8月24日，創業板試點注冊制正式落地，在深交所近日公布的改革后的首批受理企業名單，號稱讓“中國女性更美更健康”的廈門美柚股份有限公司（以下簡稱“美柚”）也赫然在列。

值得注意的是，這已經是美柚第三次沖擊資本市場了。

基于移動互聯網為女性提供生活服務，以經期管理為切入點，持續開發及運營圍繞女性生活的各類移動應用產品，美柚自創辦以來便是“她經濟”圈中的一個耀眼存在。

然而，隨著女性互聯網用戶數量逐漸見頂，美柚在擴張之路上也愈發乏力起來。增收不增利的財務表現下，如何在“女性”這個巨大的存量市場里講一個新故事，是美柚屢次試圖上市背后的挑戰。

利潤緣何三年難漲

在知乎上，陳方毅與大多數青年男孩一樣，他關注文藝、太空、社會與互聯網發展，還有布偶貓。如果不是職業經歷一欄寫著“美柚CEO”、“返還網CEO”，這個86年的創業新貴顯得并不起眼。

與許多動輒連虧數年的互聯網公司不同，成立于2013年的美柚在短短四年后便宣布實現盈利1億元。2020年，美柚申請創業板IPO，意味著其跨過了“預計市值不低于50億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于5億元”的門檻。

據招股書，2017至2019年，美柚營收分別為4.23億元、5.16億元與6.17億元；但同期凈利潤卻不及持續增長的營收表現，分別為1.21億元、1.48億元與1.24億元，呈增長乏力態勢。

據企查查，曾被市場看好的美柚，2013年便收到來自險峰長青的數百萬A輪融資，此后經緯中國、普華資本、真格基金與好未來等相繼成為美柚的投資方。然而，2018年12月后，該公司卻再未獲得相應投資，期間曾于海外設立持股平臺，試圖赴美上市，并于2019年12月向廈門市證監局報送登記材料，擬掛牌科創板。

從被資本青睞到屢次上市未果，起家于美柚APP的美柚系，商業故事或許并不如規劃得那般美好。

招股書顯示，美柚定位自身為純女性互聯網平臺，主要產品與服務體系由兩部分構成：以美柚、柚寶寶為主的內容合作平臺，提供經期孕期等健康管理、女性資訊與社區討論服務；以及由柚子街、返還網與羊毛省錢組成的電商導購平臺，主打商品推廣與返利導購服務。

由此可見，兩大產品規模的擴大均依賴公司核心流量入口、工具型產品美柚APP為整套商業體系提供用戶，進行商業導流。

互聯網分析師、速途研究院院長丁道師對《投資者網》解釋：“在以工具型產品為主的商業模型下，需要首先通過工具積累用戶，培養粘性，待用戶忠誠度提升后，再提供與工具關聯性較強的其他商業服務。用戶愿意付費，從使用工具到流量變現的閉環也就完成了。”

美柚深知這一點，行業第一的用戶數量亦是它屢次沖擊資本市場的底氣。

招股書統計，截至2019年12月31日，美柚旗下所有產品累計用戶超過2.5億；2019年美柚APP平均月活用戶為3193.92萬人，居同類APP榜首，排名第二的寶寶樹孕育APP該數據為1041.14，第三的大姨媽APP為920.76。

但值得注意的是，美柚APP的用戶增長來到了與凈利潤相同的困境。2017年5月，艾瑞咨詢曾發布報告稱美柚APP月活用戶達3000萬，三年過去，即便領先行業，其較自身卻幾乎沒有增長。

這是源于整個經期孕期管理APP市場開始趨于穩定。據Mob研究院發布的《2019“她經濟”研究報告》，2019年起，經期孕期新增用戶便持續減少，整個市場存在較大的存量競爭壓力。數據顯示，2018年12月至2019年1月APP裝機用戶數以-2.1%至-3.8%的規模環比萎縮。

如今，凈利潤與月活用戶數無疑是美柚面前的兩座大山，這是否意味著公司近兩年來業務增長陷入停滯？在存量的女性健康管理市場上，美柚計劃如何突破用戶瓶頸創造收益？公司是否有新的業務增長點？《投資者網》就上述問題多次聯系美柚董秘辦與公關部門，但公司并未有任何回應。

變現“解藥”難尋

變現無疑是所有工具類產品面對的難題，美柚亦是如此。

丁道師告訴《投資者網》：“工具變現的方式有廣告、游戲、電子商務與內容付費四種主要模式。雖然單個用戶的價值不可能被無限放大，但如果有優秀的運營，即便用戶增長陷入了瓶頸，依然有可能營收增幅超過用戶增幅，阿里巴巴就是如此。”

用戶高速增長期過后，美柚也在探索從運營用戶到促進變現的模式，它選取的則是廣告服務與電商服務兩條盈利路線。

然而，看起來清晰的變現路線下卻潛藏危機。從廣告服務看，2017至2019，其來自廣告的營收分別為1.83億元、3.59億元與3.71億元，在總營收中分別占比43.27%，69.69%與60.13%，是美柚的主要營收渠道。

但幾乎停滯的收益增長與其用戶屬性有關。據Mob研究院數據，經期孕期管理APP的女性用戶畫像主要是月收入主要在3至5千、25至34歲、工薪階層且專科學歷為主。意味著這部分用戶更偏下沉市場，年輕態、付費意愿與產品甄別能力較低，在以UGC（用戶原創內容）為主的“她她圈”等平臺上，用戶自產內容的質量則良莠不齊。

美柚推廣的美容美體與日化快消等廣告均以小微廣告為主，抗風險能力較低，在經濟下行的大背景下，廣告主或會削減投入。

反觀電商，這條也許是當下最熱門的變現賽道，美柚走得也并不容易。2017至2019年，來自電商服務的營收分別為：2.39億元、1.56億元與2.44億元，在總營收中的占比有56.59%逐步降低至39.65%。

作為第三方引流平臺，極度依賴外部是美柚發展電商的掣肘。招股書顯示，阿里巴巴是美柚最大的電商客戶，2017至2019，來自阿里巴巴旗下推廣聯盟阿里媽媽的傭金收入，占美柚總電商服務收入95.41%、95.29%與89.08%。一旦阿里巴巴與美柚的合作關系松動，美柚來自電商服務的收入，可能全部消失。

上海財經大學電子商務研究所執行所長、研究員崔麗麗告訴《投資者網》：“在眾多社交電商的夾擊之下，美柚的電商業務規模的確難以做大。類似于環球捕手、愛庫存等以女性會員為主的社交分銷類電商或是美柚的強力競爭對手。”

崔麗麗進一步解釋，環球捕手針對的是喜愛跨境產品的人群，愛庫存則定位于重視品牌性價比的人群，美柚的用戶是關注女性生理健康的人。但從經期到備孕再延伸至后期整個母嬰領域，隨著不同階段用戶需求的不同，美柚產品的用戶粘性可能會下降，覆蓋全周期的電商產品便不好布局。“美柚現在的用戶主要來自偏年輕的下沉市場人群，女學生一類或占多數。如果這樣，則應該做好如何與用戶共同成長的升級服務。”

女性價值與地位的崛起無疑是近年“她經濟”興起的重要因素，希望布局女性健康全周期的美柚亦抓住了風口，但面對幾乎飽和的存量用戶市場、廣告與電商增收脆弱，從女性最親切的工具產品到真正陪伴其成長的用戶平臺，并最終促成收益，或是再次沖擊資本市場的美柚，必須考慮的問題。

“如果一個女性能夠一輩子都在上面記錄自己的健康狀況，那也是很壯觀的一件事情了。”崔麗麗說。