做市交易起起落落

從目前情況看，新三板做市企業共811家，占掛牌公司總數的8.6%。新三板做市制度即將迎來5周年，但無論是做市指數點位還是做市企業數量，均較高峰期明顯回落。

2014年8月25日，新三板做市轉讓實施。與協議轉讓方式相比，做市商通過雙向報價直接與投資者進行交易。對于掛牌公司而言，采取做市轉讓能夠進一步分散股權，提升公眾化程度。同時，促成掛牌公司估值定價體系的形成。對于做市商而言，所報買賣價格之間最多可以有5%的價差，因此做市業務有望成為其新的盈利增長點。

隨著做市制度不斷推進，2015年3月18日，三板做市指數行情發布，同時發布的還有三板成指。此后相當長時間，這兩只指數成為投資者分析市場行情變化的重要途徑。當年3月18日至4月7日，三板做市指數從1682.6點暴漲至最高2673.17點，做市企業交易量價齊升，做市制度受到市場的空前關注和追捧。

某創新層公司董秘對中國證券報記者表示，彼時大量原為協議轉讓掛牌公司競相謀求變更為做市轉讓方式，做市商則紛紛出擊，甚至一度出現企業“被做市”的局面。即做市商通過二級市場購得10萬股股份后，在未通知企業情況下直接宣布加入相關掛牌公司做市隊伍。盡管做市指數觸及最高點后持續下行，但市場人士仍樂觀認為這只是局部回調，對于做市企業的追捧仍在延續。

數據顯示，做市轉讓實施當日，做市企業合計43家；2015年全年，超過360家原為協議轉讓的企業變更為做市轉讓方式，近20家企業掛牌新三板時即選擇做市方式；2016年，新三板做市企業隊伍規模持續壯大，最多時超過1600家掛牌企業選擇做市方式。做市成交金額占到單日市場成交總額的四成以上。

然而由于多種原因，新三板市場各方期待的進一步深化改革遲遲未能落地，做市轉讓熱度逐漸降溫。2017年11月15日，新三板做市指數跌破1000點基準點，并引發市場廣泛關注。此后，做市指數持續下探，并于2018年連續擊破900點、800點基準點；直到2019年1月底，做市指數才開始在700點上方出現反彈跡象。

隨著做市指數持續下行，一些掛牌公司將轉讓方式變更為協議轉讓，不少券商則收縮做市規模。這種態勢自2018年下半年以來明顯加速。2019年以來，近90家企業放棄做市轉讓。同時，因做市商不足兩家被強行變更為集合競價轉讓的掛牌公司數量持續增長。截至8月20日，做市企業僅剩811家。而券商做市規模持續收縮，今年以來有10家券商退出做市業務。除一些中小券商外，大部分券商都在持續出清做市庫存股。

東北證券(8.600, 0.03, 0.35%)研究總監付立春對中國證券報記者表示，新三板做市本身存在一定周期性，運行5年剛好走完一個有起有落的周期，做市的現狀一定程度上可以看作市場價值回歸的過程。“做市制度剛推出時，市場情緒浮躁，當下的做市冷清是自然現象。但就做市制度本身而言，仍有不少可以進一步改進的東西。”

“混合做市”受關注

全國股轉公司日前召集做市商開會，這引發市場對新三板做市制度的關注。據中國證券報記者了解，此次會議僅僅是做市商就混合做市機制以及做市商借券做市可行性進行研究討論，遠沒有上升到出臺具體改革措施的階段。同時，討論的內容會否成為做市制度下一階段改革重點也存在不確定性。

“混合做市”是指在做市交易系統中引入競價交易機制，以及在競價交易系統中引入做市機制，打破現有掛牌企業做市競價兩種方式只能選其一的局面。在北京某券商分析師看來，“混合做市”可以兼具競價轉讓透明度高、市場信息傳遞快以及做市轉讓矯正買賣指令不均衡、穩定市場價格的優點。從全球資本市場情況看，主流交易所基本實行混合交易制度。

