栽下梧桐樹(shù)，引得鳳凰來(lái)。

隨著科創(chuàng)板并購(gòu)重組規(guī)則公布，多項(xiàng)制度創(chuàng)新、市場(chǎng)化舉措先行先試，不僅令資本市場(chǎng)“試驗(yàn)田”更加肥沃，亦增強(qiáng)了科創(chuàng)板對(duì)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的吸引力。注冊(cè)制下的并購(gòu)重組，將為科創(chuàng)板“筑巢引鳳”試出效果、試出成果。

站在科創(chuàng)板的舞臺(tái)，科創(chuàng)公司將如何演繹好并購(gòu)重組這場(chǎng)資本市場(chǎng)的“重頭戲”？《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》和《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》為科創(chuàng)公司的重大資產(chǎn)重組、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及重組上市指明了方向，劃清了規(guī)則，標(biāo)出了邊界。一場(chǎng)高效、透明、可預(yù)期的重組審核，將引領(lǐng)科創(chuàng)公司并購(gòu)重組走向市場(chǎng)化，走在陽(yáng)光下。

“貫穿并購(gòu)重組一系列規(guī)則的，始終是提高上市公司質(zhì)量這一首要目標(biāo)。科創(chuàng)板并購(gòu)重組對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的定位、協(xié)同效應(yīng)的重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)定價(jià)放寬等一系列舉措，其最終目的是支持科創(chuàng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組提質(zhì)增效，做優(yōu)做強(qiáng)。”有業(yè)內(nèi)人士如此解讀。

從“市值效應(yīng)”到“協(xié)同效應(yīng)”

“在5年前說(shuō)起并購(gòu)重組，第一時(shí)間聯(lián)想到的動(dòng)機(jī)，是保殼或者市值管理，但是隨著產(chǎn)業(yè)變遷的調(diào)整、技術(shù)的進(jìn)步、監(jiān)管政策的市場(chǎng)化導(dǎo)向，產(chǎn)業(yè)化方向的市場(chǎng)化并購(gòu)重組已經(jīng)取而代之。”有投行人士向記者表示。

科創(chuàng)板的并購(gòu)重組依托于這個(gè)大背景，而且，可能有著更強(qiáng)烈的訴求。

最前沿技術(shù)的積累、研發(fā)隊(duì)伍建設(shè)、市場(chǎng)地位的取得絕非一朝一夕，科技企業(yè)如何能夠快速切入上下游領(lǐng)域，或者短期內(nèi)完成某個(gè)高度相關(guān)性技術(shù)的儲(chǔ)備，或者打入一個(gè)市場(chǎng)？并購(gòu)是一個(gè)最常見(jiàn)的選擇。

例如，在炙手可熱的人工智能領(lǐng)域，近年來(lái)，科技巨頭加大投資力度，大量AI類企業(yè)被收購(gòu)。2018年，亞馬遜實(shí)現(xiàn)對(duì)門(mén)鈴生產(chǎn)商Ring的收購(gòu)，后者的代表產(chǎn)品是配備攝像頭的智能Wi-Fi門(mén)鈴，這有助于亞馬遜完善其智能家居解決方案，進(jìn)一步將產(chǎn)品與功能集成。又如，蘋(píng)果在當(dāng)年收購(gòu)了專注于AI領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司Silk Labs，這家公司的技術(shù)可作為蘋(píng)果在AI 相關(guān)的IoT 領(lǐng)域形成某種技術(shù)補(bǔ)充，可以應(yīng)用于智能硬件或智能家居等領(lǐng)域，而在智能音響、智能家居方面，蘋(píng)果的整體發(fā)展落后于其他巨頭。

利用并購(gòu)重組獲得所需技術(shù)、專利、市場(chǎng)、人才等創(chuàng)新要素做優(yōu)做強(qiáng)，已經(jīng)成為科技企業(yè)發(fā)展的普遍規(guī)律。“以境外市場(chǎng)為例，高科技企業(yè)的并購(gòu)重組更為活躍。”有業(yè)內(nèi)人士指出。

這種鮮明的并購(gòu)需求，決定了科創(chuàng)板的重組規(guī)則必然是更加市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)、更靈活的分類監(jiān)管，也意味著這一切寬松政策的前提，應(yīng)當(dāng)是重組交易成為科創(chuàng)企業(yè)基于發(fā)展規(guī)律、出于商業(yè)邏輯的選擇。

