2020年6月3日，證監會發布《中國證監會關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），自公布之日起施行。這一文件的公布，意味著新三板轉板上市的制度的框架已基本確立起來。筆者團隊有幸正在為某新三板掛牌公司提供轉板上市的法律服務，本文將在對上述《指導意見》進行綜合分析的基礎上，結合提供法律服務過程中的實踐經驗，希望可以為有志于轉板上市的新三板掛牌公司提供指引。

一、新三板轉板制度概述

(一) 背景

縱觀新三板市場的發展歷程，從2006年的開始試點到2020年指導意見正式落地，新三板已走過14個年頭。在此期間，新三板市場以其“低門檻、包容性、規范性”獨特優勢，贏得了眾多成立初期的創新型、創業型、成長型中小微企業的青睞，較好地滿足了中小微掛牌企業的融資需求，為中小微企業的發展壯大提供了強有力的支持。借助于新三板市場的支持，一些原本實力較為薄弱的中小微企業在掛牌期間迅速提升品牌影響力，市場規模不斷擴大，逐漸成為優質企業。但隨著掛牌企業實力的迅速增長，新三板市場已逐漸難以滿足部分企業不斷擴張的融資需求，根據全國股轉系統公布的2019年市場統計快報顯示，2017年末至2019年末，新三板掛牌企業數量和市值連續兩年呈現負增長，越來越多的優質掛牌公司開始將目標轉向更高的資本市場層級——創業板、科創板乃至主板，踏上了轉板之路。

雖然國務院曾于《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》【國發〔2013〕49 號】文件中明確地規定了“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”，但相應的轉板上市制度始終沒有落地，在上述《指導意見》公布之前，雖然有部分新三板掛牌公司成功上市，但均是采用先在新三板退市，然后再到高層次資本市場層級IPO的模式，整個過程復雜費力。

近年來，我國經濟始終保持著快速穩定的增長速度，加上多年的資本市場制度改革和完善，我國已經基本建立起了覆蓋股票、債券、期貨、衍生品在內的多層次資本市場體系，市場體量位居全球前列，中國資本市場正逐漸走向成熟，在我國資本市場推行新三板掛牌上市制度已經水到渠成。

(二) 新三板轉板制度的概念

“新三板轉板”即是指原在全國中小企業股份轉讓系統交易的市場主體，根據內部或外部條件的變化，主動或被動地轉移到其他層次資本市場的過程。又因轉入的板塊層次高低不同，轉板可以細分為升板和降板。本文研究的轉板是指升板流動，即新三板掛牌企業轉入創業板、科創板上市的過程。

故“新三板轉板制度”可以理解為新三板掛牌企業直接轉入更高層次資本市場進行融資和交易而不需要經過IPO所必須遵循的一系列制度安排，包括轉板市場、條件、程序、信息披露以及監管等內容。

二、新三板轉板制度新政策解讀

2020年6月3日，證監會發布《中國證監會關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》，自公布之日起施行，這引發了資本市場的廣泛關注和討論：中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林指出，“允許精選層掛牌公司轉板上市，利于加強多層次資本市場有機聯系，也有助于實現多層次資本市場的互聯互通”；[注1]市場人士表示，“建立轉板上市制度是本次全面深化新三板改革的核心措施之一，允許精選層掛牌公司直接轉板上市，有助于拓寬掛牌公司上市渠道、激發新三板市場活力，增強金融服務實體經濟能力”；上交所有關人士表示，“上交所將在中國證監會的部署下，全力支持轉板上市相關制度建設”。[注2]

據筆者分析，本次《指導意見》主要包括了基本原則、主要制度安排、監管安排等三方面內容，并對轉入板塊范圍、轉板上市條件、轉板上市程序、保薦要求、股份限售等方面作出了原則性規定。

(一) 政策內容

1. 基本原則

根據《指導意見》規定，轉板上市將堅持市場導向、統籌兼顧、試點先行、防控風險四個基本原則，從中可以看出以下內容：第一，本次轉板由新三板掛牌公司自主決定，自行選擇；第二，本次轉板由交易所、全國股轉公司、中國結算負責具體經辦事宜；第三，本次轉板僅在科創板、創業板進行試點；第四，本次轉板審核的關鍵在于風險防控。

