火熱的科創板掩映之下，偏居各地的新四板活得怎么樣？

6月20日，周斌在朋友圈轉發了一條消息，祝賀容百科技成功過會。

彼時，大批量的公開報道才剛剛開始。周斌發朋友圈的前一天晚上，上交所公告：科創板股票上市委員會2019年第5次審議會議同意容百科技發行上市。

這是科創板過會的第12家企業，作為寧波股權交易中心（下稱“寧波股交”）的總經理，周斌的關注點在于，這是一家寧波股交的掛牌公司，也是“寧波股交向科創板輸送企業”的第一個成功案例。

在中國資本市場的“金字塔”體系中，寧波股交這樣的區域性股權市場位于塔基，區別于已有的主板、創業板、新三板等板塊，俗稱“新四板”。

盡管2008年國內就有了第一家區域性股權交易所，但直到2017年1月，國務院辦公廳印發《關于規范發展區域性股權市場的通知》（下稱《通知》），新四板的“正規軍”身份才得以在國家層面正式明確——它被描述為“多層次資本市場體系的重要組成部分”。

根據《通知》要求，新四板被定位為服務于所在省級區域內的中小微企業的私募股權市場。決策層期望，新四板能拓寬中小微企業的直接融資渠道，推動民間資本向產業資本轉化，切實加強對實體經濟薄弱環節的支持。

要回應這些期待并不容易，即便已經走過十余年，即便有國家政策的正式加持，還迎來科創板新紅利，這個年輕市場中的年輕板塊，要如何服務中小企業、服務地方經濟，要走一條怎樣的路，仍在探索之中。

邊緣處的年輕面孔

從地方探索到中國資本市場體系中的年輕面孔，這種轉變有一定偶然性。

不同于國外，中國資本市場的體系建設走了一條自上而下、從塔尖漸次往下的道路。新四板在中國起步較晚，2008年9月，天津股權交易所成立，誕生了中國第一家區域性股權市場。截至2019年4月，全國設立的區域性股權交易運營機構共計34家，共有掛牌企業25753家，展示企業超過10萬家，純托管企業6947家，累計為企業實現各類融資超萬億元。

相比上交所、深交所的設立，新四板2017年正式獲得身份確認晚了27年。相比1984年中國資本市場序幕的開啟，時間點則晚了33年。周斌所在的寧波股交更是年輕，2016年7月開業，只比《通知》下發早了半年。

對于新四板而言，雖然年輕，被納入“正規軍”又是必然。無論是從國外經驗還是從國內現狀看，發展新四板都被認為是中國資本市場必須要補上的一課。

尤其是近兩年，服務實體經濟、加強資本市場的直接融資功能等被決策層和監管層提到前所未有的高度，新四板正好是金融供給側緩解中小企業融資難、融資貴的重要探索。

“傳統以銀行貸款為主的融資結構，無法從根本上解決中小微企業的融資難題。”中歐國際工商學院教授芮萌說，這是結構性矛盾導致的。給小微企業貸款，“銀行的收益是封頂的，但風險卻不封頂”，這大大降低了銀行的貸款意愿。

雖然這幾年銀行也在持續加大對小微金融的供給，但仍然滿足不了需求。人民銀行、銀保監會近期聯合發布的《中國小微企業金融服務報告（2018）》顯示，小微企業2018年的貸款余額26萬億元，比2016年多了5.2萬億元。而世界銀行聯合國際金融公司的統計報告顯示，中國中小微企業還有高達29萬億元的潛在融資需求，41%的中小微企業存在信貸困難。

正規軍地位明確后，新四板在2017年出現爆發式增長，不僅掛牌企業數量相比2016年增長超過四成，融資總額更是前一年的3倍多。

這個過程還伴隨著新四板的整頓，按照《通知》要求，一個省只能有一家股權交易中心，因此有多個的要合并或取締，同時跨區域掛牌的公司也要清退。根據周斌的描述，全國的股交中心最多時曾達到40家，整合過程直到2018年中才告一段落。

