江城武漢，全國(guó)各地新四板交易中心的主事人又聚到了一起。

因?yàn)橹荒茉谒谑〖?jí)區(qū)域開展業(yè)務(wù)，各自沒有競(jìng)爭(zhēng)，他們反而能經(jīng)常聚聚。兩兩之間的往來(lái)也非常頻繁，“相互學(xué)習(xí)、取取經(jīng)”。

業(yè)務(wù)探討告一段落，南方一家股交中心的老總站了起來(lái)，手里拿著一杯酒，“要不是大家經(jīng)常能見面、打打氣，真不知道能堅(jiān)持多久。”盡管有心理預(yù)期，做新四板會(huì)很難，但他沒想到，難度超過(guò)預(yù)期。 新四板起步不久。盡管國(guó)家在2017年明確了新四板的戰(zhàn)略地位、基本定位和監(jiān)管原則，但也只是劃定了邊界。界限之內(nèi)，新四板應(yīng)該如何運(yùn)作，仍有大片空白。

到底怎么掙錢？怎么融資？怎么創(chuàng)新？怎么用政府的支持？主事人們的頭疼事，大多聚焦于這四問(wèn)。

怎么掙錢？

最大的問(wèn)題，就是怎么掙錢。

全國(guó)34家新四板市場(chǎng)中，到底有幾家盈利？這個(gè)問(wèn)題沒有官方答案，行業(yè)里也各有判斷。不過(guò)無(wú)論是不足兩成還是接近一半的猜測(cè)，都說(shuō)明新四板整體經(jīng)營(yíng)狀況不佳。

整個(gè)行業(yè)也沒有人能回答，什么樣的道路能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。“34個(gè)市場(chǎng)，各有各的模式。”一位北方股交中心的負(fù)責(zé)人說(shuō)，2017年國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》對(duì)新四板只有底線要求，在這個(gè)大框架內(nèi)，新四板具體怎么做并沒有統(tǒng)一規(guī)定。

他進(jìn)一步補(bǔ)充，比如收費(fèi)環(huán)節(jié)，目前市場(chǎng)上的名頭和形式五花八門，企業(yè)初次掛牌和持續(xù)掛牌費(fèi)用、交易手續(xù)費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)會(huì)費(fèi)、股權(quán)托管/質(zhì)押/過(guò)戶費(fèi)、融資服務(wù)費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)…… 不僅收費(fèi)項(xiàng)目雜，也因?yàn)闆]有統(tǒng)一規(guī)定，現(xiàn)實(shí)中“很多服務(wù)還收不到費(fèi)”，這位股交中心負(fù)責(zé)人說(shuō)，比如基礎(chǔ)的掛牌費(fèi)等，大家為了開拓市場(chǎng)，往往都是免掉的。

而轉(zhuǎn)讓不活躍、業(yè)務(wù)不能跨區(qū)的限制，又使得產(chǎn)生的中介費(fèi)非常有限。即使有融資和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等的增值收入，大多業(yè)內(nèi)人士仍然認(rèn)為，這不足以支撐新四板的持續(xù)發(fā)展。

“小微企業(yè)是典型的長(zhǎng)尾市場(chǎng)。”北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理黃振雷說(shuō)，典型特征是前期投入大，單筆收入少。盈利能力弱，會(huì)影響新四板的發(fā)展后勁，如果不能在團(tuán)隊(duì)、系統(tǒng)上做投入，新四板在對(duì)接上市公司、VC等機(jī)構(gòu)投資人上就不能建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)也很難在這塊業(yè)務(wù)上賺到錢。

看不到盈利，券商對(duì)新四板的興趣自然下降。他們一度是新四板重要的主導(dǎo)方，是多家股交中心的發(fā)起股東，但最近幾年卻紛紛退出新四板。

比如，中信證券(22.460, 0.24, 1.08%)在2017年轉(zhuǎn)讓了前海股交的股權(quán)，西部證券(9.130, 0.05, 0.55%)也退出了陜西股交。同期，國(guó)信證券(13.550, -0.16, -1.17%)清掉了所持前海股交、廈門兩岸、青島藍(lán)海和江西聯(lián)合等四家股交中心的股權(quán)。

券商密集布局四板是在2012年后。證監(jiān)會(huì)當(dāng)年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，允許具備條件的券商參與區(qū)域性市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)。直到今天，仍然有人認(rèn)為布局新四板會(huì)是券商的未來(lái)，但短期內(nèi)不理想的盈利狀況還是讓券商選擇了退出。 如何融資？

“至少你們還有大量的掛牌企業(yè)來(lái)源。”一家西部省份的股交中心負(fù)責(zé)人對(duì)南方同行說(shuō)，“你們一個(gè)區(qū)的中小微企業(yè)，就抵得上我們整個(gè)省了。”

有足夠的掛牌企業(yè)數(shù)量，是新四板市場(chǎng)盈利的必要條件。但這個(gè)資源，在全國(guó)各地分布不均衡。“比如我們這，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就是偏重工業(yè)，沒有那么多新興的創(chuàng)業(yè)類小公司，那怎么辦？”某直轄市的股交所代表直倒苦水，不僅盈利難，也吸引不來(lái)優(yōu)質(zhì)金融資源。