2. 轉板范圍

此次，《指導意見》關于轉板范圍作出的規定是“符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市”，其中并不包括主板。這樣規定除了是為與科創板、創業板注冊制改革相銜接，更是由于精選層掛牌公司在綜合實力上已基本接近科創板、創業板上市標準，但距離上市標準最為嚴格的主板仍有一定的距離，轉板制度又是初建，存在較大的風險。但筆者相信，隨著試點的進行，轉板制度得以完善后，新三板轉板主板上市的障礙會逐漸消失。

另外，筆者認為轉板范圍的限定在科創板和創業板其實也說明了“具有自主創新能力、具備核心技術的科技創新型企業”在本次轉板上市試點中更受政策的青睞。

3. 申請人

根據《指導意見》規定，轉板主體需在新三板精選層掛牌滿一年并符合相應轉入板塊上市標準。

(1) 精選層

2019年12月27日，全國股轉公司發布《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），規定全國股轉系統增設精選層，并明確掛牌公司申請公開發行并進入精選層的各項標準。根據《管理辦法》第十五條[注3]、第十六條[注4]、第十七條規定[注5]，進入精選層的創新層掛牌公司需滿足市值標準、股權分散度指標、排除負面清單。由此，一條企業先申請新三板掛牌，再調整層級至精選層后，由精選層申請轉板上市到兩大交易所的IPO新路徑框架基本構建完成。

(2) 滿足轉入板塊上市標準

對比創業板的上市標準，創業板需要公司兩年的凈利潤在1000萬元以上，精選層則更嚴格地要求最近兩年凈利潤均不低于1500萬元；公司股東人數二者都要求不少于200人。再對比其他諸如股本、凈資產等方面的要求來看，二者均存在一定的重合，標準差距并不大。

但若跟科創板相比的話，僅從市值方面來看，科創板的上市標準是遠遠高于精選層市值要求的，科創板是10億元至40個億元起板，精選層僅需要2億元至15億元。

據筆者分析，在精選層掛牌一年的公司基本能滿足創業板的上市標準，二者的轉板銜接問題不大，至于科創板則由于上市標準更為嚴格，轉板銜接較為困難，對轉板企業的要求較高。

4. 審核機構

審核機構即指本次轉板上市程序中審核申請人是否符合轉板上市條件的機構。根據《指導意見》規定，由于轉板上市屬于股票交易場所的變更，并不涉及股票公開發行，不同于IPO，故依法無需經中國證監會核準或注冊，可由各交易所依據上市規則進行審核并作出是否同意上市的決定，即在本次轉板上市制度中，證監會給予了交易所更多的權限。至于審核的標準，雖未有明確的法律進行規定，但根據交易所相關人員透露股東人數、持股比例、市值及流動性、信息披露等方面依舊會是審查的重點。另外，雖然證監會將審核的權利給予了交易所，但并不意味著監管力度的減弱，其仍可通過加強對交易所審核工作監督的方式，實現對轉板上市工作的間接監管。

5. 保薦人

保薦人是指為上市公司申請上市承擔推薦職責并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。雖然新三板精選層掛牌公司在公開發行時已經保薦機構核查，并在進入精選層后有持續督導，但轉板后由于高層次資本市場存在更為嚴格的標準，故相關保薦要求及程序必定與新三板掛牌時期存在部分區別。

6. 股份限售

新三板掛牌公司轉板上市的，股份限售仍應當遵守法律法規及交易所業務規則的規定，但是在計算掛牌公司轉板上市后的股份限售期時，與IPO存在差異，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間，據部分新三板掛牌公司股東、高管所述，這也是本轉板制度對他們而言最具吸引力的地方。

7. 監管安排

《指導意見》除了對新三板公司轉板上市制度作出綱領性安排以外，還明確地提出了上交所、深交所、全國股權公司的監管職責，壓實中介機構的責任，強化責任追究。

(二) 新三板轉板的運作流程

結合以上規定，筆者認為一個企業若從新三板基礎層掛牌開始到轉板上市的基本運作流程應如下圖所示：

(三) 新三板轉板上市的優勢

通過上述政策的解讀，結合筆者在資本市場的實踐經驗，筆者認為新三板轉板上市對比IPO上市存在如下優勢：

1. 程序簡化，耗時減少

從《指導意見》等政策上看，由于掛牌公司可以直接向交易所的市場板塊提出上市申請，所以只要一個企業具備一定的綜合實力，從新三板掛牌到轉板上市最快只需要2年多的時間，即掛牌同時定向發行進入創新層，創新層掛牌滿一年后公開發行進入精選層，精選層掛牌滿一年后向交易所申請轉板上市，再加上轉板過程中的審核期間只需要2年多的時間。而在原本的模式下，轉板上市需要先行在新三板摘牌退市再到高層級的資本市場進行IPO，光IPO申報平均排隊1-3年時間，這樣極大地節約了企業上市的時間和財務成本。目前已有大批新三板退市排隊申請IPO的企業轉而申請新三板創新層掛牌，以期搭上轉板上市的順風車。

