新三板改革方向已經明確，但具體實施細節尚未出臺，留給市場一定的想象空間——降門檻幅度、轉板的具體標準和安排、公募基金入市的后續情況，等等。

了解改革方案出臺過程的知情人士李濤（化名）對第一財經記者表示，投資者適當性安排為體現差異化，將綜合市場流動性需求、企業整體風險考慮，同時要與現行發行制度和監管制度配套。對于轉板企業在滬深交易所的板塊選擇，或無具體規定。

“全、深是關鍵的兩點。”李濤說，“全”體現在此次改革是全面改革，非單一制度調整，涉及交易、發行、投資者適當性、監管和退出制度；“深”體現在，較之此前分層簡單、差異化安排不明顯，此次新三板改革將對具體規則進一步深化，具有連續性。

更深遠的影響上，此次新三板改革統籌考慮滬深交易所、新三板和區域性股權市場之間關系，實現與交易所的錯位發展，補齊多層次資本市場體系的短板。

門檻降幅存在博弈

“完善市場分層，設立精選層，配套形成交易、投資者適當性、信息披露、監督管理等差異化制度體系。”對于投資者適當性“降門檻”，五大改革措施中提到。

第一財經記者關注到，對于門檻的降低，目前市場仍存在博弈。

目前新三板門檻為500萬元，個人投資者僅為16.58萬戶。安信證券諸海濱團隊測算，在投資者適當性方面，估測以300萬為界，或新增65萬戶；100萬元為界，或新增266萬戶左右。另外，聯訊證券彭海團隊測算，以100萬為界，理論上可增加100萬賬戶，以50萬為界，根據科創板經驗可理論增加接近400萬賬戶。

在業內人士看來，投資者適當性的具體安排，需根據市場流動性需求、企業發展整體特點而定，同時，要與發行制度、監管制度相配套。

“企業發展程度到了哪個層次，就要配以相應的制度設計，不取決于監管要給市場什么樣的制度，要從企業的特點、流動性需求來考慮。”李濤認為。

他提到，目前的差異化制度安排包括集合競價、做市商等，在改革方向明確后，差異化制度安排的具體細則，仍要綜合考慮市場流動性需求、監管程度。

轉板：具體轉到哪個板？

“精選層屬于一個班里的‘尖子生’，在制度設計上約等于上市公司。”李濤說，這類型的企業透明度高、內部治理規范，且經過了新三板市場檢驗，具有保障。

建立掛牌公司轉板上市機制，在業內人士看來，是此次新三板改革中最重要的創新。

安信證券新三板首席分析師諸海濱此前對記者表示，允許直接轉板將有利于打造三板重要銜接機制定位，減少上市發行障礙，縮短上會排隊時間。

企業傳統的上市道路是：通過私募市場籌集資金后發展、規范、壯大，經過IPO進入滬深交易市場。但直接轉板開辟了一條新的道路。

“企業已經長到那個程度了，通過新三板的培育長大了，就要給它一條更便捷的、程序更簡單的路，讓它更快地去滬深交易所。”業內人士表示。

哪些企業可以轉板？五大舉措里劃定范圍：在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業。

改革方向已經明確，但實施細則尚未落地，市場對此仍有疑問：主板、創業板、科創板都是企業轉板的備選選項，企業具體轉到哪個板監管是否會有規定？如何防止轉板過程中形成套利空間？

李濤告訴記者，對于轉板企業在滬深交易所的板塊選擇，或無具體規定。同時，為防止二級市場價格波動，轉板條件上“不會產生套利”，具體實施節奏上“不會是一股腦地集中去報”。

“通過IPO轉板，只能視為‘類轉板’，現在提出的這個轉板，是直接去。”他認為，企業在兩個板塊的上市條件基本持平。同時，在創業板注冊制改革背景下，對新三板的改革也將有利于注冊制實施。

市場的另一重擔憂是轉板風險。“在三板市場里有一些公司，可能會和上市公司連通，比如是上市公司子公司，或者處于上下游關系的，監管應該會有應對措施。”業內人士稱。

公募基金入市：來不來？

對于新三板，公募基金入市姍姍來遲。

“引入公募基金等長期資金，增強新三板服務功能”位列此次五大改革措施之中。

在2013年底新三板擴容之際，公募基金一度打響卡位戰。據市場數據，2014年底到2015年年初，招商、財通、前海開源等基金公司先后通過旗下專戶或者子公司，已經設立或計劃推出新三板產品。發行規模大多在幾千萬到1億元之間。

此后，公募基金入場一直是市場對于新三板制度改革的期待之一。

但此前新三板市場缺乏吸引力，公募基金遲遲未至——流動性匱乏，開放式基金無法應對贖回，封閉式基金到鎖定期限制。

“公募基金之前為什么不來，因為流動性的限制，但是公募基金不進來，三板市場流動性又會更差。現在提供了它進來的‘土壤’。”李濤認為。

關鍵在于產品質量與股權分散度。

李濤說，在改革方向明確后，上述兩因素將影響公募基金進入。一方面，隨著精選層的設立，企業質量將得到提升，由此“產品將更好賣”；另一方面，股權分散度，此前新三板公司股權分散度較為集中，后續打開后，才會有流動資金進入。