資源豐富的地方也有苦惱。“我們成立第一年，全公司跑市場(chǎng)，只跑來(lái)了13家掛牌公司。”武漢股交董事長(zhǎng)龔波說(shuō)，到了第二年，掛牌公司總數(shù)也只有21家。武漢股交的工作一度受到質(zhì)疑，不過(guò)幸好到2013年，掛牌公司數(shù)量有了大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)的服務(wù)效果逐步顯現(xiàn)，才緩解了尷尬和質(zhì)疑。

對(duì)于新四板，市場(chǎng)有個(gè)逐漸認(rèn)知的過(guò)程，但核心還是要企業(yè)覺得“來(lái)新四板有用”，龔波說(shuō)，掛牌企業(yè)往往有多元化或個(gè)性化的需求，但融資是企業(yè)最普遍、最主要的訴求。在某省政府舉行的一次座談會(huì)上，參加的企業(yè)很直白，“就是為了錢”。

在這個(gè)問(wèn)題上，新四板卻不盡如人意。掛牌企業(yè)中有一大半沒有融資，展示的公司就更不用說(shuō)了。為此，各地新四板沒少花心思，在融資產(chǎn)品上做了眾多創(chuàng)新。

比如，齊魯股交依托政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和股權(quán)質(zhì)押增信基金，寧波股交著重對(duì)接和利用VC等外部資源，安徽股交的優(yōu)勢(shì)是金融資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，而武漢股交的特色則是股權(quán)質(zhì)押。

但根據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，到2018年6月底，全國(guó)只有2家股交中心的融資量超過(guò)了1000億元，還有相當(dāng)一部分不足100億元。

更為尷尬的是，雖然國(guó)家對(duì)新四板的定位是私募股權(quán)市場(chǎng)，但私募股權(quán)的融資比例仍然非常低，一些人初步估計(jì)不到總量的1%。

行業(yè)里的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，主要原因還是掛牌公司本身不夠好，而不是市場(chǎng)缺錢。

一個(gè)有力證據(jù)是，2018年11月新三板公司凌志股份在內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心成功發(fā)行了一期私募可轉(zhuǎn)債，規(guī)模達(dá)到了5000萬(wàn)元，期間為1+1、票面利率7.7%。這樣的融資規(guī)模和融資成本都超出了市場(chǎng)預(yù)期。這并非孤例，2017年8月到2018年8月之間，有8家新三板公司在所屬地區(qū)的新四板成功發(fā)行了私募可轉(zhuǎn)債。 但也有不同觀點(diǎn)。“新四板作為平臺(tái)，是需要同時(shí)驅(qū)動(dòng)資金和企業(yè)的。”一位股交中心負(fù)責(zé)人提出，在尋找、培育更多好企業(yè)的同時(shí)，能否先用產(chǎn)品把企業(yè)和資金串聯(lián)起來(lái)。“比如科技企業(yè)債的發(fā)行，新四板其實(shí)是最理想的市場(chǎng)。” 往哪里創(chuàng)新？

在既有框架下，新四板還能做點(diǎn)什么新東西？ “我們?cè)?jīng)提過(guò)不少建議。”東部地區(qū)一家新四板負(fù)責(zé)人說(shuō)，不過(guò)沒有一條獲得認(rèn)可并落實(shí)。新四板如果要?jiǎng)?chuàng)新，應(yīng)該往哪個(gè)方向使勁？這也成了他們的一大困惑。

這個(gè)困惑引發(fā)了更普遍的擔(dān)憂：新四板將失去發(fā)展機(jī)會(huì)。“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)可以做股權(quán)眾籌，”某直轄市新四板負(fù)責(zé)人憂心忡忡，在吸引企業(yè)時(shí)，“新四板就打不過(guò)這些平臺(tái)。”

盡管有人認(rèn)為，股權(quán)眾籌放在新四板，有項(xiàng)目標(biāo)的、有備案、有信息公開的強(qiáng)制要求，相對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)其實(shí)更為安全，但對(duì)新四板而言，風(fēng)險(xiǎn)控制仍然是個(gè)問(wèn)題。

眼下可以明確的一點(diǎn)，就是已經(jīng)被證明錯(cuò)誤的路子不可能重復(fù)。新四板來(lái)自中部省份的代表們一度提議，能否重發(fā)中小企業(yè)私募債，不過(guò)有同行當(dāng)場(chǎng)就表示不可能。

中小企業(yè)私募債于2013年推出，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)從2016年開始涉足其中，但期間出現(xiàn)了將私募債打造成資產(chǎn)包發(fā)行、拆分的操作，甚至還通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)銷售、募集資金。

