百勝中國（9987.HK）將于9月1日在港股市場開啟招股，預計9月4日定價，9月10日掛牌。

百勝中國發行價為468港元（約合60.4美元），較百勝中國8月31日紐約市場收盤價（57.68美元）溢價約5%。每手50股，入場費高達23635.8港元，為近十年來入場費第二貴的新股，僅次于瀚森制藥。

共計發行約4191萬股股票，募資資金為196億港元，香港公開發售167萬股，共計7.8億港元，國際配售4023萬股，比例為4：96，公開發售部分超額認購10至少于15倍、15倍至少于20倍、20倍或以上，對應回撥比例為6.5%、7.5%及16.5%。

綠鞋最高可行使628萬股，是回撥前公開發售部分的3.76倍，即使公開發售部分回撥至16.5%（691萬股），超額配售權依然能夠覆蓋90%。

按照申請數目要求，至少認購400手（20000股，945萬港元）方可進入乙組。

在格隆匯新股研究群內，群友們多數認為百勝中國回港要價太高，頗有一種拿打新投資者當冤大頭的架勢。

的確，此前在港股二次上市的新股，饒是阿里巴巴、網易、京東這樣的超級明星股，也都相對美股股價有一定的折讓，更何況，當下很多資金還在農夫山泉打新的鎖定期內，百勝中國“傲嬌”得有點不是時候。

百勝中國到底哪來的底氣？這兩萬多入場費是否真的不值得？

核心技能：餐飲標準化

根據弗若斯特沙利文報告，按2019年的系統銷售額計，百勝中國是中國最大的餐飲企業。2017年至2019年，百勝中國營業收入分別為77.69億美元、84.15億美元、87.76億美元，增長率由9.69%放緩至4.29%。同期，百勝中國凈利潤分別為3.98億美元、7.08億美元和7.13億美元，增速由2018年峰值的77.89%陡降至0.71%。

2020年一季度，受新冠疫情的影響，百勝中國營業收入、凈利潤分別下滑24.11%、71.18%，二季度分別下滑10.87%、26.49%，下滑幅度有所收窄。比起餐飲行業普遍虧損，百勝所處的快餐賽道表現出一定的抗風險性。

百勝中國近三年業績表現

數據來源：百勝中國招股書及美股財報，格隆匯新股整理

以2019年的系統銷售額計算，百勝中國為最大的餐廳公司，其市場份額為1.4%。截至2020年6月30日，百勝中國擁有9900多家餐廳，7月更新數據后，百勝中國門店總數（含黃記煌門店）達到了10000家，

上萬家餐廳是個什么概念？火鍋一哥海底撈(51.95, 1.95, 3.90%)門店數量不過768家（2019年數據），鴨脖一哥周黑鴨(8.94, 0.15, 1.71%)門店數量不過1000多家，上市半年股價翻倍的九毛九(17.48, -0.14, -0.80%)也只有336家店（2019年數據），不同品類的餐飲店在標準化上的難度不同，但也可以從門店總量上看出，百勝中國的核心能力在于規模化標準化復制。

2017年至2019年，國內肉類價格出現大幅波動，百勝中國的餐廳整體利潤率分別為16.7%、15.7%及16.0%，基本維持穩定，這也是企業經營精細化和穩定性的表現。

百勝中國門店總數變化

數據來源：百勝中國招股書及美股財報，格隆匯新股整理

百勝中國旗下品牌除了肯德基、必勝客之外，還有小肥羊（2012年收購）、黃記煌（2020年控股）、COFFii&JOY（2018年獲得經營權）、東方既白（2005年創建）、塔可貝爾及Lavazza（2020年獲得經營權）等新興品牌，其中小肥羊、東方既白及黃記煌被百勝歸入中餐事業部。

即使在難以標準化的中餐領域，百勝中國選擇切入的細分賽道依然是相對容易標準化的賽道，火鍋、燜鍋、快餐都是其中典型，在上游供應鏈控制好鍋底、蘸料、食材新鮮度，實現“去廚師化”，消費端的口感體驗就能夠穩定。

在中國的本土化和多元化擴張道路上，百勝中國選擇揚長避短，最大限度地在中餐領域發揮標準化強項，這種擴展戰略的出發點是對的，但餐飲業是無數個細節和意外堆疊起來的行業，注定了百勝中國的本土化之路并不平順。

以火鍋品牌小肥羊為例，在百勝中國收購小肥羊以前，小肥羊的戰略投資者英國3i私募基金及普凱投資基金（PraxCapital）就已經開始了大刀闊斧的標準化改革，整頓加盟市場，砍掉了半數小肥羊門店，隨后百勝中國接手，繼續在品牌升級、架構調整、信息系統升級上持續進行標準化。

然而，標準化卻成了小肥羊發展的雙刃劍，使門店更易于復制，但也磨損了這個中餐品牌的個性化和煙火氣，隨后多年，小肥羊在海底撈、呷哺呷哺(9.78, 0.19, 1.98%)等“后浪”火鍋品牌的夾擊下，逐漸泯然眾人。

核心品牌：肯德基和必勝客

從東方既白到小肥羊，百勝中國不斷作出本土化嘗試，然而在2020年百勝中國收購黃記煌以前，除肯德基、必勝客之外，百勝中國其他品牌門店數僅有385家。

百勝中國兩大核心品牌銷售額表現（百萬美元）

數據來源：百勝中國招股書及美股財報，格隆匯新股整理

作為主力品牌的肯德基和必勝客每年為百勝中國貢獻90%以上的營業收入，其他品牌產生的收入不足10%，肯德基品牌的餐廳利潤率近三年基本保持在18%的水平，優于其他品牌，必勝客餐廳利潤率則維持在12%上下。

