穩步推進新三板改革，完善市場分層，優化發行融資制度，改善市場流動性

讓新三板“活”起來

去年底舉行的中央經濟工作會議要求穩步推進創業板和新三板改革。穩步推進新三板改革，要重點解決哪些問題？如何準確把握新三板定位，補齊資本市場服務中小企業的“短板”，促進多層次資本市場體系互聯互通？記者進行了采訪。

設置精選層，暢通轉板機制，搭建中小企業發展階梯

在我國多層次資本市場中，新三板憑借小額、快速、靈活、多元的持續融資機制和引入做市商等特色制度安排，初步成為資本市場服務中小企業、民營經濟的重要平臺。但近年來，新三板也出現了融資額下降、流動性缺失、申請掛牌公司減少等情況。業內專家指出，優質掛牌公司不斷成長壯大，新三板原來的市場分層、融資、交易、投資者適當性等制度安排難以滿足其發展需求，多層次資本市場體系互聯互通的有機聯系仍不完善，是新三板市場發展的主要瓶頸。

去年10月，證監會啟動全面深化新三板改革，其中設立精選層、建立掛牌公司轉板上市機制是重點改革措施，吸引了市場廣泛關注。2019年年底前后，中國證監會發布實施修訂后的《非上市公眾公司監督管理辦法》，全國股轉公司陸續配套發布實施《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則》和修訂后的《分層管理辦法》等新三板改革業務規則。數據顯示，截至2月中旬，新三板掛牌公司總計8834家。

新三板面世之初，就針對不同發展階段企業特點，構建了包含創新層、基礎層的分層機制。而此次改革的一大亮點，便是進一步完善市場分層、設立精選層。

專家認為，設立精選層，配套與上市公司相似的制度安排，并允許直接轉板，是為新三板市場頭部的中小企業建立一條利用資本市場實現突破發展的全鏈條路徑，對改善市場預期，引導廣大中小企業充分合理利用資本市場，打開中小企業向上發展的“天花板”具有重要意義。

業內人士表示，此次新三板改革，不僅內部層次更加豐富、結構更加完備，形成市場內上進下退機制，還推動建立掛牌公司轉板上市制度，為中小企業增加上市可選路徑，加強新三板與其他板塊有機聯系。

長期以來，中小企業在新三板中發展壯大后，想要在滬深交易所上市，只能重新提交IPO申請和排隊，大部分企業還為此從新三板摘牌。“這加大了企業融資成本和上市難度，不利于新三板企業發展及市場建設。” 新時代證券首席經濟學家潘向東說，在此背景下，暢通轉板機制可謂眾望所歸。

此次改革明確，經過公開發行并在精選層掛牌滿一年，且符合有關規定及上市條件的企業，可直接向交易所申請轉板上市。一些企業經營者反映，這將有效打通走向更高層資本市場的通道，未來，企業將不必因上市而摘牌，信息披露要求不一致等問題也有望迎刃而解。

“通過改革，我國多層次資本市場運行機制將理順，新三板專注于服務中小企業的定位，實現與交易所錯位發展。”中國社會科學院法學研究所商法研究室主任陳潔說，隨著我國多層次資本市場體系逐步完整、清晰，形成梯次遞進型架構，各層次間協同互補，形成良性、適度競爭，共同構成覆蓋企業全生命周期的直接融資服務體系。

改革發行制度，提升市場融資功能，滿足中小企業多元融資需求

除了完善分層，新三板還將優化發行融資制度，引入向不特定合格投資者公開發行制度，并做出差異化的融資制度安排。截至2月中旬，已有穎泰生物、藍山科技、貝特瑞、蘇軸股份等多家新三板掛牌公司進入了公開發行輔導階段。

陳潔說，此次新三板改革，創新層公司允許公開向不特定合格投資者發行股票，要求證券公司保薦承銷，采取公開路演、詢價等方式，通過網上發行平臺向不特定合格投資者公開募集資金；同時優化定向發行制度，取消單次融資新增投資者35人限制，便利企業一次性引入大量投資者，拓寬融資范圍，允許掛牌同時發行、自辦發行，優化授權發行，增加制度靈活性。這些差異化的發行融資安排將提高中小企業直接融資效率、降低融資成本，滿足差異化融資需求。

全國股轉公司新聞發言人介紹，本次新三板發行制度改革堅持市場化方向，股票發行的價格、規模、節奏主要通過市場化的方式，由發行人、證券公司等市場參與主體決定。

據公開數據統計，目前新三板凈利潤大于3000萬元的掛牌公司，約占市場總體的10%，此類公司經營業績較為穩定，具備較強的外部融資需求和能力；凈利潤在1000萬元至3000萬元之間的公司，占比約為20%，此類公司成長性顯著，近三年營收復合增長率約為20%；凈利潤1000萬元以下的微利和虧損公司，占比約為70%，此類公司多數經營壓力較大，但也有少數生物醫藥和戰略新興產業企業市場認可度較高，融資能力較強。