實際上，做市制度推出以來，對“混合做市”的討論便沒有停止過，但僅僅停留在討論層面，證監會以及全國股轉公司均未就混合做市發出過實質聲音。除“混合做市”外，引入私募做市也被視為推動新三板現有做市制度改革的重要舉措。

2016年5月27日，證監會相關負責人在新聞發布會上明確，將開展私募機構參與新三板做市業務試點，并由全國股轉公司具體辦理相關的備案管理工作。當年12月13日，全國股轉公司公布了10家私募做市試點機構，深圳市創新投資集團有限公司、浙商創投股份有限公司、山東省高新技術創業投資有限公司等知名私募入圍。但在圈定參與做市的試點機構后，私募做市之事再無音訊，相關業務規則至今仍未出臺。

銀泰證券股轉業務部董事總經理張可亮對中國證券報記者表示，當下時點監管層再提“混合做市”，一方面新三板流動性需要改善，另一方面可以為科創板未來引入做市機制積累經驗，因為目前只有新三板的二級市場實行了做市機制。“與其直接配備人員在科創板試點做市機制，不如利用新三板現有機制和做市經驗引入‘混合做市’機制，為科創板提供一定借鑒。”

張可亮認為，新三板單獨推出“混合做市”的機制可能性較低，監管層可能將其作為新三板深化改革系列措施的一部分，未來實施再分層之后在“精選層”落地該措施。

對于新三板做市制度面臨的困境，張可亮認為主要有兩個原因：券商自身缺乏足夠的估值定價能力，加之多數券商決策鏈條較長，出于風險規避考慮做市意愿不強；從投資者角度而言，新三板本身500萬元的準入門檻較高，市場缺乏新進入的投資者，導致做市商缺乏交易對手。

付立春則認為，當前做市制度面臨最重要問題是市場資金不足。同時，配套制度的不完善是導致當前市場做市意愿不高的一大因素。“新三板市場準入機制較包容，但退出機制尚不完善。對掛牌企業信息披露以及日常監管仍有不足之處。”

“組合拳”解決困境

面對新三板做市企業和做市商困境，自2018年下半年以來監管層出臺一系列政策，市場信心有所恢復。

2018年10月底，《全國中小企業股份轉讓系統做市商評價辦法（試行）》發布，在現有主辦券商執業質量評價基礎上，建立單獨的做市商評價制度，對評價排名靠前的做市商實施季度轉讓經手費減免和年度評優，引導做市商積極、合規做市。2019年4月12日、7月12日，全國股轉公司分別發布了2019年一、二季度做市商評價結果，累計17家做市商獲得交易費用減免。

2019年3月1日，全國股轉公司發布實施新修訂的《做市業務管理規定》，明確允許做市商與掛牌公司股東就做市庫存股進行回售、轉售約定，讓做市商持有庫存股的壓力減小，讓做市商更好地發揮組織交易和提供流動性的作用。

隨著不少頭部券商的退出，在傳統券商業務領域難以分一杯羹的中小券商近來逆勢發力新三板業務。以開源證券為例，截至8月20日，公司共為58家掛牌公司提供做市服務，做市規模在所有做市商中位居第17位，2019年上半年推薦掛牌企業數量居市場首位。

在某券商人士看來，中小券商此前在新三板做市業務方面投入較少，沒有太沉重的歷史包袱。當下階段市場普遍認為新三板處于估值底部，于是選擇入場。“很多券商做市業務其實是帶著投資的目的開展，做差價掙不了多少錢，做市商本身就具備活躍市場和投資的雙重功能。”

付立春指出，要推動新三板做市制度改革，不能僅僅就做市本身進行改革，需要對新三板進行系統性改革；不能只推出孤立的改革舉措，應該推出系統性改革措施。“新三板可以適當借鑒科創板的經驗，對于企業掛牌、掛牌后的信披和監管、摘牌等方面的措施進行全面改革完善；增量改革推進方面，除在‘精選層’推行混合做市制度外，公開發行、降低投資者門檻、推出連續集合競價等配套舉措應一并落地。”