日前，畢馬威公布了2022年首季IPO研究數據，港股IPO在市場不確定因素下新股市場勢頭放緩，僅錄得募集資金為138億港元，同比大跌89.9%，跌出全球五強。

一季度，香港市場在第一季度共錄得15宗交易，其中就包括SPAC第一股。

3月18日，Aquila Acquisition（簡稱“Aquila”，AQUILA ACQ-Z，07836.HK）作為首家遞表的SPAC成功登陸港股，從交表到上市僅用時兩個月，Aquila上市募資總額10.01億港元，上市首日即破發。

港交所行政總裁歐冠升表示，希望未來幾個月會陸續見到更多SPAC發起人將他們的公司在香港上市。

SPAC即特殊目的收購公司，落戶港股之前在美股市場受到追捧。不過，美股的SPAC似乎正在降溫。

3月31日凌晨，美國證券交易委員會（SEC）提出一項針對SPAC的監管草案，旨在強化SPAC公司的信息披露水準，遏制SPAC業態所存在的信息不對稱、證券欺詐、利益沖突等問題。

SPAC是什么？

作為特殊目的收購公司，SPAC一般只有現金，沒有任何業務，先由發起人成立空殼公司，再并購合適的企業，讓后者實現被并購上市。

盤古智庫高級研究員江瀚表示：“相比于傳統上市方式，SPAC這種方式相對更加容易，它是一種空殼上市，先造一個殼，然后標的公司通過合并的方式實現上市，從它設立的整體方法和邏輯來看，公司可以在最短的時間之內實現上市。SPAC上市的最大特點就是容易和快速。”

另一位資深行業分析師介紹了SPAC上市的三大特點：一是確定性高，在并購交易完成前，SPAC已經是上市公司，目標公司通過并購上市會減少了傳統IPO上市過程中的不確定性風險；二是流程簡單，目標公司通過SPAC并購交易上市，只需獲得SPAC股東的批準，同時，股東的退出也相對簡單，只需在收購完成前出掉自己手上的SPAC股票就可以；三是定價方式更有效，因為通過SPAC上市，目標公司的股權價格在簽署SPAC并購交易文件時即可確定。

SPAC上市后有一段預設期限可供其在一級市場尋找并購標的，若未能如期完成并購，其募集的資金將返還投資者，投資者也會獲得一定的利息。

SPAC是舶來品，但非新玩法。早在上世紀90年代，加拿大的多倫多證券交易所就通過SPAC收購礦業公司，1993年美國證券市場推出SPAC模式。過去兩年，美股開足火力，將一度備受冷落的SPAC制度推上了資本市場舞臺的中心位置。

去年9月，香港聯交所刊發咨詢文件，就中國香港推行SPAC上市機制征詢市場意見，12月，聯交所正式發布上市機制規則，生效時間為2022年1月1日。

距離港交所SPAC上市機制生效兩個多月，知名投資機構、大型金融公司、產業資本、中概股都已先后下場加入了這場“開盲盒”的資本盛宴中，發起人中也不乏李寧、前阿里巴巴CEO衛哲、前騰訊音樂聯席總裁謝國民等知名人士。

開閘至今，港交所共收到了11份SPAC向主板遞交的上市申請。其中，已經上市的Aquila是最先試水SPAC制度的公司，發起人為招銀國際資產管理有限公司及蔣榕烽、凌堯、樂迪、吳騫，聯席保薦人為摩根士丹利及招銀國際。

港股欲奪回“鐵王座”？

連續兩年，港股失落王冠。

剛剛過去的2021年，港股IPO總數98起，募資總額3314億港元，全球排名第四。2020年港股IPO總數154起，全球排名第五，募資總額排名第二。而再往前追溯兩年，無論是IPO總數還是募資額，港股都雙冠全球。

反觀大洋彼岸的美股市場，則是一路逆襲。2021年，美股IPO數量首次突破1000家，募資額創下3150億美元的紀錄，而此前每年的募資額從未達到過2000億美元。這背后的“神秘力量”就是SPAC。

根據SPACInsider數據，2020年共有248家SPAC在美國資本市場上市，累計募資達833億美元，首次超越傳統IPO上市模式。2021年，美國SPAC的IPO數量高達613家，總募資額達1624億美元。