對(duì)于這樣的并購(gòu)，上交所“留足并購(gòu)重組政策空間，支持科創(chuàng)企業(yè)自主決策、自主推進(jìn)、自主實(shí)施同行業(yè)、上下游并購(gòu)重組”，這應(yīng)當(dāng)是科創(chuàng)板并購(gòu)重組政策的最鮮“底色”。為此，《重組審核規(guī)則》突出“高效”目標(biāo)，更加注重包容性、便捷性、服務(wù)性，從豐富并購(gòu)工具、明確問(wèn)詢標(biāo)準(zhǔn)、壓縮審核時(shí)限、做好預(yù)期管理等方面大開(kāi)方便之門(mén)，讓并購(gòu)重組充分發(fā)揮功能，助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大。

而一樁并購(gòu)交易能否幫助企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)？關(guān)注協(xié)同效應(yīng)，是考察并購(gòu)重組交易“成色”的最好角度，也是當(dāng)事方需要向市場(chǎng)清楚交代的重點(diǎn)。

有長(zhǎng)期關(guān)注境外資本市場(chǎng)的專業(yè)人士認(rèn)為，協(xié)同效應(yīng)最為關(guān)鍵的是相關(guān)性。“通常，只有在經(jīng)營(yíng)方面具有相關(guān)性的公司合并才會(huì)產(chǎn)生顯著的協(xié)同效應(yīng)。”

從早期的市值效應(yīng)到如今的協(xié)同效應(yīng)，科創(chuàng)板重組的審核規(guī)則也折射出近年來(lái)各方努力下重組生態(tài)的改變。在這片土壤環(huán)境下，并購(gòu)重組這一重要“導(dǎo)流渠”能發(fā)揮作用，引資本市場(chǎng)之水澆灌科技創(chuàng)新之花。

強(qiáng)化信息披露劃出審核重點(diǎn)

是否符合科創(chuàng)板定位、是否有助于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、收購(gòu)是否必要合理？這些又是通過(guò)什么呈現(xiàn)的？答案是公司的信息披露。

前幾年對(duì)并購(gòu)重組的事后問(wèn)詢?yōu)楸O(jiān)管積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。上市公司并購(gòu)盲目跨界、熱衷于“三高類”“忽悠式”重組情況較為突出，而上交所經(jīng)過(guò)強(qiáng)化并購(gòu)重組信披監(jiān)管、加大監(jiān)管問(wèn)詢力度，嚴(yán)防并購(gòu)重組成為不當(dāng)套利或利益輸送的工具，諸多“問(wèn)題重組”因?yàn)?ldquo;無(wú)言以對(duì)”被攔在了重組問(wèn)詢階段。

而科創(chuàng)板并購(gòu)重組遵循了注冊(cè)制改革的核心理念，即以信息披露為中心，主要通過(guò)審核問(wèn)詢方式，督促科創(chuàng)公司和交易對(duì)方真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地向投資者披露重組交易的相關(guān)情況和潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，針對(duì)重組交易的特點(diǎn)，強(qiáng)化協(xié)同性、合理性問(wèn)詢，要求公司充分說(shuō)明重組交易的商業(yè)實(shí)質(zhì)。

《重組審核規(guī)則》以問(wèn)題為導(dǎo)向，基于前期的重組問(wèn)詢經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)共性問(wèn)題，制定了一系列信息披露要求，明確了披露的重點(diǎn)。

以協(xié)同效應(yīng)為例，《重組審核規(guī)則》第21條明確，協(xié)同效應(yīng)是指科創(chuàng)公司因本次交易而產(chǎn)生的超出單項(xiàng)資產(chǎn)收益的超額利益，包括增加定價(jià)權(quán)、降低成本、獲取主業(yè)所需的關(guān)鍵技術(shù)或研發(fā)人員、能夠進(jìn)入新的市場(chǎng)等情形。

“雖然主板的重組審核也關(guān)注協(xié)同效應(yīng)，但明確協(xié)同效應(yīng)的披露標(biāo)準(zhǔn)還是第一次。”有分析人士指出。以往主板中的裝飾企業(yè)買(mǎi)游戲、地產(chǎn)公司買(mǎi)醫(yī)美、木材加工企業(yè)收購(gòu)賣(mài)礦泉水的，這樣的案例層出不窮，但從結(jié)果看，鮮有真正發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。而科創(chuàng)企業(yè)的收購(gòu)，則更需要說(shuō)清楚協(xié)同效應(yīng)的具體體現(xiàn)。

又如，在交易的必要性方面，公司至少要披露是否存在概念炒作、迎合熱點(diǎn)等不當(dāng)市值管理行為；控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高是否存在大比例減持；交易是否具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，是否存在利益輸送等。

在定價(jià)合理性上，要求說(shuō)明交易價(jià)格是否顯失公允；所選取的評(píng)估或者估值方法與標(biāo)的資產(chǎn)特征的匹配度，交易作價(jià)與歷史交易作價(jià)是否存在重大差異及合理性；商譽(yù)確認(rèn)是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，是否足額確認(rèn)可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)。