然而新四板并非從此就坦途一片。更為清醒的判斷是，眼下的“繁榮”是多種政策紅利疊加的結果。如果想持續保持這種態勢，新四板要找到一條服務中小微企業的合適路徑，更前置的問題，則是找到服務的對象。

這是個前所未有的挑戰。

長期以來，中國資本市場更偏重“公開市場”，私募屬性的新四板處于邊緣、基礎薄弱。而在成熟的資本市場體系中，私募市場的融資規模往往是公開交易市場的數倍。

發現金種子、銀種子

容百科技這種“能夠成長為上市公司的種子選手”，成了新四板最理想的服務對象。

“如果將上市看作上大學，那么新四板就是中學。”武漢股權托管交易中心（下稱“武漢股交”）董事長龔波說，容百科技等就是重點班里的尖子生。

一個相對普遍的共識是，掛牌新四板應該是企業進入資本市場循環的“第一步”，這里是它們進入更高級別資本市場的“預科班”。這種認知的基礎是做企業就像育苗，不同時期需求不同，所要對接的資本市場也不同。

“發現金種子、銀種子”是新四板的重要策略，在過去十余年的運作中，也成為各地市場角力的一大重要指標。

近幾年，各地新四板市場都或多或少有企業轉板到其他市場，其中新三板是新四板掛牌企業主要的轉板方向。

歷史較短的寧波股交在成立兩年內就有23家企業掛牌新三板，2013年成立的大連股交也先后走出了林家鋪子、偉岸縱橫等20多家新三板企業，歷史相對悠久的北京股交、廣東股交，則每年能給新三板輸送數十家企業。

這一策略最直接的好處是能快速出成績。更深層次的判斷，則源自“好企業”是推動新四板發展的突破口。

“有好企業才能吸引各種資源，尤其是金融資源。”龔波說，金融是講優化配置的，沒有好企業，即使資金來了也接不住。如果現實中沒有足夠多的好企業，就需要自己著手來培育。

新四板也碰到了好時機。地方政府近年來更加重視區域性基礎資本市場作用，包括逐漸認可并借力新四板的“選種育種”作用。今年2月，武漢股交設立了“種子企業板”，接近當地決策層的知情人士介紹，湖北省去年開始實施“上市公司倍增計劃”，計劃五年左右新增100家上市公司，“種子企業板”成為推動這個計劃的重要舉措。

而隨著今年科創板熱潮到來，地方政府也在積極推動本地科技型公司與資本市場對接，新四板由此成了重要抓手。今年4月，安徽省政府在安徽省股權托管交易中心設立“科創板”，目的之一就是助力科創企業上市。

在新四板設置科創專板并不是安徽的首創。早在2016年，上海股權托管交易中心（下稱“上海股交”）就設置過“科創板”，截至2018年底，已經有223家企業掛牌，分屬于23個新興行業，其中137家次掛牌企業實現股權融資20.38億元。

也因此，上海股交目前在對接科創板中占據了先發優勢。上海股交總經理張云峰說，截至去年底，上海股交已經向上交所推薦了20家科創板上市企業。2018年底，官方發文在8個區域、11個四板市場推廣設置科創板塊，其中就包括安徽和武漢。

不過也有不少市場一線人士認為，科創板熱潮對新四板的發展未必全是利好。由于科創板放寬了上市條件，之前部分有意來新四板的企業，可能會直接選擇去科創板。

一位地方股交人士告訴《財經國家周刊》記者，盡管自我定位為資本市場的入口，但新四板并不是唯一的入口。比如即便有政府推動，武漢股交的“種子企業板”仍一再強調企業掛牌的自愿性。

如何與其他板塊錯位發展、有序銜接、功能互補？這是新四板市場至今仍在思考的問題。

擴容的選擇題

一個學校里不可能都是尖子生，新四板也不能都走“掐尖”的道路。對于新四板，監管層的明確想法是，希望它能為“最廣大的中小微企業提供個性化和多樣化的資本市場服務”。

這是一個需求龐大的市場。世界銀行的一份報告認為，中國有超過5600萬中小企業，其中絕大多數沒有對接資本市場。公開數據顯示，截至2018年底，中國的上市公司總數還不到7000家。新三板目前的掛牌公司數量也不到1萬家。

