在醫藥健康投資界別，有一句俗語叫“金眼、銀牙、銅骨頭”，是比喻眼科、牙科以及骨科的利潤豐厚，增長前景廣闊。但是，當眼科醫療市場已經孕育多家上市公司之時，中國的口腔醫療賽道在資本市場仍然表現平平。作為中國高端民營口腔醫療服務市場三甲之一，瑞爾集團有限公司在巨大對賭壓力下，正急于實現上市目標。

該股去年沖刺港交所(0388.HK)失敗后， 2022年初再次遞表申請上市，并于本周一通過港交所聆訊。

瑞爾集團是一家提供中高端口腔醫療服務的公司，在中國15個主要的一二線城市運營111家醫院及診所，提供普通牙科、正畸科和種植科服務。瑞爾旗下擁有高端品牌“瑞爾齒科”，針對一線城市中具有高購買力和較大終身價值的富裕患者；以及中端品牌“瑞泰口腔”，面向一線城市和主要二線城市的中產階級消費者。截至2021年9月底為止的6個月，瑞爾齒科和瑞泰口腔分別為集團貢獻4.3億和4.1億元收入。

口腔疾病常見而且高發病率，但2020年中國牙科服務的滲透率僅有24%，遠低于美國的70%。因此，口腔醫療服務不僅有龐大的潛在治療需求，而且牙齒美白等項目也能滿足消費者的愛美需求。隨著中國民眾消費能力提升，口腔醫療行業迎來黃金發展期。據集團引述的市場研究報告預計，中國口腔醫療服務的市場規模，將由2020的1,199億元增至2025年的2,998億元。

因此，瑞爾集團作為少有的在全國布局的連鎖口腔醫療機構，頗受私募基金青睞。2010年起，瑞爾集團相繼引入高盛、啟明創投及高瓴資本等多家知名機構。最近的E輪融資發生于2021年4月，由淡馬錫領投，總交易額接近2億美元，投后估值為9.8億美元(62億元)。

毛利率遠低于同行

盡管牙科被外界視作暴利行業，但主攻中高端市場的瑞爾，毛利率水平卻落后同行。國海證券2021年發布的研報指出，口腔醫療行業的毛利率水平在40%至50%左右，但在2019財年至2021財年，該公司毛利率僅為15.2%、10.1%和24.1%。

瑞爾毛利率落后，與居高不下的人力成本有關，2019至2021財年，瑞爾雇員福利開支分別為4.6億元、5億元和5.8億元，年均復合增長率高達12.3%，在收入成本中占比保持在50%以上。

對于民營品牌而言，控制人力成本并不容易，主要由于中國牙醫供應緊張。2020年，中國平均每百萬人僅有175名牙醫，遠低于歐洲、美國的810人和608人。瑞爾在招股書中坦言，合格及經驗豐富的牙醫人數有限，公司需要與公立及民營口腔醫療服務提供商競爭，為牙醫提供更有競爭力的報酬。

從財務層面來看，瑞爾的表現也不夠亮眼。招股書顯示，2019財年至2021財年，瑞爾的營業收入分別為10.8億元、11億元和15.2億元，但前兩個財年分別錄得8,404萬元和1.33億元的經營虧損，直到2021財年才在經營層面轉虧為盈，錄得1.24億元經營利潤。

瑞爾解釋，經營虧損是由于業務規模擴張和新冠疫情導致醫院暫停營業。公司在2019和2020財年分別新增了16家、10家牙科診所或醫院，由于經營虧損不斷擴大，而2021財年僅新增兩家醫院，但同期卻開始實現盈利。

當然，牙科醫療機構較長的投入回報周期，可以對這一現象作出解釋。但值得注意的是，中國的口腔醫療市場分散，2020年五大民營口腔醫療機構所占的市場份額僅8.5%。與眼科高度依賴昂貴的專業設備不同，牙科醫生耗材成本低，只需獲取經營許可便可自立門戶。國海證券指出，大多數口腔治療的安全性較高，而且不需要其他臨床科室的配合，連鎖經營潛在的資金優勢、成本優勢和標準化管理優勢不明顯。

對賭壓力下急于上市？

另外要留意的是，背負著投資者巨大套現壓力的瑞爾，也許有迫切上市需要。招股書顯示，瑞爾在報告期內 “資不抵債”，2021財年總流動負債高達42.57億元。瑞爾解釋這是因為公司在融資時發行的可轉換可贖回優先股簽有對賭協議。截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前沒有成功上市，投資人則有權要求贖回，因此有32億元優先股被計入2021財年的流動負債；不過，這批股份的贖回日期已延期至2023年12月31日，當瑞爾成功上市，該部分優先股便會轉換為普通股。

受此影響，瑞爾2021財年的股東應占虧損達6億元，以市銷率計算其估值，與瑞爾業務接近的口腔醫療上市公司，分別有時代天使(6699.HK)與A股上市的通策醫療(600763.SH)，碰巧兩者的市銷率均為24倍，以瑞爾2021財年的15.2億元營收按照這個市銷率計算，其估值可達448億港元(365億元)。

但是，通策醫療是A股市場的熱門股，市值曾突破千億，其2021年上半年毛利率高達46.75%，是瑞爾的兩倍。如果瑞爾想復制通策醫療在資本市場上的表現，未來需要交出表現更佳的財報。

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