“顯然，針對(duì)以往重組高估值、高承諾或者利用重組進(jìn)行內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等重組亂象，規(guī)則將一些以往重組問(wèn)詢的重點(diǎn)化為了具體的披露要求，也為市場(chǎng)明確了披露標(biāo)準(zhǔn)。”上述投行人士指出。

同時(shí)，在審核方式上，上交所繼續(xù)沿用科創(chuàng)板IPO前端的問(wèn)詢式審核形式。在并購(gòu)重組審核中，通過(guò)一輪或多輪審核問(wèn)詢，督促科創(chuàng)公司及交易對(duì)方真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，督促獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)切實(shí)履行信息披露的把關(guān)責(zé)任。

做細(xì)做實(shí)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革

貼合科創(chuàng)企業(yè)的并購(gòu)需求，重組規(guī)則也作出了更為市場(chǎng)化的改變。

放寬定價(jià)是一個(gè)實(shí)在的“大禮包”。在科創(chuàng)板并購(gòu)重組的多項(xiàng)制度完善中，放寬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格下限為并購(gòu)重組提供了實(shí)質(zhì)性的政策紅利。《重組審核規(guī)定》提出，發(fā)行價(jià)格適用《重組特別規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定，即不低于市場(chǎng)參考價(jià)的80%。有資深投行人士直言，從現(xiàn)行的九折至八折的調(diào)整，體現(xiàn)了更具有彈性的股份發(fā)行定價(jià)機(jī)制。

“科創(chuàng)板設(shè)置了多元化的上市條件，公司類型更加多元化，不同市場(chǎng)主體對(duì)于上市公司的估值差異更大，并購(gòu)重組股份定價(jià)也需要更大的議價(jià)空間，便利并購(gòu)交易的達(dá)成。”上述投行人士指出，香港市場(chǎng)近4年時(shí)間內(nèi)有400多起代價(jià)發(fā)行（類似境內(nèi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)），其發(fā)行價(jià)格在市場(chǎng)參考價(jià)80%以上的，占比超過(guò)九成。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，以市價(jià)八折為底價(jià)能夠滿足絕大多數(shù)并購(gòu)交易的需求。

科創(chuàng)板重組在支付方式多元化的選擇上也體現(xiàn)了先行先試、與時(shí)俱進(jìn)的改革理念。《重組審核規(guī)則》明確，科創(chuàng)公司可以按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定，通過(guò)發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，并可以自主約定轉(zhuǎn)股期、贖回、回售、轉(zhuǎn)股價(jià)格修正等條款。

事實(shí)上，這一交易細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)結(jié)合了現(xiàn)行并購(gòu)重組定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)成果。支付方式多元化以及發(fā)行條件更具有彈性，有助于科創(chuàng)公司與交易對(duì)方達(dá)成交易。

另一個(gè)體現(xiàn)市場(chǎng)化改革細(xì)節(jié)的是對(duì)并購(gòu)重組的分類監(jiān)管。在審核程序方面，科創(chuàng)板充分吸收現(xiàn)有并購(gòu)重組審核“分道制”“小額快速”等有益經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化重組審核程序。《重組審核規(guī)則》第45條明確，將結(jié)合科創(chuàng)公司的日常信息披露和規(guī)范運(yùn)作情況、中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，對(duì)于合規(guī)合理、信息披露充分的重組交易，將減少審核問(wèn)詢輪次、問(wèn)題數(shù)量，提高審核效率。第46條明確了相關(guān)“小額快速”要求，符合條件的交易受理后上交所將直接提交審核聯(lián)席會(huì)議審議。

“作為改革的一個(gè)重要細(xì)節(jié)，這次科創(chuàng)板重組規(guī)則加大了分類審核的力度，將進(jìn)一步提升并購(gòu)重組效率。”上述資深投行人士表示。

在重組上市方面，科創(chuàng)板就重組上市的標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)置了“凈利潤(rùn)”“營(yíng)業(yè)收入+現(xiàn)金流”兩套財(cái)務(wù)指標(biāo)的“門(mén)檻”：滿足最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)不低于5000萬(wàn)元，或最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元且近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計(jì)不低于1億元。

但是允許重組上市，并不意味“炒殼造殼”在科創(chuàng)板就能大行其道。相關(guān)分析人士指出，如今并購(gòu)重組的市場(chǎng)生態(tài)和環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大變化，在現(xiàn)階段，從科創(chuàng)板重組一系列規(guī)則的政策導(dǎo)向上不難看出，如果本身主營(yíng)空心化的企業(yè)，想要通過(guò)重組“雞犬升天”基本上是“此路不通”，而同主營(yíng)業(yè)務(wù)“脫鉤”、渾水摸魚(yú)的并購(gòu)，其生存空間也將愈發(fā)逼仄。