在亞洲市場，韓國最早跟隨美國節奏，2009年設立了SPAC制度，接著是馬來西亞。但在疫情之前，各國SPAC制度作為企業選擇上市的另一種選擇，并未受到過多追捧。2020年以來，SPAC成為資本市場的香餑餑，美股SPAC虹吸效應顯現，大批急于上市的科技公司都涌入了紐約。一度導致歐洲交易所在全球IPO市場份額下降。

去年9月，新加坡交易所正式發布了SPAC主板上市規則。3個月后，港交所公布正式引入SPAC上市機制。

美股滾雪球主理人杜坤認為，“港股引入SPAC也是一種壓力性質的規則制定，因為周邊的資本市場都已經引入了SPAC制度。另一方面，港股這些年也在追趕制度創新，尤其是18A制度以來，港交所這幾年的創新都做得比較好。”

為了增強科技屬性，幾乎是金融、房地產等“中字頭”企業稱霸的港股開始向老大哥納斯達克看齊，2017年底港交所開啟了24年來最大的上市制度改革。

2018年，港交所落地新版主板《上市規則》，在失去阿里巴巴這一巨頭之后也幾乎錯失整個中國互聯網紅利時代的港股，開始追趕——允許不同投票權架構的創新型公司赴港上市，吸引大批互聯網科技頭部企業赴港落戶。此外，港股推出18A制度，給尚未盈利的生物科技公司開辟上市通道。2020年，港股上市制度再改革，企業版同股不同權二次上市被接納。

創新，成為港股過去4年多的主旋律，SPAC順理成章被涵蓋其中。

而且參考美股，如今的SPAC已經不似初期的礦業主導，反倒是科技型企業成為SPAC主要并購對象，“拉攏”這些科技含量高的企業也是港股近來來創新改革的動力所在。

SPAC Research數據顯示，2021年，美股共有613家SPAC公司上市，同年宣布了267項SPAC交易，其中173項SPAC完成合并，按照行業分類來看，信息技術以48家排名第一，醫療保健行業完成38家，排名第二。

在杜坤看來，尤其疫情以來受到關注的生物醫藥公司，成為美股SPAC重點關注的新產業類型，包括新發展起來的新能源產業，同樣是SPAC的常客。

誰在擁抱港市SPAC？

在港股的SPAC發起人中，不乏投資機構、大型金融公司、知名人士等常規的參與者，從行業角度來看，生物醫藥已經率先加入了“資本造殼”活動。

已經遞表的11家SPAC中，創新生物藥企天境生物（IMAB.US）是Vivere的發起人之一，泰欣資本、龍石資本是TIGER的發起人。泰欣資本最大投資者為港深兩地上市的泰格醫藥（300347.SZ/03347.HK），而龍石資本曾投資過京東健康（06618.HK）。

于并購標的的描述中，有6家SPAC提及健康或生物技術產業。另外，有4家SPAC的并購標的描述中涵蓋消費，2家涉及能源，其余還包括智能汽車、高端制造、跨境電商等領域。

日前，有報道稱，去年港股上市未果的微醫正在考慮通過SPAC登錄資本市場。江瀚也指出，“很多之前IPO不成功的企業，或者借殼失敗的企業，會比較愿意采用這樣的方式來上市。”

他告訴鈦媒體App，“越來越多的互聯網公司或者新興科技企業會喜歡采用SPAC上市，因為這種方式相對容易，還有一些概念屬性比較強的企業，也會熱衷于SPAC上市，這能給市場更大的想象空間。”

前述資深行業分析師表示，“SPAC更加適合新經濟行業的初創企業。在目前中美關系不穩定的情況下，一些初創公司短期內在國內科創板或創業板上市又難以達成，那么SPAC就為該類公司提供了港股上市的另一個選擇。”

以生物制藥企業為例，雖然港股有18A制度提供上市通道，但在眾達國際法律事務所（Jones Day）的周致聰律師看來，生物醫藥B類股頻頻破發，在傳統的個股定價流程中，由投行牽頭的IPO詢價對于一些處在發展期、沒有業績的生物制藥企業來說不足以反應企業真實價值，而SPAC投資人相對更熟悉行業，更能體現企業價值。