要海量吸納中小微企業，新四板就必須“向下看”，更專業的說法——擴容。

擴容的第一道難題，是現有的掛牌門檻較高，直接將一部分初創企業攔在了門外。國元證券聯合合肥工業大學的課題組做過一項調查，他們發現，各地股交中心各板塊對掛牌企業的成立年限、盈利能力、營業規模等都有不同程度的限制。超過36%的受訪者表示，新四板的信披要求不適合中小微企業。

要扭轉這種局面，交易所一方說了不算。各地要求雖然有所差別，但新四板的交易制度、交易產品等，特別是信息披露等監管制度，最終由證券監管部門審核批準，掛牌企業也需要報備。

此外，由于證監會的主要職責在于業務及監管規則的制定，日常具體監督和風險處置的責任在地方政府。一些地方股交人士反映，新四板的工作開展還牽涉“一行兩會”監管分支機構、各地地方金融局、上市辦等。

“要有效發揮市場的功能，還有賴于配套政策的及時跟上。”武漢大學經濟與管理學院教授葉永剛說。

在現有框架之下，比“要擴容”更為棘手的問題是，新四板要往哪個方向擴容？

“那些有一定技術但又遭遇了發展難題的企業，是最直接的選擇。”一位接近監管層的人士說，這類企業可能無法獨立上市，但有機會成為并購對象。

現實中也有成功案例。2016年3月，上市公司星光農機公告收購湖北玉龍機械51%的股權，作價1.53億元。2013年在武漢股交掛牌并完成股份制改造，使得大山深處的玉龍機械進入上市公司的視野。

最終效果也立竿見影。這起并購推動了玉龍機械的發展，并購完成當年，玉龍機械就實現營業收入3億元，是并購前的3倍。

不過類似案例能在多大程度推廣仍不確定，在輸出并購資源這個層面，新四板并沒有多大優勢。新四板促成的融資中，私募股權融資還是少數，無論是上市公司還是財務投資人，對接新四板都不是尋找投資標的的必要路徑。一位資本市場人士認為，“中國的FA(財務顧問)市場更為發達”，它們才是撮合投資、并購的主角。

擴容的訴求之下，新四板服務能力的重構也才剛剛開始。新四板的功能定位中，其中之一就是資本市場中介服務的延伸。新四板要發布掛牌企業的相關信息吸引投資人，要為企業進行宣傳介紹、培訓指導甚至提供路演服務等。

雖然市場功能定位相同、服務手段類似，但各地都還在摸索對各自有效的做法。有些地區已經把增值服務的范疇延伸到了戰略管理、財務合規、風險控制等培訓上。去年底成立的湖北資本市場學院，就儼然一個中小企業版的MBA。

沉到“田間地頭”

“中小微企業需要對接的資源非常多。”北京股交副總經理黃振雷說。隨著新四板持續深入、甚至下沉到縣鄉鎮一級，其服務能力也將持續受到挑戰。

服務于區域內的“普通公司”，是新四板發展的必然方向。它們不會上市，不會被并購，不會有引人注目的資本行為，“但它們的持續經營，對本地經濟非常重要。”銀河證券副總裁吳國舫說，即使一家魚頭館也有權獲得金融支持。小微企業創造了全國80%以上的就業機會，其中大部分來自這些所謂的“普通公司”。

而鄉村、邊遠地區所獲得的金融支持，此前更是稀少。由于缺乏抵押品，鄉村企業很難從銀行獲得貸款。“我們對接過一位50多歲的鄉鎮女企業家”，龔波說，她是在當地帶領貧困農戶做銀杏種植和簡單加工的，“過去從來沒有到過省城的資本大廈，也從來沒有想過能獲得金融支持。”這類傳統小微企業如果不接觸基礎資本市場實現規范治理、產業升級，相關產業在當地無法成長壯大，結果就是這個地區的資金流向其他地區。

