019年的318億元，復(fù)合年增長率高達90.0%，并預(yù)計于2024年前達到1107億元，增速雖然有所下滑，但2019年至2024年的復(fù)合年增長率依舊保持在28.3%。

行業(yè)高增長背景下，龍頭服務(wù)商樂享互動營收呈現(xiàn)連年的高增長。據(jù)悉，樂享互動是中國最大效果類自媒體營銷服務(wù)提供商，公司建立的應(yīng)用組合覆蓋超過十個種類（如游戲、視頻及工具應(yīng)用），網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)品包括覆蓋69個文學(xué)類別的681多冊網(wǎng)絡(luò)書籍，Html5游戲產(chǎn)品包括超過157個覆蓋RPG、戰(zhàn)略、動作及冒險種類的Html5游戲。如按2019年收益計，公司以1.5%的市占率位列行業(yè)第一。行業(yè)高增速下，公司2017-2019年度及2019、2020前三月，分別錄得營收為1.35億元、2.62億元、4.74億元及9751.2萬元、1.67億元，2017-2019年復(fù)合年增長率高達87.4%，2020年前三月同比增速也接近71.5%，其中又以線上產(chǎn)品的應(yīng)用部分增勢最勐。

但傳導(dǎo)至利潤端，卻出現(xiàn)了諸多的不順暢。規(guī)模增長確實讓公司費用率出現(xiàn)優(yōu)化，分銷及銷售開支、行政開支、研發(fā)開支營收占比，分別從2017年的1.2%、5.3%、2.2%降至2019年的0.7%、3.1%、1.4%，2020年前三月還有進一步下降的趨勢。但是公司毛利率部分，營收體量和增速都保持穩(wěn)步增長的線上產(chǎn)品，因html5產(chǎn)品和線上推廣活動部分連年波動且趨勢向下，加上應(yīng)用部分僅能保持最低的20%水平，因此導(dǎo)致公司2017-2019年整體毛利率分別為33.6%、25.2%、24.7%，已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，2020年前三月毛利率整體水平也僅是小幅反彈。

與此同時，公司應(yīng)收賬款問題引發(fā)的減值虧損連年增長，更是將公司經(jīng)營利潤率拖入下行通道。公司減值虧損是指就貿(mào)易及其他應(yīng)收款項、按金確認或撥回的減值虧損凈額，2017-2019全年及2020前三月，公司貿(mào)易應(yīng)收款項結(jié)余分別為3253.4萬元、4194.6萬元、6929.6萬元和1.31億元，公司一般授予客戶90天信貸期，為免息且無抵押，但是公司超3個月的營收賬款體量在2018年開始急劇增長，以致于公司減值虧損計提從2018年的54.4萬元增至2019年的515.4萬元，2020前三月計提額度已經(jīng)達到1144.7萬元。

毛利率問題疊加減值虧損影響，樂享互動記回上市開支部分后的經(jīng)營稅前凈利潤率，已經(jīng)是出現(xiàn)連年的顯著下滑。先從2017年的24.8%大幅降至2018年的18.2%，2019年小幅回升至19.1%之后，于2020前三月又同比大幅下跌4個百分點，公司最新經(jīng)營稅前凈利潤率僅剩15%，較2017年的24.8%相差甚遠。

而公司經(jīng)營凈利潤率大幅下滑的主要原因，或許跟公司產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位日益突顯有著很大的關(guān)系。

弱勢地位下，長期發(fā)展受阻

于上下游均沒有太大的議價能力，樂享互動地位略顯尷尬。首先面對上游，公司供貨商主要包括自媒體平臺代理及自媒體發(fā)布者，2017-2019年度以及2020前三月，公司五大供貨商分別約占總采購額的85.7%、86.5%、92.7%及100.0%，同期最大供貨商分別占總采購額高達31.5%、47.6%、34.0%和54.3%。

雖然公司號稱截至2020年3月31日，為合共3806個微信公眾號提供服務(wù)，使公司擁有超7.33億粉絲，公司憑借積累大量匿名用戶行為數(shù)據(jù)，從而能夠建立由專有商業(yè)智能技術(shù)支撐重要而有效的數(shù)據(jù)收集、強勁的數(shù)據(jù)分析能力及強大的技術(shù)平臺。但是公司同時也提到，上游供應(yīng)商如果終止與樂享互動合作，公司將失去據(jù)此所提供營銷服務(wù)的部分或全部流量庫存，公司成本也幾乎全部是支付給自媒體平臺的代理和自媒體發(fā)布者，這意味著公司面對上游供應(yīng)商幾乎不可能有太大議價能力。

并且從公司支付大額的預(yù)付款項數(shù)據(jù)來看，目前這一情況沒有看到任何轉(zhuǎn)變的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，公司2017-2019全年及2020年前三月，公司購買流量的預(yù)付款項結(jié)余分別為2622.2萬元、5073.4萬元、1.72億元以及2.02億元，預(yù)付款規(guī)模呈現(xiàn)明顯增長趨勢，并且期內(nèi)新增預(yù)付款完全覆蓋且明顯超出期內(nèi)動用預(yù)付款額度來看，目前上游供應(yīng)商的極度強勢地位并沒有隨著樂享互動規(guī)模成長出現(xiàn)任何變化。

之后面對下游客戶，樂享互動同樣是個高度依賴大客戶的公司。2017-2019年度以及2020前三月，公司五大客戶貢獻收入分別占到總額的82.9%、73.4%、50.3%及63.3%，同期最大客戶營收占比高達23.0%、25.0%、19.6%及22.6%。前文提及的影響近年來業(yè)績表現(xiàn)的減值虧損部分，主要原因就是客戶集團F的若干客戶將其應(yīng)付客戶集團F的款項延期，因此公司應(yīng)收款遲遲收不到，該部分2019年底虧損計提撥備410萬元，2020年前三月進一步計提至1030萬元，目前公司應(yīng)收款全部為免息及并無抵押品，逾期總額已達到2467.4萬元。

上下游同步壓制下，公司經(jīng)營現(xiàn)金流的壓力也越來越大了。樂享互動2018年還錄得1207.5萬元的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入，2019年則因應(yīng)收款、預(yù)付款的影響，轉(zhuǎn)為凈流出6434.4萬元，公司2020年前三月經(jīng)營現(xiàn)金流繼續(xù)保持著5017萬元的凈流出，以致于公司在手現(xiàn)金較年初減少2792.4萬元，目前僅剩1.04億元。

綜上而言，樂享互動坐擁高增長行業(yè)賽道龍頭位置，雖然營收規(guī)模增速可觀，但是行業(yè)地位極端弱勢情況下，連利潤率水平和現(xiàn)金流都難以保證，隨著行業(yè)增速放緩，公司長期發(fā)展還是比較令人擔(dān)憂的。