科創(chuàng)板自今年7月22日開市以來，到10月29日即將滿100天，科創(chuàng)板百天的平穩(wěn)運行留給資本市場的經(jīng)驗歸納和思考還在路上。

科創(chuàng)板注冊制從制度設(shè)計到市場運行都給A股市場帶來全新的氣象。根據(jù)9月上旬全面深化資本市場改革工作座談會中提出的12個方面重點任務(wù)，第一條就是充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用。一是堅守科創(chuàng)板定位，優(yōu)化審核與注冊銜接機制，保持改革定力；二是總結(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實施注冊制，完善市場基礎(chǔ)制度。

是總結(jié)，也是出發(fā)。在科創(chuàng)板開市百天的時間點上，總結(jié)科創(chuàng)板注冊制試驗田的成功和不足的經(jīng)驗，并向其他板塊推廣行之有效的制度安排，是下一步科創(chuàng)板的意義所在。因此，第一財經(jīng)發(fā)起了一次科創(chuàng)板開市100天圓桌討論，邀請對科創(chuàng)板長期關(guān)注并有所思考的5位專業(yè)人士，回答我們關(guān)于科創(chuàng)板的百日經(jīng)驗與未來方向的5個問題。

問題一：哪些經(jīng)驗可以被創(chuàng)業(yè)板借鑒？

“推出科創(chuàng)板并試點注冊制，在當(dāng)前國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的背景下意義重大，是中國資本市場的里程碑事件。”南方基金副總經(jīng)理、首席投資官（權(quán)益類）史博認為，科創(chuàng)板注冊制有兩大特點，第一是以充分的信息披露為核心，第二是發(fā)行、監(jiān)管環(huán)節(jié)等一系列制度創(chuàng)新。充分的信息披露是注冊制的前提，市場化制度是注冊制順利實施的保障，兩者缺一不可。

史博表示，注冊制的本質(zhì)是將新股發(fā)行由過去的行政化向市場化轉(zhuǎn)變，也更為接近國際成熟資本市場（美國、中國香港等）的上市制度。這個過程中，充分的信息披露是市場化發(fā)行的核心，而在上市前建立廣泛的問詢機制是充分的信息披露的一個具體舉措。在問詢過程中，上市公司對各類市場關(guān)注的問題進行詳細披露，充分揭示風(fēng)險。而且往往經(jīng)過多輪問詢，解答市場對公司歷史、財務(wù)、經(jīng)營的一系列疑慮。有一些公司經(jīng)過問詢，對申報材料進行了修正，有些撤回了材料，這些都是順利實現(xiàn)注冊制、保障投資者合法權(quán)益的前提。

此外，史博還認為，注冊制的成功，既需要上市公司發(fā)行常態(tài)化，同時要強調(diào)退市制度和法律責(zé)任，這就需要一系列的市場化制度創(chuàng)新配合，把選擇權(quán)交給市場?？苿?chuàng)板公司采用完全市場化的上市詢價規(guī)則，配套嚴格的退市機制。這樣發(fā)行效率更高，定價更加專業(yè)化、市場化，并淡化企業(yè)盈利水平要求，更加注重企業(yè)未來的成長性等優(yōu)勢。

長江證券(6.960, -0.01, -0.14%)承銷保薦有限公司總裁王承軍則從上市條件、再融資和并購重組條件、審核周期三個方面提出，建議創(chuàng)業(yè)板能借鑒科創(chuàng)板，引入市值指標，以提高對企業(yè)的包容度；提高再融資審核標準的包容度；設(shè)置明確的審核周期，給企業(yè)和中介機構(gòu)明確預(yù)期。

中信建投(22.710, 0.07, 0.31%)證券研究發(fā)展部總監(jiān)丁魯明則表示，科創(chuàng)板在注冊制審批流程、市場化定價機制及創(chuàng)新的交易機制等方面，積累了一定的成功經(jīng)驗，可以作為創(chuàng)業(yè)板的借鑒；而在上市條件的設(shè)立方面，由于板塊定位存在差異，可能會有所不同。

問題二：還有哪些地方可以進一步完善？

總體而言，科創(chuàng)板開市100天，多項舉措保證了平穩(wěn)運行，達到了預(yù)期目標。

但同時，王承軍認為，應(yīng)該提高對制度創(chuàng)新的包容性。“注冊制不能包治百病，我們對注冊制不能增加過多的政策目標，提出過高的期望。”

在保護投資者利益方面，王承軍認為保護投資者利益的核心是保護投資者的知情權(quán)和參與權(quán)，具體方法就是要求上市公司披露的所有信息符合真實、準確、完整、及時和公平的要求。如果不符合，要對其進行相應(yīng)的行政和刑事處罰，并讓其依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。但是，我們也應(yīng)該尊重投資者根據(jù)自身對上市公司投資價值的判斷，自主作出投資決策的權(quán)利，也即是說，我們應(yīng)該給投資者選擇的權(quán)利，不宜過多限制低凈值投資者投資科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。