2. 提前公開發行

根據《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》規定，掛牌滿12個月的創新層公司可以公開發行并在精選層掛牌，也即企業可在上市之前便完成公開發行，使得掛牌公司提前享受公開發行帶來的融資便利以促進企業進一步發展。

3. 股份限售期扣減

以科創板為例，根據相關法律規定，科創板上市公司控股股東、實際控制人持有股份在股票上市之日起36個月內不得轉讓，但在計算掛牌公司轉板上市后的股份限售期時，可以扣除其在精選層已經限售的時間。掛牌公司進入精選層后，控股股東、實際控制人及其關聯方的限售期為1年，而轉板上市的申請人需以在精選層連續掛牌1年以上為前提，即掛牌公司轉板上市后公司控股股東等人的限售期均可縮短1年。

4. 股權稀釋比例較低

從市場公布的數據來看，跨市場IPO模式下原股東股權稀釋比例約為25%，但在新模式下，由于新三板掛牌公司在進入精選層前已完成公開發行，轉板上市時不需要再進行證券發行，這可以有效避免上市時原股東股權被過度稀釋。

5. 上市成本降低

根據有關規定，新三板公司公開發行需要聘請其主辦券商擔任保薦機構，即掛牌公司在公開發行階段就已由保薦機構保薦輔導，在轉板上市后無需重復保薦，降低上市成本。

三、市場比較關注的問題

《指導意見》作為國內新三板轉板上市的指導性原則和操作規范，為后續相關配套規則的制定奠定了基礎。但由于轉板上市路徑目前正處于起步階段，各個交易所也尚未制定明確的業務規則，市場對于轉板上市制度依舊存在困惑。經筆者調查分析，擬轉板上市公司目前比較關注以下問題：

(一) 審核要點

由于具體的業務規則尚未出臺，部分企業對轉板上市審核要點會集中在哪些內容存在疑惑。根據《指導意見》規定，新三板掛牌公司轉板上市條件應當與首次公開發行并上市的條件保持一致，交易所可根據監管需要提出差異化要求，故筆者認為該問題可重點參考跨市場IPO模式下證監會及交易所的審核要點：1、 是否滿足上市基本條件（市值、財務指標等）；2、規范性問題（信息披露、股權交易、董事會及股東大會決策等方面是否合法合規，是否受到證監會，股轉系統處罰等）；3、信息披露（轉板申請文件是否與掛牌申請文件、掛牌期間信息披露存在重大差異等）；4、其他（諸如公司自掛牌以來主要產品、業務、技術、收入規模及盈利能力等方面是否發生重大變化等）。當然，由于新三板掛牌公司在三類股東、異議股東等方面存在特殊性，交易所可能根據監管需要提出差異化要求，尚有待具體規則的加以確認。

(二) 重大信息披露問題

雖然轉板上市相關信息披露規定尚未明確，但筆者通過對已有規則的分析認為，由于目前精選層掛牌期間信息披露要求已與上市公司基本趨同，一般來說，并不會出現極大差異的情況。

若真的存在信息披露差異重大問題，則需要掛牌公司就相關差異是否構成“實質”或“重大”進行了深入、全面的解釋，由交易所依據業務規則對掛牌公司采取現場檢查等自律管理措施。至于對重大差異的定義，筆者認為大概率會參考跨市場IPO中相關規定，即披露的凈利潤、凈資產的差異超過20%就構成重大差異。

(三) 轉板范圍的擴大

根據《指導意見》的規定，本次轉板上市試點僅開放創業板及科創板市場，筆者認為原因主要有三點：

1. 現有新三板掛牌企業距離主板上市標準仍有一定的距離

轉板上市雖然為優質企業提供了一條相對簡便的途徑，但這依舊是以申請人達到目標板塊要求為前提的，目前的現狀是擬轉板企業距離主板上市仍有一定的距離，但隨著新三板精選層掛牌企業的發展，總會培養出具備主板上市條件的優質企業。