專家認為，隨著掛牌公司在新三板不斷發展壯大，企業間的規模和需求差異在不斷顯現，市場內部結構的分化與升級，都要求新三板各項制度供給不斷跟進。此次新三板改革發行制度，允許公募基金入市等措施，有利于更好滿足掛牌公司融資發展需求。

一些投資者認為，未來，新三板還應加大金融產品創新力度，優化優先股制度，推出可轉債、資產支持證券等多樣化融資品種，進一步豐富融資工具。

降低投資者門檻，優化交易制度，改善新三板市場流動性

專家指出，流動性不足是困擾新三板市場發展的一大癥結，也是全球中小企業交易場所共同的難題。此次新三板改革，整體上大幅降低了投資者適當性管理標準，結合市場分層匹配差異化投資者適當性管理和股票交易制度，目的便是改善市場流動性。

同輝信息董事長戴福昊說，新三板剛建立時，設置了金融資產500萬元的投資者門檻，這充分考慮了風險防范需要，但也對新三板流動性產生一定影響。“一方面，較高門檻阻礙了不少投資者進入新三板市場，使得資金來源不夠充分；另一方面，一些新三板投資者取得理想收益后，想要‘落袋為安’，有時卻難尋下家，影響了投資積極性。”

“改革后，精選層、創新層和基礎層投資者準入資產標準分別定為100萬元、150萬元、200萬元，有利于提升新三板流動性、增強投資者信心和投資意愿，能更好滿足新三板企業的直接融資需求。”戴福昊說。

民生證券董事長馮鶴年根據上交所最新統計年鑒數據等推算，在降低投資門檻后，能夠參與精選層的合格投資者人數預計超過240萬人，較之前明顯增長。“此外，新三板允許公募基金投資精選層公司，截至去年末，公募基金資金管理規模近15萬億元，其中權益類基金規模約3.3萬億元，公募基金入場有望為精選層提供穩定增量資金和長期資金，并發揮專業機構投資者作用，提供更活躍、充分的市場定價。”

而在交易方式上，基礎層集合競價頻次由一天1次提升至一天5次，創新層集合競價頻次由一天5次提升至一天25次，并已成功上線。業內人士認為，這增加了基礎層、創新層交易連續性，能夠有效提升流動性。

“這一系列改革措施有利于引導更多資金流向新三板企業，擴大新三板市場整體的資產體量、提升企業市值，加快培育和吸引優質企業，同時對二級市場投資交易形成正向引導作用，緩解新三板長期以來存在的流動性問題。” 馮鶴年說。

提升掛牌公司質量，健全市場退出機制，促進企業規范發展

專家認為，掛牌公司是新三板市場健康發展的重要基礎。新三板改革要通過加強監督管理，實施分類監管，切實有效提升掛牌公司質量，促進中小企業規范發展。

本輪改革在公司治理和信息披露等方面作出差異化、更嚴格的規定。在入層最低要求方面，精選層相關指標明顯高于創新層，而創新層又高于基礎層。在獨立董事、股東大會表決機制等方面，對精選層有更多、更嚴格的規定；在信息披露方面，基礎層和創新層要求披露年報和半年報，而精選層還要求季報等定期報告。

在監管方式方面，此次改革也有所創新。專家表示，通過構建智能監管系統，健全現場檢查、公開問詢等監管機制，進一步壓實中介機構責任，督促公司規范運作。

“總體來看，新業務規則強化了新三板市場監管和風險防控，強化責任追究，提高違法成本，引導掛牌公司規范經營和發展。”陳潔認為，這能夠有效提升監管效能，促使新三板市場真正實現優勝劣汰、良性循環。

“有進有出”，市場更健康。專家認為，要提升掛牌公司質量，還要健全市場退出機制。新三板在各層退出情形中設置定期和即時調出創新層、精選層條件，并延續終止掛牌條件，及時清退質地不佳企業。

“下一步，應不斷完善制度體系建設，更好落實以信息披露為中心的注冊制要求，提高違法懲治力度，提升事中事后監管能力，以此加強風險防控和投資者保護。”馮鶴年說。

部分投資者認為，新三板應進一步吸引不同風險偏好投資者進入市場；引導專業機構投資者和戰略投資者參與，激活各層級市場股權投資、并購重組等交易活力，將新三板打造成為持續健康發展的新興交易市場。