按照美股滾雪球主理人杜坤的說法，SPAC就是企業找到志同道合的投資人去直接做上市發行。

傳統IPO中企業的定價權是公司與投資人的詢價，而SPAC的定價是發起人與公司共同協商，擁有細分賽道背景的發起人與行業公司更容易“走到一起”。SPAC設立的最重要的目的就是通過并購實現私人企業的快速上市。

一級市場對SPAC的需求確實存在，處于行業風口的企業需要追趕熱度拿到更高的估值，當然這也存在風險，而處于研發高投入階段的企業需要二級市場更寬廣的融資通道，與投資方訂立對賭協議的企業也需要盡快通過上市為股東兌現承諾。

以上需求，對于“唯快不破”的SPAC來說，似乎都能一一匹配。而手里有閑錢的投資機構們也樂于發起SPAC。

對于發起人而言，通常只需以較低的價格就能取得SPAC公司約20%的股份，在完成與目標公司的并購后，發起人持有的股份會自動轉換為目標公司的普通股，不論并購企業上市后表現如何，即便股價下跌，發起人仍然能夠獲得經濟收益。

“美股SPAC發行價是10美元，一般完成并購后股價跌到大概2美元以下，發起人才會虧錢，所以這中間利潤空間很大，而且發起人還有認股權證等衍生品權益，SPAC的整體設計是有利于發行人的。”杜坤告訴鈦媒體App。

目前，港股市場已有11家SPAC遞表，其中1家上市交易，資本熱情高漲。

再造一場美股SPAC資本歡宴？

過去兩年，SPAC在美股市場風生水起。

安永發布的《2021年全球IPO趨勢報告》顯示，2012年在美股發行上市的SPAC數量和籌資規模分別占全球總量的90%和95%。

在2020年之前，美國SPAC每年還不足百次，在SPAC爆發的2020年，美股SPAC IPO成功發行248起，同比增長320.0%，占所有IPO發行數量的55.1%，發行數量首次超越了傳統IPO，募資總規模占比為46.47%。2021年，這一數據卻飆升至600余次，占其全年IPO數量的63%，募集資金規模的48%。

美國確實吃到了SPAC制度的紅利，但這其中有三大原因不可忽視——寬松的貨幣政策、明星效應帶動的市場炒作，以及低門檻的SPAC制度細則。

新冠疫情爆發以后，美聯儲開始調整利率工具，將利率維持在接近零的水平，并開啟了不再量化的量化貨幣寬松政策，而嚴重依賴貨幣政策美股則承接了大量的資金流入，投資者積極尋求投資機會，充裕的資金降低了SPAC募資的門檻。

解決了錢的問題，參與角色也紛紛到位，專業機構、各大投行、體壇明星、家族企業接連入局SPAC，此次參與港股SPAC的李寧，此前就已在美股市場擔任過發起人角色。發起人們享受著低成本和高收益，而在疫情、國際局勢等不穩定因素攢聚的大環境下，有心IPO的企業也更愿意通過SPAC實現低成本的快速上市。

除此之外，美股SPAC相較于港股，門檻更低。以首發募集資金規模為例，港股規定不能低于10億港元，而通過SPAC并購交易在美國上市的SPAC并購目標大部分都達不到這一規模，此外，10億港元也是公司選用傳統方式在港股主板上市所需最低市值（5億港元）的兩倍。

正如港股此前就SPAC制度收到的市場回應，其中就有觀點稱，“若SPAC物色創新或新興產業中規模細小的SPAC并購目標，但須符合10億港元的門檻才可上市，那他們其實可選擇經傳統IPO上市。”

“SPAC的主力應該是小規模公司，但這個條款對小公司并不友好，很新的技術、還是處于早期的公司，一口氣融資10個億，是比較難的，這可能導致最終符合標準的企業不會特別多。”杜坤說道。

他認為，類似于香港18A開閘后表現，沖在港股SPAC并購第一批的企業有更大可能性吃到新制度的紅利，速度慢的“可能就不行了”。長期來看，SPAC上市會逐漸演變為一個小圈子的投資，即在某些領域具有豐富資源和較高聲望的投資人才能持續玩下去。

