雖說上海和深圳證券交易所和其他國家的交易所一樣，都是具有法人資格的獨立機構，但與中國大陸這兩個證交所不以營利為經營目的和受到國家證監會直接管理不同，很多國家或者金融市場里的證券交易所都是自負盈虧的，可以自己上市，使投資者得以像買賣其他上市公司的股票一樣交易。

全球上市的交易所還是比較多，目前已經有超過45家交易所上市，比較有代表的有：香港交易所、芝加哥商品交易所、洲際交易所、德國交易所、倫敦證券交易所、納斯達克-OMX集團、芝加哥期權交易所等。香港交易所作為一家股份制公司，在2000年便在自己管理的交易所上市了。

一個典型的交易所的業務主要包括交易手續費（或稱交易費或結算費）、企業上市服務、注冊和監管（包括會員年費等）、數據提供服務、交易軟件和科技服務等。

總體來看，交易所在一定區域或領域范圍內是唯一的，具有絕對壟斷的地位。因而其收益往往也是可觀和有保證的。但從估值邏輯看，應該將這類企業歸于哪一類？人們看待交易所，更傾向于價值股還是周期股？交易所自身的經營能夠多大程度上擺脫市場熱度和周期，進而獲得更高的估值？這些問題都需要具體分析。

港交所盈利模式

香港聯合交易所有限公司（港交所或聯交所），是香港聯合交易所有限公司、香港期貨交易所有限公司和香港中央結算有限公司的控股公司。香港交易所旗下的市場機構成功帶領香港金融服務業由一本地主導的市場，發展成為亞洲區內吸引世界各地投資基金的中心市場。

背靠香港這一國際金融中心，港交所可謂與香港金融市場互相成就。在全球金融資本和資金的集散地和大量專業投融資機構集聚地，一家功能齊全、產品服務豐富、運行和監管機制成熟的交易所，必然成為融資、投資的重要渠道，因此港交所就像昔日“淘金熱”時代舊金山靠牛仔褲發財的人一樣，業務既穩定又賺錢。

不過，20年來港交所的營收和盈利的波動并不小。部分年份營收和盈利增幅極大，部分年份卻遭遇明顯業績下滑。顯然，不隨時間變化的壟斷和業務穩定性并未給予業績增長的穩定性。

這其實也并不難解釋，因為結算費用、年費等收入，很大程度上還是和證券市場的交易熱情相關，而當資產尤其是權益資產價格上漲時，背后也對應著更大的證券購買和交易熱情，因此2017年左右之前，港交所的營收增速與恒生指數的表現成明顯正向關系，同時恒生指數還具有一些并不明顯的領先性。

但從上圖看，港交所營收增速也很難用股指一個變量來完全解釋，尤其是2017年后，港交所的業績基本面走勢與股指表現，更多地呈現了負向關系。

這就需要拆解港交所的主營構成。根據港交所近幾年的年報，我們簡要總結了港交所以下幾個營收來源。其中，根據產品和服務類別，收入可分為：交易費及交易系統使用費（滬深港通股票交易、聯交所衍生品等交易、期貨期權合約、子公司倫敦金屬交易所的金屬期貨期權合約）、聯交所上市費（上市年費、IPO上市費等）、其他收入（網絡用戶收費、數據專線、設備托管服務、商品存貨征費及倉庫核準使用費、融通收益、倫敦金屬交易所LME場外下單費、港融科技銷售及服務、IPO經紀傭金等）。

根據收入來源的市場或領域來劃分，有以下幾項：

1、現貨

包括所有在聯交所的現貨市場交易平臺以及透過滬港通、深港通在上海和深圳證交所所買賣的股本證券產品。業務收入主要來自于股票的交易費、交易系統使用費以及市場數據費。

2、股本證券及金融衍生產品

指聯交所及香港期貨交易所買賣的衍生產品業務。包括提供各類股本證券及金融衍生產品（例如股票及股指期貨及期權、衍生權證、牛熊證等）買賣的交易平臺，以及相關市場數據的銷售。業務收入主要來自衍生產品的交易費、交易系統使用費及上市費以及市場數據費。