2. 這次改革的目的主要還是為了扶持創新型高科技產業的發展

從目前的轉板范圍可以看出，本次改革主要為高新技術企業提供便利，但現實是有融資需求的新三板掛牌公司不只是創新型企業，也有傳統企業，中小板甚至主板才是他們的目標；

3. 新三板轉板制度的構建需要與注冊制的試點相銜接

轉板上市本質上就是實行注冊制，掛牌公司直接向交易所提出申請，無需證監會核準，這是標準的注冊制程序。目前我國已經在科創板、創業板試點注冊制，這是精選層和科創板、創業板能夠直接對接的根本原因，但主板實現注冊制尚需推進。

綜上，筆者認為，轉板主板（包括中小板）的需求是存在的，但其實現尚需我國資本市場的進一步改革發展，具體的情況則需要看科創板、創業板的試點情況。

(四) 審核期限

根據《指導意見》規定，證監會將轉板上市的審核權交予了交易所，但相關審核期限目前尚不明確，據筆者分析，轉板上市的審核期限大概率會參考科創板的審核期限，即不超過6個月。

(五) 持續督導期的計算

根據相關規定，首次公開發行股票并在創業板或科創板上市的，保薦人的持續督導期為上市當年剩余時間及其后3個完整會計年度。同時根據《指導意見》規定，由于新三板精選層掛牌公司在公開發行時已由保薦機構核查，并在進入精選層后有持續督導，對掛牌公司轉板上市的保薦要求和程序可以適當調整完善。對上述規定的文義進行分析，筆者認為上述3年多的持續督導期的計算可能作適當的放寬或簡化。

(六) 建議

總的來說，雖然轉板上市雖無需證監會核準或注冊，但筆者認為相應的審核標準并不會有多大的放松，擬轉板掛牌企業應當嚴格按照首發上市的標準規范公司的日常運營以及財務管理工作，必要時，應當聘請相應的中介機構盡早介入進行規范。

四、結論

從2013年提出“新三板轉板制度”開始到2020年指導意見落地，已歷時7年，新三板轉板上市機制框架基本建立。從本文的分析中可以看出，雖然目前《指導意見》的規則多為原則性內容，但新三板轉板制度的最終確立已不存在根本性的制度障礙，筆者相信隨著《指導意見》的頒布，相應的轉板業務細化規則兩大交易所也會盡快出臺，希望本文能為寧波地區有志于新三板轉板上市的企業提供借鑒，幫助寧波越來越多的企業能走上轉板上市的道路。

END

注釋及參考文獻:

[1] 昝秀麗：《新三板公司轉板上市指導意見發布》，中國證券報（網址：http://economy.southcn.com），2020年6月8日訪問。

[2] 新華網官方賬號：《新三板精選層轉板上市指導意見落地》（網址：https://baijiahao.baidu.com/s），2020年6月8日訪問。

[3]《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》第十五條 在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，可以申請公開發行并進入精選層。掛牌公司申請公開發行并進入精選層時，應當符合下列條件之一：（一）市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%；（二）市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元，且最近一年營業收入增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正；（三）市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%；（四）市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。前款所稱市值是指以掛牌公司向不特定合格投資者公開發行（以下簡稱公開發行）價格計算的股票市值。

[4]《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》第十六條 掛牌公司完成公開發行并進入精選層時，除應當符合本辦法第十五條規定條件外，還應當符合下列條件：（一）最近一年期末凈資產不低于5000萬元；（二）公開發行的股份不少于100萬股，發行對象不少于100人；（三）公開發行后，公司股本總額不少于3000萬元；（四）公開發行后，公司股東人數不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%；（五）中國證監會和全國股轉公司規定的其他條件。公眾股東是指除以下股東之外的掛牌公司股東（一）持有公司10%以上股份的股東及其一致行動人；（二）公司董事、監事、高級管理人員及其關系密切的家庭成員，公司董事、監事、高級管理人員直接或間接控制的法人或者其他組織。關系密切的家庭成員，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。

[5]《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》第十七條 掛牌公司或其他相關主體出現下列情形之一的，掛牌公司不得進入精選層：（一）掛牌公司或其控股股東、實際控制人最近三年內存在本辦法第十三條第一項規定情形；（二）掛牌公司或其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員最近12個月內存在本辦法第十三條第二項規定情形；（三）本辦法第十三條第三項至第五項規定情形；（四）最近三年財務會計報告被會計師事務所出具非標準審計意見的審計報告；（五）中國證監會和全國股轉公司規定的，對掛牌公司經營穩定性、直接面向市場獨立持續經營的能力具有重大不利影響，或者存在掛牌公司利益受到損害等其他情形。