不發達地區、縣域和農村留不住資金，是一個長久存在的問題。但葉永剛發現，這個循環是可以被打破的。2013年，他的團隊在湖北通山縣探索縣域金融工程試點，其突破口就是新四板，當年有15家通山的小微企業在武漢股交掛牌。三年時間里，這些企業累計獲得了1.5億元的股權融資，其中兩家申請轉板新三板。

通山實踐讓更多的錢留在了當地。葉永剛介紹，縣域金融工程實施兩年后，通山成為湖北省第一個資金凈回流的縣，存貸款比例也上升了30個百分點。10塊錢的存款中現在有6塊多流向了當地企業。

“本地的資金留在本地發展，這是區域發展的關鍵所在。”上述接近監管層的人士說，同時這也能將資金從民間借貸渠道引導回銀行等正規金融體系。

對于新四板而言，這其中就需要創新服務能力。“通山模式”實施早期，股權質押換貸款等模式是新生事物，因為難以判斷風險，更害怕造成不良后果，當地銀行甚至一度不能接受這種融資模式。

另一頭在對接企業時，也同樣要做意想不到的事情。以上述銀杏企業為例，注冊成立公司、策劃新產品上線……武漢股交都得出謀劃策。去年底他們還成立了“四板優品匯”，幫著當地的老字號和持有綠色有機無公害認證、國家地理標志保護產品認證的掛牌企業，做品牌推廣和市場營銷。但這些金融資本領域以外的工作是否該新四板來干？新四板該干什么、不該干什么？市場各方觀點不一。

不過可以確定的是，新四板要持續“向下”，光靠一己之力是不夠的。新四板也需要有自己的毛細血管，能伸到最基層的鄉村去發現、吸納并服務小微企業。

“我們也要有自己的服務機構體系。”山西股權交易中心董事長、總經理穆世文說，這個市場要引入有資質、有能力、有責任心的投行機構，需要建立起規范的承銷、盡調體系，還要能下沉到“田間地頭”去工作。

四問新四板

文/《財經國家周刊》記者 楊楊

年輕的新四板期待更多清晰的路徑和規則。

江城武漢，全國各地新四板交易中心的主事人又聚到了一起。

因為只能在所在省級區域開展業務，各自沒有競爭，他們反而能經常聚聚。兩兩之間的往來也非常頻繁，“相互學習、取取經”。

業務探討告一段落，南方一家股交中心的老總站了起來，手里拿著一杯酒，“要不是大家經常能見面、打打氣，真不知道能堅持多久。”盡管有心理預期，做新四板會很難，但他沒想到，難度超過預期。

新四板起步不久。盡管國家在2017年明確了新四板的戰略地位、基本定位和監管原則，但也只是劃定了邊界。界限之內，新四板應該如何運作，仍有大片空白。

到底怎么掙錢？怎么融資？怎么創新？怎么用政府的支持？主事人們的頭疼事，大多聚焦于這四問。

怎么掙錢？

最大的問題，就是怎么掙錢。

全國34家新四板市場中，到底有幾家盈利？這個問題沒有官方答案，行業里也各有判斷。不過無論是不足兩成還是接近一半的猜測，都說明新四板整體經營狀況不佳。

整個行業也沒有人能回答，什么樣的道路能實現可持續發展。“34個市場，各有各的模式。”一位北方股交中心的負責人說，2017年國務院辦公廳印發的《關于規范發展區域性股權市場的通知》對新四板只有底線要求，在這個大框架內，新四板具體怎么做并沒有統一規定。

他進一步補充，比如收費環節，目前市場上的名頭和形式五花八門，企業初次掛牌和持續掛牌費用、交易手續費、中介機構會費、股權托管/質押/過戶費、融資服務費、財務顧問費……

不僅收費項目雜，也因為沒有統一規定，現實中“很多服務還收不到費”，這位股交中心負責人說，比如基礎的掛牌費等，大家為了開拓市場，往往都是免掉的。

而轉讓不活躍、業務不能跨區的限制，又使得產生的中介費非常有限。即使有融資和財務顧問等的增值收入，大多業內人士仍然認為，這不足以支撐新四板的持續發展。

“小微企業是典型的長尾市場。”北京股權交易中心副總經理黃振雷說，典型特征是前期投入大，單筆收入少。盈利能力弱，會影響新四板的發展后勁，如果不能在團隊、系統上做投入，新四板在對接上市公司、VC等機構投資人上就不能建立競爭優勢，未來也很難在這塊業務上賺到錢。

