用了6年半時間，新三板五大改革舉措終于全部落地——精選層、公開發(fā)行、競價交易、降投資門檻，以及轉板上市。

回想2015年初，基于對政策紅利的預期，企業(yè)、中介以及投資者等各方共同演繹出新三板“熱火朝天”的三個月，三板做市指數從當年1月初的998點直接翻倍至4月初的2500點，創(chuàng)出難以超越的歷史高位。

今天，政策從預期全部變?yōu)楝F實，但說巧也不巧的是，注冊制存量改革也同步啟動了。于是，一個看似尷尬的問題迎面而來：既然上市都是注冊制了，新三板利好落地還有什么用?企業(yè)為何去上市、投資者為何去交易?

回答上述問題，需要準確理解新股發(fā)行注冊制的實踐規(guī)律，以及多層次資本市場之間的內在邏輯。

5月27日，金融委發(fā)布“金改11條”，其中一條就是出臺轉板上市指導意見。

6月3日，證監(jiān)會即發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板上市的指導意見》，并明確，符合條件的新三板精選層公司，既可以申請轉板去科創(chuàng)板，也可以申請轉創(chuàng)業(yè)板。條件是在精選層連續(xù)掛牌一年以上，同時還要符合轉入板塊的上市條件。轉板上市由交易所依據上市規(guī)則審核并作出決定。

同日，新三板首屆掛牌委啟動精選層掛牌審議。首次掛牌委會議將于6月10日召開。截至目前，股轉公司已受理47家企業(yè)的精選層掛牌申請。

這也意味著，一年以后，上述企業(yè)將有望成為首批轉板上市的企業(yè)。

去年底，新三板投資門檻下調，精選層、創(chuàng)新層和基礎層的投資者準入資產標準分別調整為100萬元、150萬元、200萬元，“500萬投資門檻”徹底成為過去。

最新數據顯示，市場合格投資者已超100萬戶，多家公募基金向證監(jiān)會申請設立新三板基金產品，其中華夏基金、南方基金、匯添富基金、富國基金、萬家基金和招商基金等6只基金公司首批獲批。

無論是設精選層、降門檻還是轉板上市，都是新三板基礎架構搭建非常關鍵的環(huán)節(jié)。

但是時機似乎不巧。科創(chuàng)板開板一年，注冊制試點平穩(wěn)推進。由于科創(chuàng)板對科創(chuàng)屬性有嚴格限制，上市條件也有較高要求，與新三板尚無多少沖擊。但是，定位于服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，注冊制改革也已于4月27日啟動，目前主要規(guī)則已經全部征求意見完畢，只待流程走完即可推出實施。創(chuàng)業(yè)板上市門檻下調后，就直接覆蓋了一部分原先新三板的目標企業(yè)。

對于想要登錄資本市場的企業(yè)而言，直接通過注冊制IPO上市即可，何必要到新三板“繞道”而行呢?

對此，有參與政策制定的權威人士對筆者解釋：“如果把注冊制理解為，誰符合條件都可以上市，且想什么時候上市就什么時候上市，那么新三板的吸引力確實不大。但是，注冊制改革是循序漸進的，實際的情況距離上述目標，還有比較遠的距離。”

另一位券商新三板業(yè)務負責人也有相同看法：“注冊制下依然有節(jié)奏的把控，排隊情況依然會存在。門檻降低，不等于門縫打開。”

與筆者交流的業(yè)內人士認為，新三板在短期和長期都依然具有獨特的意義。

首先，短期看，轉板上市預期清晰。業(yè)內預計，注冊制實施后，不會出現企業(yè)大批量上市的情形，因為當前二級市場的結構不支持。另外，紙面條文與實踐把握，也會在很長一段時間內存在不一致的情況。這都導致，新股排隊現象可能在一定時間內仍會存在。而新三板精選層企業(yè)，符合條件后，可以直接轉板，預期十分清晰。

不過上述所謂優(yōu)勢是有階段性的。隨著注冊制逐步接近理想化狀態(tài)，各個板塊的上市預期都將更加清晰。

相比而言，新三板的長期意義更重要。企業(yè)有自己的發(fā)展周期，對于初期達不到科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板的條件，但又想利用資本市場，那就可以先到精選層，等符合條件之后，立刻就能去科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。如股轉公司3日晚間所稱，“為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供差異化、便利化服務，企業(yè)能夠根據自身需求自主選擇交易場所，充分利用不同市場的特色制度支持企業(yè)發(fā)展”。

第三，與主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板都不同，新三板有內部分層機制，還有向交易所市場轉板的“升級”機制。而每一個層次的提升，都意味著一次估值提升的機會，有價值發(fā)現能力的投資者，借此可以獲得超額收益。

第四，新三板可以解決一級市場投資的退出問題。一般而言，創(chuàng)投在早期投資企業(yè)，需要等五年、七年甚至十年，才可以獲得一個估值提升及退出的機會。新三板使得早期投資者，可以在IPO之前就能夠有退出機會，反過來可以激勵創(chuàng)投更放心地投早、投小。

而從更宏觀視角來看，每個上市板塊準入更加市場化、各層次之間進一步相互打通，多層次資本市場的“基礎設施”就更加完善。對企業(yè)和投資者而言，面對的限制更少，面臨的機會更多。

博時基金權益投資總部一體化投研總監(jiān)曾鵬在接受第一財經采訪時就曾表示，新三板精選層改革引入了競價交易機制，并完善了信息披露和融資功能，對上市公司的監(jiān)管要求全面向主板看齊對標。其意義在于，為更早期的公司提供了融資通道以及價格發(fā)現功能，相當于在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板基礎上，把一級市場進一步提前二級化，這有助于最優(yōu)秀的初創(chuàng)公司更快速獲得融資渠道和二級市場的扶持，能夠加速我國科技產業(yè)，特別是具有先進技術實力的早期公司發(fā)展。

同時，新三板精選層掛牌一年后可申請轉板，把以前上市的周期大為縮短，相當于提供了上市綠色通道。新三板精選層參照交易所市場監(jiān)管和信披機制，對監(jiān)管者而言，這為更高層次板塊的上市公司來源提供了一個穩(wěn)定高質量的蓄水池;對公司而言，有助于借助資本市場的力量實現在不同階段連續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展;對投資者而言，有助于通過多層次市場的無縫銜接更快速的兌現資本收益。

與2015年初的瘋狂想象不同，2020年的新三板更加理性。從市場表現看，三板做市指數正從2019年底的700點左右緩慢爬升，目前已達到1100點的位置。

從《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決 定》(國發(fā)〔2013〕49 號)發(fā)布至今，新三板主要改革舉措悉數落地。轉板機制生效之后，新三板基礎架構搭建基本完成。

不過，改革無止境。筆者從權威人士處了解到，下一步，新三板將聚焦于交易制度、發(fā)行制度、以及精選層并購重組制度的完善等。另外，未來新三板還將與四板打通。