此外，目前科創(chuàng)板在審核過程中，發(fā)行人和中介機構(gòu)提交的所有文件均全文上網(wǎng)披露，有些信息對投資者判斷公司投資價值幫助并不大。建議創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革是否可以借鑒目前的審核制度，有些信息可以向交易所和證監(jiān)會披露，但不向全社會公開披露。

科創(chuàng)板更加注重對中介機構(gòu)尤其是保薦機構(gòu)的責(zé)任追究，監(jiān)管部門已經(jīng)對非科創(chuàng)板在審企業(yè)實施了多輪現(xiàn)場檢查，有些保薦機構(gòu)還由于未勤勉盡責(zé)被實施處罰。對此王承軍希望，監(jiān)管部門能夠進一步明確保薦機構(gòu)的責(zé)任邊界。

史博指出，在二級市場的交易上，科創(chuàng)板公司仍然存在短期同漲同跌的板塊效應(yīng)，說明投資者對于科創(chuàng)板公司基本面差異還沒有充分認識。這要格外關(guān)注。詢價方面，部分市場參與者在新股報價時完全按照券商給出的投資價值報告進行報價，往往全市場收斂于一個極窄的區(qū)間。但相信，隨著注冊制大規(guī)模推廣，市場的羊群效應(yīng)也將減弱。

東方證券(10.170, -0.01, -0.10%)首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇表示，由于科創(chuàng)板現(xiàn)在上市企業(yè)還少，時間也比較短，還沒有出現(xiàn)退市等處罰或者違規(guī)的行為，所以一些新政策的施行效果還有待觀察。“我覺得交易制度可能還要完善一下，比如漲停板幅度是不是要繼續(xù)放寬等可能需要做進一步嘗試。”

問題三：如何看待科創(chuàng)板已上市公司的質(zhì)量？

“目前科創(chuàng)板上市公司的質(zhì)量有高有低，在開市初期關(guān)注度高、供不應(yīng)求的情況下，整體溢價水平較高，后續(xù)隨著供給的增加及情緒的回落，估值將逐步回歸合理水平。”丁魯明表示。

邵宇也表達了類似觀點：對科創(chuàng)企業(yè)而言，核心科創(chuàng)能力仍有待檢驗。當(dāng)科創(chuàng)板供應(yīng)量增加、市場價格比較穩(wěn)定以后，投資價值和機會就會展現(xiàn)出來，這個時候要關(guān)注企業(yè)的競爭力、研發(fā)、可持續(xù)的能力，這些才會構(gòu)成能否成為長期持有資產(chǎn)的依據(jù)。

史博則認為，目前上市的公司大多數(shù)屬于第一類上市標準，即有收入有利潤。且科創(chuàng)板公司在ROE、ROA、毛利率、資產(chǎn)負債率方面與A股各個板塊相比均有顯著優(yōu)勢，即使在研發(fā)費用占比較高的情況下，凈利潤仍有明顯優(yōu)勢。因此，可以說科創(chuàng)板上市公司的整體質(zhì)量優(yōu)于當(dāng)前A股，是新興行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)。中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量成長的前提是必須有一批高科技的科創(chuàng)類企業(yè)能夠成為頂梁柱。

史博指出，科創(chuàng)板公司的一大主要特征是研發(fā)型公司居多。當(dāng)前申報材料的公司中，研發(fā)費用占營收的比例平均數(shù)為10.39%，遠超A股平均的4.5%和創(chuàng)業(yè)板的7.9%。同時，科創(chuàng)板公司的成長性普遍高于A股：兩年歸母凈利潤復(fù)合增速方面，有過半公司超過50%；三年營收復(fù)合增速方面，有近半公司超過50%，大多數(shù)集中于20%~70%區(qū)間。對于科技行業(yè)來說，處于高景氣產(chǎn)業(yè)賽道，研發(fā)構(gòu)筑護城河，成長性優(yōu)質(zhì)的公司是我們愿意長期持有的。

問題四：“硬科技”表現(xiàn)如何？

王承軍表示，“硬科技”企業(yè)普遍存在研發(fā)周期長、研發(fā)難度大、研發(fā)風(fēng)險高的特點，因此“硬科技”企業(yè)主要體現(xiàn)為股東人數(shù)眾多、主要以期權(quán)為激勵手段、持續(xù)的研發(fā)投入導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)虧損、未分配利潤為負、政府補貼多等特點。科創(chuàng)板在制度設(shè)計時，充分考慮了上述特點，為“硬科技”企業(yè)的上市掃平了障礙。