看不到盈利，券商對新四板的興趣自然下降。他們一度是新四板重要的主導方，是多家股交中心的發起股東，但最近幾年卻紛紛退出新四板。

比如，中信證券在2017年轉讓了前海股交的股權，西部證券也退出了陜西股交。同期，國信證券清掉了所持前海股交、廈門兩岸、青島藍海和江西聯合等四家股交中心的股權。

券商密集布局四板是在2012年后。證監會當年發布了《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》，允許具備條件的券商參與區域性市場相關業務。直到今天，仍然有人認為布局新四板會是券商的未來，但短期內不理想的盈利狀況還是讓券商選擇了退出。

如何融資？

“至少你們還有大量的掛牌企業來源。”一家西部省份的股交中心負責人對南方同行說，“你們一個區的中小微企業，就抵得上我們整個省了。”

有足夠的掛牌企業數量，是新四板市場盈利的必要條件。但這個資源，在全國各地分布不均衡。“比如我們這，產業結構就是偏重工業，沒有那么多新興的創業類小公司，那怎么辦？”某直轄市的股交所代表直倒苦水，不僅盈利難，也吸引不來優質金融資源。

資源豐富的地方也有苦惱。“我們成立第一年，全公司跑市場，只跑來了13家掛牌公司。”武漢股交董事長龔波說，到了第二年，掛牌公司總數也只有21家。武漢股交的工作一度受到質疑，不過幸好到2013年，掛牌公司數量有了大幅增長，市場的服務效果逐步顯現，才緩解了尷尬和質疑。

對于新四板，市場有個逐漸認知的過程，但核心還是要企業覺得“來新四板有用”，龔波說，掛牌企業往往有多元化或個性化的需求，但融資是企業最普遍、最主要的訴求。在某省政府舉行的一次座談會上，參加的企業很直白，“就是為了錢”。

在這個問題上，新四板卻不盡如人意。掛牌企業中有一大半沒有融資，展示的公司就更不用說了。為此，各地新四板沒少花心思，在融資產品上做了眾多創新。

比如，齊魯股交依托政府產業引導基金和股權質押增信基金，寧波股交著重對接和利用VC等外部資源，安徽股交的優勢是金融資產的運營，而武漢股交的特色則是股權質押。

但根據調查統計，到2018年6月底，全國只有2家股交中心的融資量超過了1000億元，還有相當一部分不足100億元。

更為尷尬的是，雖然國家對新四板的定位是私募股權市場，但私募股權的融資比例仍然非常低，一些人初步估計不到總量的1%。

行業里的主流觀點認為，主要原因還是掛牌公司本身不夠好，而不是市場缺錢。

一個有力證據是，2018年11月新三板公司凌志股份在內蒙古股權交易中心成功發行了一期私募可轉債，規模達到了5000萬元，期間為1+1、票面利率7.7%。這樣的融資規模和融資成本都超出了市場預期。這并非孤例，2017年8月到2018年8月之間，有8家新三板公司在所屬地區的新四板成功發行了私募可轉債。

但也有不同觀點。“新四板作為平臺，是需要同時驅動資金和企業的。”一位股交中心負責人提出，在尋找、培育更多好企業的同時，能否先用產品把企業和資金串聯起來。“比如科技企業債的發行，新四板其實是最理想的市場。”

往哪里創新？

在既有框架下，新四板還能做點什么新東西？

“我們曾經提過不少建議。”東部地區一家新四板負責人說，不過沒有一條獲得認可并落實。新四板如果要創新，應該往哪個方向使勁？這也成了他們的一大困惑。

這個困惑引發了更普遍的擔憂：新四板將失去發展機會。“互聯網平臺可以做股權眾籌，”某直轄市新四板負責人憂心忡忡，在吸引企業時，“新四板就打不過這些平臺。”