百勝中國兩大核心品牌凈利潤表現（百萬美元）

圖片來源：百勝中國招股書

肯德基是第一個進入中國的全球主要餐飲品牌，于1987年進入中國市場。根據弗若斯特沙利文報告，按2019年系統銷售額計，肯德基為中國領先及最大的快餐品牌。截至2020年6月30日，肯德基在中國1400多個城市經營超過6700家餐廳。

按2019年系統銷售額及餐廳數目計，必勝客為中國領先及最大的休閑餐飲品牌。截至2020年6月30日，必勝客在中國500多個城市經營超過2200家餐廳。

據招股書數據，肯德基及必勝客餐廳的平均現金回收期分別約為兩年及三至四年，而中國的餐飲業內平均回收期長達三至五年。

但是，進一步解讀招股書發現，肯德基、必勝客兩大品牌的發展趨勢出現了分化，2018年至2020年上半年，肯德基客單價通過提價、推新等方式穩步增長，必勝客客單價則一路下滑。公司將必勝客客單價的下滑歸因于促銷活動的開展，促銷以價換量，也從側面印證了必勝客的品牌下行。

招股書其實透露了兩個品牌發展路徑迥異的原因，“肯德基是首個于中國提供中式早餐（如粥及油條）的西式快餐品牌，而必勝客通過改良現有產品及添加新菜品，菜單于2020年6月30日相比2017年變動了70%。”

早年的必勝客市場定位于披薩以及西餐簡餐，是不少人家庭聚餐、周末聚會的優先選擇。

然而，隨著專做外送的達美樂、“平民西餐”品牌薩莉亞乃至主攻榴蓮口味的樂凱撒相繼進入市場，西餐簡餐進一步細分，必勝客卻在多元化的路上一騎絕塵，融合中式、美式、英式各類簡餐為一體，定位越來越模煳。

當年，像“海底撈隱藏吃法”一樣火爆的必勝客沙拉塔攻略早已成為歷史，必勝客的忠實用戶也逐漸分化，成為其他品牌的增量。

此外，肯德基品牌受新冠疫情的影響會比普通餐飲品牌遭受的影響更為持久，相當一部分肯德基門店開設在旅游景區、觀光區附近，當前由于政策等限制，旅游業的復蘇相對餐飲業的復蘇要更為緩慢，旅游客流量的減少將長時間影響肯德基的營收表現。

可能的增長點？

聊完了百勝中國當下的業務情況，我們來看看可能的增長點。

我們慣于用看餐飲的眼光看百勝中國，卻忽略了它的平臺屬性。截至2020年6月30日，肯德基及必勝客的會員計劃分別有超過2.4億會員和超過7500萬會員，即使經過排重，也有2.4億用戶在使用肯德基和必勝客的點餐平臺。據公開報道，2019年肯德基APP日活躍用戶數為1000多萬，近六個月，百勝中國更是有約97%的支付通過數字化形式進行。

美團官方最近公布的用戶量數據為5.505億，日活躍用戶數為8000多萬，截至到2020年8月31日收盤，市場給到美團點評-W(264, 8.40, 3.29%)的市盈率為392倍，總市值1.5萬億。

當然，美團對接海量商家，且作為龍頭企業處在一個贏家通吃的賽道，百勝中國無法與之相提并論，但不可否認的是，外賣服務帶來的高粘性用戶數據具有巨大的價值，能為百勝中國孵化新品牌節省冷啟動階段的成本，其他餐飲品牌對此望塵莫及。

新冠疫情持續改變餐飲用戶的消費習慣，也給肯德基數字平臺帶來了新的機會。

目前，堂食與新冠肺炎疫情爆發初期時相比有所改善，同時外賣及外帶持續同比增長， 2020年第二季度，外賣及外帶貢獻了百勝中國一半以上的餐廳收入。同期，會員銷售也出現了雙位數的同比增長，超過系統銷售額的60%。數字點餐越來越受歡迎，截至2020年6月30日止六個月占公司餐廳收入約80%。

2020年收購的黃記煌是百勝中國的新品牌之一，倘若能夠借力會員平臺加快黃記煌的推廣和滲透，結合百勝中國產品、服務標準化的管理強項，不能排除這個燜鍋品牌，進入“第二春”的可能。

另一個有希望帶來增長的新品牌則是2020年4月引入的Lavazza咖啡，該品牌因咖啡豆品質過硬而名聲在外，目前該品牌已在上海開有旗艦店，主打咖啡、甜點，大眾點評平臺探店評價普遍較好。

目前，百勝中國主要股東不乏知名機構，包括景順控股以及春華資本（持股6.3%）。

百勝中國曾與春華資本、螞蟻集團達成協議，在百勝中國分拆上市時，后兩者分別投資4.1億美元和5000萬美元，共計4.6億美元。春華資本和螞蟻集團還合共擁有兩批可以在五年內行使的認股權，分別按每股31.4美元（120億美元）和每股39.25美元（150億美元）股本價值行權價，可于2021年10月31日前任何時間行使。

個人股東中，春華資本創始人、前高盛集團合伙人及大中華主席胡祖六擔任董事兼董事長，黃進栓為肯德基總經理，蒯俊為必勝客總經理，陳耀昌是高榕資本合伙人，韓歆毅為螞蟻集團CFO，謝東螢為前蔚來汽車CFO。