市場期待已久的新三板改革終于打響了發(fā)令槍。10月25日，中國證監(jiān)會宣布啟動全面深化新三板改革。

自設(shè)立之日起，新三板就是多層次資本市場的重要組成部分，是服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的重要平臺。通過此次改革，新三板將形成“基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層”三個層次不斷遞進的市場結(jié)構(gòu)，適應(yīng)中小企業(yè)不同發(fā)展階段的需求，提供精準服務(wù)，更好發(fā)揮多層次資本市場中承上啟下的作用，助力補齊資本市場體系短板，促進形成良好市場生態(tài)。

五大舉措構(gòu)成改革“組合拳”

作為“深改12條”中的重要一環(huán)，此次改革是新三板市場設(shè)立以來最為全面、徹底的一次綜合性改革。安信證券新三板首席分析師諸海濱表示，此次改革以精細化分層為抓手推出配套措施，如公開發(fā)行、投資者適當性管理，并進一步推出轉(zhuǎn)板機制，同時明確了新三板“預(yù)備軍”的定位。

在證監(jiān)會重點推進的五大改革措施中，允許符合條件的創(chuàng)新層公司非定向公開發(fā)行股票、設(shè)立精選層并配套推出轉(zhuǎn)板上市機制、形成投資者適當性等差異化制度體系、引入公募基金投資新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)等實質(zhì)性舉措，對進一步補充、完善資本市場格局意義重大。

近年來，受市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)、需求多元等因素影響，新三板面臨的挑戰(zhàn)不斷。其中，直接融資功能的弱化和市場交易活躍度的下降尤為明顯，外部資金供給日益不足。數(shù)據(jù)顯示， 2019年上半年，掛牌公司融入資金僅為174.15億元，同比下降51.35%。與此同時，2018年以來，新三板市場整體日均成交額不足4億元，全市場日均交易量僅相當于A股相對活躍的一只股票。

優(yōu)化新三板融資發(fā)行制度，允許符合條件的創(chuàng)新層公司非定向公開發(fā)行股票，有利于支持不同類型企業(yè)發(fā)展。東北證券(8.270, 0.06, 0.73%)研究總監(jiān)付立春認為，對于優(yōu)質(zhì)的、符合條件的企業(yè)而言，這意味著會有更多的發(fā)行融資對象、更高的融資規(guī)模以及更合理的估值定價。

設(shè)立精選層呼聲已久。證監(jiān)會此次提出設(shè)立精選層，將使得市場分層得到進一步精細化，有利于提高各層次的監(jiān)管效率和交易定價等功能，以便精準對接不同中小企業(yè)在各發(fā)展階段的差異化需求。與此同時，精細化分層的推出，也為后續(xù)篩選符合轉(zhuǎn)板要求的優(yōu)質(zhì)公司提供了重要依據(jù)。

隨著掛牌企業(yè)不斷成長，頭部公司不斷涌現(xiàn)，并逐漸轉(zhuǎn)向具有更高融資效率和流動性的市場。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，新三板市場中累計有983家公司開展過上市輔導(dǎo)，346家公司申報過IPO，80家公司成功上市。“轉(zhuǎn)板制度的設(shè)定相當于給了企業(yè)一個新的選擇。”市場有關(guān)人士表示。付立春表示，轉(zhuǎn)板機制有利于實現(xiàn)多層次資本市場的互聯(lián)互通，可以降低企業(yè)跨市場轉(zhuǎn)換的成本。這將增強新三板的吸引力，減少優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失，提高資本市場的整體效率。

“全”和“深”是改革關(guān)鍵點

業(yè)內(nèi)有關(guān)人士表示，此次全面深化新三板改革的關(guān)鍵兩點在于“全”和“深”。

當前，在新三板市場9000多家的掛牌公司中，創(chuàng)新層企業(yè)占比僅為7.4%，而精選層作為質(zhì)量更加優(yōu)于創(chuàng)新層的“尖子生”，內(nèi)部企業(yè)數(shù)量應(yīng)不會太多。新三板的定位是服務(wù)于我國中小企業(yè)的公開市場，市場中更多存在的必然是創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的企業(yè)。業(yè)內(nèi)有關(guān)人士表示，新三板此次改革不僅集中于精選層，而是基于市場分層，對掛牌公司實施差異化的配套制度，以規(guī)范培育中小企業(yè)和民營經(jīng)濟不斷成長壯大，打通逐層上升的通道。這意味著，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的制度供給也將進一步優(yōu)化調(diào)整。