“私募僑興債”是其中的典型案例，這筆10億元的私募債到期無(wú)法兌付，多家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)牽涉其中。此后新四板的私募產(chǎn)品中僅保留了可轉(zhuǎn)債。 也許是當(dāng)局者迷。“新四板的創(chuàng)新，要堅(jiān)持幾點(diǎn)原則。”一位接近監(jiān)管層的人士說(shuō)，首先場(chǎng)外市場(chǎng)、私募的大框架是已經(jīng)確定的，這沒什么好商量的。其次新四板是個(gè)證券市場(chǎng)，搞貸款、搞理財(cái)?shù)穆纷涌隙ㄊ遣恍械模傁胪灰姿袌?chǎng)靠是另一個(gè)誤區(qū)。 這位接近監(jiān)管層的人士進(jìn)一步說(shuō)，把能用的產(chǎn)品“先用好了”，未來(lái)新產(chǎn)品、新嘗試的建議才更有可能被接納。

即使已有可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐，新四板仍然有很多困惑。核心的問(wèn)題依然是獲客，投資人從哪里來(lái)？私募基金雖然有興趣，但他們參與新四板的合規(guī)性和細(xì)則都有待明確。因?yàn)榉菢?biāo)的屬性，銀行系理財(cái)公司并沒有太大的配置熱情。而且受分類監(jiān)管的約束，金融機(jī)構(gòu)能否參與其中，還要看各地是否認(rèn)定新四板是金融機(jī)構(gòu)。

實(shí)際操作中，可轉(zhuǎn)債的資金投向追溯到什么程度，合格投資人資格穿透到什么程度，甚至對(duì)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的審核，交易所、中介機(jī)構(gòu)和新四板都承擔(dān)什么責(zé)任，也需要界定。

“大框架沒有規(guī)定的，都要自己摸索”。這位人士說(shuō)，所以現(xiàn)狀就是，盡管多有嘗試，但中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債在新四板發(fā)行不多，單只規(guī)模也不大。

市場(chǎng)的還是公益的？ 推杯換盞間，主事人們回到最后一個(gè)老話題，大多數(shù)還在尋求新收入、試圖養(yǎng)活自己的，又一次羨慕起那些有財(cái)政支持的同行了。 市場(chǎng)傳言中，這類新四板市場(chǎng)沒有營(yíng)收壓力，主要成本由地方財(cái)政覆蓋，只不過(guò)“每年要有一定數(shù)量的掛牌企業(yè)、每年要做若干場(chǎng)培訓(xùn)”等。寧波股交、石家莊股交等都是被羨慕的對(duì)象。“這些地方政府有遠(yuǎn)見。”他們的同行說(shuō)。 問(wèn)題是，財(cái)政買單是否是長(zhǎng)久之計(jì)？更深層的問(wèn)題，則是新四板的定位：它到底是一個(gè)政府性機(jī)構(gòu)，還是一個(gè)市場(chǎng)化運(yùn)作的主體？

行業(yè)的共識(shí)是，新四板的理想狀態(tài)應(yīng)該是“起步階段政府支持、最終還是要走向市場(chǎng)化”，其中的基礎(chǔ)服務(wù)由政府買單，而增值服務(wù)則走商業(yè)化的道路。“市場(chǎng)化是主體，公益是補(bǔ)充。”

財(cái)政的錢怎么拿？相比直接給，政府用采購(gòu)社會(huì)服務(wù)的方式，可能更為有效。“比如公司治理、投資融資、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面的相關(guān)培訓(xùn)”，龔波說(shuō)，武漢股交設(shè)立的湖北資本市場(chǎng)學(xué)院就已經(jīng)在輸出這類服務(wù)，采購(gòu)方是湖北省內(nèi)的地方政府，“不僅企業(yè)，區(qū)域內(nèi)的相關(guān)部門也有培訓(xùn)需求。”

為了推動(dòng)企業(yè)對(duì)接新四板，地方政府大多有掛牌獎(jiǎng)補(bǔ)政策，但效果并不理想，比如吸引來(lái)的企業(yè)質(zhì)量參差不齊，新四板也很難靠這種模式持續(xù)發(fā)展。

相比直接給錢，新四板的運(yùn)營(yíng)者們更希望政府能牽頭厘清一些關(guān)系，尤其是與一些業(yè)務(wù)相關(guān)部門的協(xié)調(diào)。被談及比較多的是與市場(chǎng)監(jiān)管部門之間的關(guān)系，比如股權(quán)托管的確權(quán)雖然是新四板的業(yè)務(wù)，但也有地方認(rèn)定這是市場(chǎng)監(jiān)管部門的工作。諸如有限責(zé)任股東變更等服務(wù)，又能否集中到新四板上？

需要協(xié)調(diào)的，遠(yuǎn)不止這些。對(duì)中小微企業(yè)的扶持政策，分散在多個(gè)政府部門，從科技局、經(jīng)信委到發(fā)改委等，“怎么樣才能協(xié)同創(chuàng)新、形成合力？”誰(shuí)來(lái)牽頭？如何體現(xiàn)層次？新四板又怎么承接這些政策？ 酒罷人散，這些未了問(wèn)題，或許終將隨著離別的背影一同遠(yuǎn)去。