盡管有人認為，股權眾籌放在新四板，有項目標的、有備案、有信息公開的強制要求，相對互聯網平臺其實更為安全，但對新四板而言，風險控制仍然是個問題。

眼下可以明確的一點，就是已經被證明錯誤的路子不可能重復。新四板來自中部省份的代表們一度提議，能否重發中小企業私募債，不過有同行當場就表示不可能。

中小企業私募債于2013年推出，區域性股權市場從2016年開始涉足其中，但期間出現了將私募債打造成資產包發行、拆分的操作，甚至還通過互聯網金融平臺銷售、募集資金。

“私募僑興債”是其中的典型案例，這筆10億元的私募債到期無法兌付，多家區域性股權市場牽涉其中。此后新四板的私募產品中僅保留了可轉債。

也許是當局者迷。“新四板的創新，要堅持幾點原則。”一位接近監管層的人士說，首先場外市場、私募的大框架是已經確定的，這沒什么好商量的。其次新四板是個證券市場，搞貸款、搞理財的路子肯定是不行的，總想往交易所市場靠是另一個誤區。

這位接近監管層的人士進一步說，把能用的產品“先用好了”，未來新產品、新嘗試的建議才更有可能被接納。

即使已有可轉債的實踐，新四板仍然有很多困惑。核心的問題依然是獲客，投資人從哪里來？私募基金雖然有興趣，但他們參與新四板的合規性和細則都有待明確。因為非標的屬性，銀行系理財公司并沒有太大的配置熱情。而且受分類監管的約束，金融機構能否參與其中，還要看各地是否認定新四板是金融機構。

實際操作中，可轉債的資金投向追溯到什么程度，合格投資人資格穿透到什么程度，甚至對于可轉債發行的審核，交易所、中介機構和新四板都承擔什么責任，也需要界定。

“大框架沒有規定的，都要自己摸索”。這位人士說，所以現狀就是，盡管多有嘗試，但中小企業可轉債在新四板發行不多，單只規模也不大。

市場的還是公益的？

推杯換盞間，主事人們回到最后一個老話題，大多數還在尋求新收入、試圖養活自己的，又一次羨慕起那些有財政支持的同行了。

市場傳言中，這類新四板市場沒有營收壓力，主要成本由地方財政覆蓋，只不過“每年要有一定數量的掛牌企業、每年要做若干場培訓”等。寧波股交、石家莊股交等都是被羨慕的對象。“這些地方政府有遠見。”他們的同行說。

問題是，財政買單是否是長久之計？更深層的問題，則是新四板的定位：它到底是一個政府性機構，還是一個市場化運作的主體？

行業的共識是，新四板的理想狀態應該是“起步階段政府支持、最終還是要走向市場化”，其中的基礎服務由政府買單，而增值服務則走商業化的道路。“市場化是主體，公益是補充。”

財政的錢怎么拿？相比直接給，政府用采購社會服務的方式，可能更為有效。“比如公司治理、投資融資、風險管控等方面的相關培訓”，龔波說，武漢股交設立的湖北資本市場學院就已經在輸出這類服務，采購方是湖北省內的地方政府，“不僅企業，區域內的相關部門也有培訓需求。”

為了推動企業對接新四板，地方政府大多有掛牌獎補政策，但效果并不理想，比如吸引來的企業質量參差不齊，新四板也很難靠這種模式持續發展。

相比直接給錢，新四板的運營者們更希望政府能牽頭厘清一些關系，尤其是與一些業務相關部門的協調。被談及比較多的是與市場監管部門之間的關系，比如股權托管的確權雖然是新四板的業務，但也有地方認定這是市場監管部門的工作。諸如有限責任股東變更等服務，又能否集中到新四板上？

需要協調的，遠不止這些。對中小微企業的扶持政策，分散在多個政府部門，從科技局、經信委到發改委等，“怎么樣才能協同創新、形成合力？”誰來牽頭？如何體現層次？新四板又怎么承接這些政策？

酒罷人散，這些未了問題，或許終將隨著離別的背影一同遠去。