就貨幣政策而言，中國香港當前可謂腹背受敵。

香港作為實施聯系匯率的外向型城市經濟體，與美元直接掛鉤，去年下半年以來，美聯儲加息討論甚囂塵上，港股也一路為政策轉向帶來的溢出效應買單，恒指持續下行。今年3月17日凌晨，美聯儲宣布將基準利率上調25個基點，緊接著，中國香港特區金融管理局公布上調基本利率0.25%。而根據美聯儲的點陣圖，預計2022年將加息7次。

一方面，美聯儲持續加息將為香港增加壓力，這將直接影響港股的資金流通性，另一方面，港股大跌之際，國際局勢波詭云譎，外資撤退跡象明顯，港股流通性備受考驗。此種環境之下，SPAC制度的推出，似乎缺失了豐沃的生長土壤。

德勤中國華南區主管合伙人歐振興此前表示，SPAC并非主流的集資方式，估計SPAC未必能顯著帶動香港今年全年的集資總額。但他也指出，集資渠道及產品增加，有利于吸引更多市場參與者來港，也有利于將本港打造成區域集資中心。

稍早一點，被稱為“亞洲SPAC教父”的Jason Wong預計，今年至少有40家SPAC公司可能在香港上市，但具體今年有多少家SPAC公司落實在香港上市，將取決于接下來幾筆交易的表現。

SPAC能帶來什么？

在美股市場，SPAC確實為市場帶來了不少驚喜，但情況也正在發生變化。

2021年12月，美國證監會開出1.25億美元大罰單，與“卡車界特斯拉”Nikola（NKLA.US）達成和解，監管當局對Nikola首席發言人Milton本人的訴訟仍在進行中。

該公司在2020年6月通過名為VectoIQ的SPAC實現快速上市，但卻在原型車加氫時間、總部氫燃料站狀態、計劃中氫能生產的預期成本等方面存在不實陳述或遺漏重要事實，誤導了投資者。

而針對Nikola的處罰和對其發言人的起訴，都是美國證監會收緊SPAC監管明確信號。美國證券監督交易委員會（SEC）主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）去年末也表示，針對SPAC更嚴格的監管規則即將出臺。

今年3月末，SEC提出的監管草案對SPAC新監管舉措主要包括五大方面，21世紀經濟報道援引的一位對沖基金經理的觀點稱，這預示著SEC整頓SPAC亂象進入實質性操作環節，但它也可能促使SPAC市場短期內陷入低迷窘境。

一是修改SPAC公司的定義，令SPAC公司業績指引信息披露不再適用免責條款；

二是要求SPAC公司在遞交上市表格時，其目標私營公司必須是共同注冊人，承擔相應法律責任；

三是增強針對利益沖突、費用責任與稀釋投資者持股等方面的監管力度；

四是在滿足特定條件的情況下，SPAC首次發行承銷商將被視為后續交易的承銷商；

五是加強反向收購交易的信息披露，包括引入第三方機構對SPAC收購資產注入進行審核等。

雖然美股SPAC在去年發行成功數據大幅上升，但是，中國經營報報道數據顯示，2021年完成交易的美國SPAC股價，相較于10美元的基準價格，平均下降了34%。

據杜坤觀察，年初至今，美股SPAC出現三個現象分化，都在傳遞投資人對美國SPAC的信心已經不如最初。

一是原本計劃上市的SPAC公司，推遲或取消了公開發行，抑或降低了發行規模；二是之前宣布了并購的SPAC公司，在今年大環境低迷的情況下，SPAC公司與擬被并購企業協商后終止了合并協議；三是SPAC公司的股東在進行到De-SPAC階段，投了反對票，撤回了自己的資金。De-spac是指SPAC公司對標的企業完成并購的流程，最重要的環節是現有SPAC公司股東對并購事項的投票表決。

回到港股，未來SPAC上市將呈現何種趨勢，當前有諸多不同的觀點，但可以確定的是，港股SPAC更為嚴格的上市標準，是在吸取其他資本市場的經驗后，盡可能在SPAC上市之前遏制部分潛在風險。

此外，SPAC的到來，或許會對港股盛行多年的借殼上市產生一定的影響，港股殼資源的價格一直高于A股、美股，SPAC有可能在削減港市殼價方面發揮作用。

最終，港股SPAC就是區別于傳統“IPO上市”和“借殼上市”的第三種上市方式。正如香港交易所集團政總裁歐冠升所言，不想這個制度只是產生數以百計的IPO，反而想要的是有幾個高質量的公司。