但是，我們也應(yīng)該看到，在一些關(guān)鍵領(lǐng)域，我們和發(fā)達國家還有差距。吸引外籍科技人才回國創(chuàng)業(yè)，并在科創(chuàng)板上市是一個比較好的制度安排。但是由于一些關(guān)鍵領(lǐng)域限制外資進入，這些外籍人士無法直接持有科創(chuàng)企業(yè)的股份，給這些企業(yè)的上市帶來了實質(zhì)性障礙。建議科創(chuàng)板在審核實踐中能夠充分考慮這樣一些企業(yè)的現(xiàn)實困難，允許VIE架構(gòu)的科創(chuàng)型企業(yè)上市。

邵宇則認為，硬科技是有，但是它是不是夠“硬”，而且自主研發(fā)占多大比例更值得關(guān)注，因為未來自主可控、進口替代是一個方向。而且因為科創(chuàng)板整體是定義在硬科技，所以它在篩選的時候把模式創(chuàng)新之類排除在外了。

“在挖掘‘硬科技’企業(yè)方面，科創(chuàng)板審核環(huán)節(jié)做到了嚴格篩選，目前有多家企業(yè)由于主營是廣告或缺乏核心科技而被終止審核。后期的目標是在示范效應(yīng)下，讓科創(chuàng)板成為符合條件的國內(nèi)高科技企業(yè)上市首選。”丁魯明表示。

問題五：如何體現(xiàn)自身的差異化優(yōu)勢？

“中國經(jīng)濟的創(chuàng)新發(fā)展轉(zhuǎn)型是一個聚少成多、聚沙成塔的過程，因此堅持科創(chuàng)板當(dāng)前的政策方向，讓資本市場的力量更好地對科創(chuàng)型企業(yè)進行優(yōu)勝劣汰的篩選，將有助于中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。”興業(yè)證券(6.270, -0.02, -0.32%)首席經(jīng)濟學(xué)家王涵如是說。

王涵認為，從企業(yè)規(guī)模和特點來說，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板本身有所區(qū)別，對于科技型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，科創(chuàng)板提供了更加便利的上市條件，也提供了更加清晰的退出機制。隨著中國人口結(jié)構(gòu)的變化，中國人口的人才紅利對經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長具有越來越重要的作用。而由于初創(chuàng)、科技類企業(yè)自身的特點，需要更加包容的準入機制和更加明確的市場退出機制?？苿?chuàng)板當(dāng)前的制度設(shè)計著重考慮了科創(chuàng)型企業(yè)的這些特征。

“一個板塊的特色是由其上市企業(yè)決定的，不僅僅是制度設(shè)計的結(jié)果，更是市場化選擇的結(jié)果。”王承軍表示，十年前創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，也明確支持“兩高六新”企業(yè)上市。但是經(jīng)過多年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板并沒有體現(xiàn)出特別明顯的行業(yè)特征。如今科創(chuàng)板的運行時間過短，判斷科創(chuàng)板的特色為時尚早。

因此，在設(shè)計制度時，應(yīng)盡可能考慮上市條件的包容性、投資者保護的有效性、審核流程的可預(yù)期性。但是，發(fā)行人可能更看重其是否符合上市條件，市場的流動性和估值水平是否符合股東的預(yù)期，后續(xù)融資以及并購重組是否符合其自身發(fā)展需要等等。也就是說，科創(chuàng)板的制度設(shè)計、審核流程與發(fā)行人的選擇共同決定了科創(chuàng)板的定位和特色。

“科創(chuàng)板的特點就在于它需要符合六類方向，其他一般性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者是模式創(chuàng)新類的，可能就會放在未來改進的創(chuàng)業(yè)板上，我覺得這個分工是比較明確的。”邵宇表示，當(dāng)然現(xiàn)在因為科創(chuàng)類的企業(yè)，還是要通過比較復(fù)雜的詢問，自然就會有一些淘汰率。未來如果采用更為市場化的方式，差異化優(yōu)勢會體現(xiàn)得更加明顯。當(dāng)然這是一個完整的生態(tài)的建設(shè)，需要機構(gòu)、需要投資者日益成熟并且承擔(dān)起責(zé)任。

此外，邵宇認為，很重要的在于能不能找到一些標桿性的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，以點帶面來形成一個科創(chuàng)的趨勢，吸引更多資金的進入。就好像美國納斯達克大市值公司也就是那幾家龍頭企業(yè)，中國也有類似的龍頭企業(yè)，能不能讓它們一部分上市？這些都會成為市場追捧的硬核資產(chǎn)的一部分，從而也能拉動科創(chuàng)板的品質(zhì)和人氣。