市場期待已久的新三板全面深化改革終于落地，改革從“藍圖”進入“施工”階段。

近日，考慮市場分層、股票交易和投資者適當性屬于全面深化改革的前提性、基礎性制度安排，全國股轉公司發布實施第一批共計7件業務規則，包括《分層管理辦法》《股票交易規則》《投資者適當性管理辦法》3件基本業務規則，《特定事項協議轉讓細則》《股票異常交易監控細則》2件業務細則，和《投資者適當性管理業務指南》《特定事項協議轉讓業務辦理指南》2件業務指南。通俗來說，就是再分層、降門檻、促交易。

從全國股轉公司的表態來看，股票公開發行、定向發行、公司治理和信息披露等多個方面的基本業務規則及配套政策，近期也將會陸續發布實施。

對于當下的新三板來說，這無疑是寒冬中的“溫暖”，提振了眾多新三板投資者和掛牌公司的信心，并且成功“火出圈”，引發市場熱議，不少業內人士紛紛感慨改革力度“超預期”。

自從三板做市指數2015年達到了市場頂點的2673點之后，便開啟了長達4年多的連續“走熊”，三板做市指數最低僅有706.67點。新三板漸漸陷入市場流動性差、融資功能趨弱、換手率低、股票交易冷清等困境。一方面，統計數據顯示，新三板市場的股票發行數量、融資金額、股票成交數量、成交金額，在2017年之后開始不斷下降，2018年度的多項數據同比上年“腰斬”，2019年也不溫不火。另一方面，掛牌公司“跑路”、財務不透明、公司治理不規范等問題頻發，大量中小企業對新三板的熱情漸漸消散，掛牌公司摘牌者眾，如今已經跌破了9000家，截至2019年12月27日僅有8953家，而頂峰時期新三板掛牌公司數量超過11600家。

投資人、掛牌公司、主辦券商等市場參與各方呼吁新三板改革喊了很多年，但總體推進頗不如市場預期，甚至存在“狼來了”現象，屢次喊話說要推進改革，卻頻頻落空。如今，在市場低迷、情緒悲觀之際，新三板首批改革政策終于落地，覆蓋投資者門檻調整、精選層推出、股票交易等多個方面，是系統的一攬子政策。這次不再是“狼來了”，新三板真正擔負起多層次資本市場中，培育扶持中小企業、銜接廣大中小企業和A股市場的重任。

根據《分層管理辦法》，掛牌公司申請公開發行并進入精選層時，需符合四大條件之一。符合規定的精選層掛牌公司，可以直接向證券交易所申請上市交易。本次發布實施的《分層管理辦法》還將精選層進入標準一的凈資產收益率要求由10%調整至8%，同時為便于市場準確理解和適用規則，明確標準二營業收入增長率為“最近一年營業收入增長率”。

精選層門檻基本符合市場預期。精選層的推出順應了新三板的發展趨勢，順應了A股注冊制的推進大勢。正如全國股轉公司所言，新三板未來將形成“基礎層-創新層-精選層”的三層市場結構，暢通企業遞進式發展路徑，精準滿足不同類型、不同發展階段企業的差異化需求。精選層又將和A股市場相銜接，我們認為，這打通了掛牌公司在資本市場的上升通道，無需再次到交易所市場進行IPO申報，大大便利了掛牌公司的資本化進程，實現了多層次資本市場的無縫對接，也能讓眾多優秀中小企業安心留在新三板，茁壯成長。

就投資者門檻方面來說，全國股轉公司對投資者適當性標準進行了調整和差異化設置。改革后，精選層、創新層和基礎層的投資者準入資產標準分別為100萬元、150萬元和200萬元。個人投資者資產標準由金融資產調整為證券資產。

此前，新三板投資者門檻為500萬元金融資產。截至2018年，新三板機構投資者僅有5.63萬戶，個人投資者37.75萬戶，合計43.38萬戶。個人投資者中，大部分還都是掛牌公司股東、董監高賬戶，總體上新三板活躍賬戶偏少。

上交所統計年鑒2019卷（2018年數據）顯示，持股市值1000萬元以上、300萬~1000萬元的自然人投資者，合計68.56萬戶；100萬~300萬元的自然人投資者持股賬戶數有172.85萬戶。

此次將新三板最低投資門檻降到100萬元，意味著將近241.41萬戶符合要求。參考科創板的50萬元準入門檻及當前的交易情況，我們認為，新三板的投資者數量將會大幅增加，這將為市場引入活水，有利于改善市場流動性水平、提升交易活躍度，恢復并完善市場的投融資功能，讓更多投資者可以參與到優質中小企業的成長過程，享受到掛牌公司的成長紅利，也讓掛牌公司可以更好地融資、穩健成長、享受流動性溢價。同時，不同分層對應不同的投資者門檻，體現了監管層對于投資者的保護，并適度防范市場風險。

此外，新三板交易制度、股票公開發行/定向發行等多個方面，也頗多改革亮點。筆者認為，總體上本次改革超出市場預期，體現了監管層對于新三板的高度重視，確定了新三板在多層次資本市場中的重要地位，為新三板的升級發展打下了堅實基礎。