同時，此次改革也不僅僅是單一制度的調(diào)整，而是涉及到交易制度、發(fā)行制度、投資者適當性制度、準入退出制度、監(jiān)管制度等全流程、全方面的改革。業(yè)內(nèi)有關(guān)人士表示，此次改革是全面的改革，涉及到每一個層次和相應(yīng)的全部功能。

值得注意的是，新三板的改革之路雖充滿曲折，但卻是一脈相承的。從2012年新三板的籌備到2013年的正式揭牌運行，從設(shè)置分層管理到交易制度、信息披露制度的先后改革，不難看出，此次新三板改革是對先前多次改革的進一步深化。業(yè)內(nèi)有關(guān)人士表示，受市場環(huán)境的客觀影響，新三板改革的過程拉長，但此次改革與新三板最初發(fā)展路徑的設(shè)想保持一致，仍舊是基于分層進行，較之前的改革有了更加明顯和更加深入細化的制度安排。

新三板市場是異軍突起的一個較為獨特的市場，與國內(nèi)現(xiàn)存的其他市場板塊存在明顯差異，在國外市場中也無太多可以借鑒的經(jīng)驗。因此，新三板市場的發(fā)展與改革是一個逐步探索、認識逐步加深的過程。市場有關(guān)人士認為，從當下來看，在過去6年多時間里，新三板市場陸續(xù)推出的制度在當時的市場環(huán)境下是正確的安排，符合當時國內(nèi)資本市場的發(fā)展規(guī)律，但隨著企業(yè)在新三板市場中不斷發(fā)展、壯大，便會產(chǎn)生進一步新的需求，這就需要對制度進行不斷深化和完善。

與交易所市場形成互補

新三板改革是全面深化資本市場改革的重要一環(huán)。業(yè)內(nèi)有關(guān)人士表示，此次新三板改革的目標與思路是，與交易所形成錯位發(fā)展格局，增強發(fā)揮在互聯(lián)互通機制中的承上啟下作用，促進形成制度多元、功能互補的多層次資本市場體系。

隨著國內(nèi)中小企業(yè)（特別是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)）在創(chuàng)新突破中面臨的融資難和融資貴問題愈加明顯，通過暢通多層次資本市場的有機聯(lián)系，充分發(fā)揮新三板市場服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的作用已成為共識。業(yè)內(nèi)有關(guān)人士表示，新三板深化改革的過程，也是資本市場補齊服務(wù)實體經(jīng)濟短板的過程。從服務(wù)的企業(yè)對象看，新三板始終以服務(wù)中小企業(yè)為主，改革后，市場功能更加完善，市場的覆蓋能力也將大幅提升。無論是從行業(yè)門類還是從覆蓋的企業(yè)發(fā)展階段看，新三板都將與交易所市場形成互補，最終提升資本市場整體運行質(zhì)量和效率。

當前，我國多層次資本市場金字塔結(jié)構(gòu)較為明顯，截至10月25日，主板上市企業(yè)為1964家，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)1715家，新三板掛牌公司9184家，區(qū)域股權(quán)市場企業(yè)達3萬家以上。新三板作為滬深兩市的“資源庫”和“后備隊伍”，對滬深交易所起到了極為重要的支持和補充作用。今年以來，新三板市場提供了約26.85%的A股上會公司，并為科創(chuàng)板輸送了27.71%的企業(yè)。

業(yè)內(nèi)有關(guān)人士表示，新三板作為承上啟下的市場層次，其改革發(fā)展將進一步促進資本市場的互聯(lián)互通機制更加完備，通過建立轉(zhuǎn)板機制，資本市場各板塊之間的聯(lián)通將更加順暢，企業(yè)在資本市場的成長路徑更加清晰，預(yù)期更為明確，有利于提振市場長期穩(wěn)定發(fā)展的信心，同時也有利于改進和提升交易所市場的“資源池”和公司質(zhì)量。

廣證恒生分析師袁季表示，清晰的定位及有效的改革措施雙管齊下，新三板有望建成更為完備的市場結(jié)構(gòu)與監(jiān)管體系，為掛牌企業(yè)提供更符合中小企業(yè)需求的差異化服務(wù)，真正發(fā)揮出資本市場的融資、定價及資源配置功能。