3、商品

指LME的運作，以及內地商品加以平臺深圳前海聯合交易中心的營運、香港期交所的商品合約。業務收入主要來自商品的交易費、商品市場數據費以及附帶業務的收費。

4、交易后服務

指集團旗下物價結算公司的運作，包括滬深股通交易產生的服務。業務收入主要來自結算、交收、村官、托管和代理人服務等。

5、科技

指所有讓用戶使用集團的平臺和基礎設施的費用，具體有港融科技有限公司提供服務。業務收入主要來自網絡和終端機用戶收費、數據專線和軟件分判牌照費、設備托管服務收費。

港交所自成立以來，最穩定的業務依然是結算費用。2020年結算業務收入為52.54億元，增長24.2%。現貨市場與結算費用類似，2020年收入為42.01億元，增長28.6%。這兩個業務的背后是交易所上市公司的增加、市值規模的擴張。近年來，港交所的募資規模躍升為全球股票募資高地，尤其是在IPO領域，2018年港交所IPO募資規模排名全球第一。

近年來，創新業務的發展是港交所的一大亮點，也似乎使業績其擺脫了市場的波動。其中，衍生品市場收入27.28億元，商品收入12.2億元，近兩年剛涌現的科技收入為7.63億元。這三大項業務在2015年左右開始發力，2017年以后逐步成為主營業務。

估值邏輯、風險的幾個關鍵點

港交所的業績，與其估值的走勢并不完全一致，這背后可能存在著以下4個變異因素：

1、市場交易規模

盡管港交所業績在2017年的長時期內，與恒生指數表現為顯著正相關關系，但從估值看，港交所的表現超出了自身業績和恒生指數，并且這一差異很早就出現了。這背后可能很大程度上來自于港交所交易規模的積累。長期以來香港交易所越來越與大陸市場和資金緊密聯系，由此獲得了大量增量資產和資金，交易規模的空間也在持續打開。

2、產品和業務創新

近幾年的港交所年報中，一直在強調“連接中國與世界”。與大陸市場的連接，讓全球投資者通過香港進入中國，讓中國投資者通過港交所投資世界，顯然是一個很大、很好的生意。北向和南向資金，就是代表了這兩個大方向。對于國際投資者投資中國，滬深港通比QFII更具交易制度和成本優勢，港交所對此并不必再做出多大努力，因為前期的基礎設施已經鋪就完成。而對于中國投資者投資全球，以及繼續吸引全球投資者到香港來，就需要港交所這個“超市”貨架上的商品更加琳瑯滿目，投資范圍更廣泛，因此港交所近年來極其重視產品創新和新產品服務的推出，各種期權、期貨等衍生品種類越來越多。預期港交所若繼續沿著個發展思路，將帶來收益的持續增加。

就在8月29日，中國證監會表態支持香港推出A股指數期貨，以進一步豐富境外投資者投資A股的風險管理工具，當然，資金直接購買的是港交所開發的產品。

3、國際化和“內地化”

連接中國與世界，背靠大陸這一巨大市場，港交所當然需要“內地化”，更加迎合大陸投資者和公司的投融資需求。隨著大陸和香港之間衍生品監管合作和跨境風險防范安排相關合作機制的細化和完善，香港的證券業創新和港交所的產品創新空間還將持續打開。

不過，過度“內地化”是否會影響港交所長期的吸引力，存在不確定性。港交所目前約40%的公司來自全球，60%的公司來自大陸。若政治等外部風險導致全球公司占比減少，交易所將充斥著中國大陸企業。而大陸投資者之所以想要南下，更多的還是想更方便地投資全球。因此長久看，港交所的這個超市貨架上如果都是“國貨”，對于大陸投資者的吸引力將下降。

4、有沒有“既當裁判員，又當運動員”的風險？

香港交易所是香港中央證券及衍生產品市場的營運機構兼前線監管機構，職責范圍包括：監管上市發行人；執行上市、交易及結算規則；以及主要在機構層面向交易所及結算所的客戶提供服務。說白了，監管是罰錢的，服務是收錢的，但監管罰的錢并不歸港交所，而服務的錢都是港交所的。監管嚴了，罰的錢不是自己的，監管松了，服務的錢很可能會變多。因此，港交所天然有動力加大IPO等募資規模，如此才能獲得更多收入。2019年，港交所爆出IPO丑聞，高層貪腐，涉及多家大陸企業的IPO。背后原因，除了貪腐以外，業績的壓力是不是也是導致高層對IPO的監管放松的可能因素？

不過，未來隨著對這一問題的重視，以港交所和香港金融制度機制的成熟度，從機制上解決這個問題，似乎并不是多大的難事。

總體而言，港交所未來的估值表現，還是要在評估業績前景的同時，兼顧跟蹤以上四個潛在風險因素。