企業選擇IPO還是買殼上市，取決于自身條件、股東目標、大規模融資的急迫性和計劃采用的融資模式。已滿足上市要求的企業，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。

香港交易所和香港證監會對中國企業在上市階段的合規考量尺度相當嚴格，兩地監管機構交流頻繁，監管機構會有針對性地針對企業的軟肋要求披露和確保合規，這對許多境內民企提出了重大挑戰。買殼通常成為企業在IPO之外的后備方案。尤其在商務部2006年9月出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》以來，民企海外上市的渠道被堵，不少難以在A股上市的企業把重點從IPO轉向了買殼。

買殼的成本無疑高于直接上市，不過其優點在某些特殊情況下也難以替代。買殼可令企業先控制上市公司，再按時機成熟的程度逐漸注入業務，等待最佳的融資時機，無需為應付“考試”一次性付出重大的代價，無需等待而獲得上市地位。但是，買殼更適合股東有一定資金實力、能先付錢買殼再解決融資需求的企業，盈科數碼、國美電器和華寶國際都是買殼后抓住機會成功集資套現的案例，國美和華寶甚至為資產注入等待了24個月。而且，殼公司上市已有年頭，有時能提供比IPO更廣泛的股東基礎，使股票更活躍。相反，企業IPO后如跌破發行價，會造成股票流通性和投資者參與程度較差，這會成為日后融資的難題。

1.境內企業在香港買殼上市總體步驟

第一步，香港殼公司剝離原資產(和轉移到境內);

第二步，境內資產的控制人獲得香港上市殼公司的控制權;

第三步，境內資產通過外資并購，實現資產出境后再注入到香港殼公司，或者由香港上市殼公司或其子公司進行外資并購，將境內資產直接注入香港上市殼公司。

2.境內企業香港買殼上市的主要法律限制

(1)關于境內企業資產出境限制

商務部10號令規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批(見下文10號文詳解)。

特殊目的公司設立，應向商務部辦理核準手續;特殊目的境外上市，應經證監會批準(見下文)。

(2)聯交所關于反收購行動的規定

香港聯交所對在香港買殼上市的行為的限制主要體現在《證券上市規則》第十四章關于“反收購行動”的規定上。該規定將上市發行人通過交易實現將收購資產上市的意圖并規避新申請人規定的行為定義為反收購行動，對擬進行此反收購行動的上市發行人當作新上市申請人處理。

“反收購行動”通常包括(1)在進行“非常重大的收購事項”的同時發生或導致上市公司控制權轉移或(2)在上市公司控制權轉移24個月內取得控制權人進行“非常重大的收購事項”。

“非常重大的收購事項”是指按照《證券上市規則》計算的資產比率、代價比率、盈利比率、收益比率或股本比例達到或超出100%。

據此可以認為，若不構成“非重大的收購事項”或上市公司的控制權人和資產轉讓方不存在關聯關系，則可不視為“反收購行動”。

(3)聯交所關于“現金資產公司”“出售限制”的規定

《證券上市規則》第十四章“現金資產公司”中規定，如上市發行人全部或大部分的資產為現金或短期證券，則該上市發行人不會被視為適合上市，而本交易所回將其停牌。如申請復牌，交易所會將其復牌申請視為新申請人提出的上市申請處理。

據此可以認為，新資產注入應當在資產剝離前完成。

《證券上市規則》第十四章“出售限制”中規定，上市發行人不得在控制權轉手后的24個月內出售其原有業務，除非上市發行人被視為新上市申請人接受審核或者上市發行人向此等控制權的人士或一組人士或其關聯人所收購的資產，連同發行人在控制權轉手后所收購的任何其他資產，能夠符合上市資格中對財務指標、控制權和管理層的相關要求。

據此可以認為，資產剝離應當在上市發行人控制權轉移前完成。

綜上所述，買殼上市的操作順序應為：

剝離資產——注入新資產——控制權轉移。

3.香港買殼上市需要注意的問題

(1)防止在資產注入時被作為新上市處理

2004年4月前，香港對買殼后資產注入的監管寬松，之后相關上市規則大幅收緊，規定買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個月內，累計注入資產的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。

華寶國際(00336.HK)實際控制人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特后，即為了避免資產注入被當作新上市處理而等待了漫長的24個月，到2006年6月方把華寶上海等資產注入上市公司。凈資產值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產規模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在于買家需動用的現金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。

2007年底光匯石油對先來國際(00933.HK)的收購，通過注入客戶而不注入資產，光匯石油集團的海上免稅供油業務大部分被注入到上市公司，從而避免了資產注入構成非常重大交易被當新上市處理而需等待24個月的限制。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購先來國際大股東劉東海所持有的68.26%股權，該收購給予先來國際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達150億港元，增長了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

(2)收購股權比例太小存在風險

通常，對大股東股權的收購價比一般流通股增加了殼價和控股權溢價，全面收購價往往遠超過二級市場股價。有的買家為了避免以高于市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權。有的則在取得接近30%的股權后，通過代理人繼續持有超過30%部分的股權份額。若買家意圖通過這種曲線方式進行全面收購，以降低成本并避開公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應如實披露權益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監會會關注原上市公司大股東處置余下股份的安排(如售予其他獨立第三者)，不會令買方對這些剩余股份行使控制權。過去證監會曾多次因不滿意余下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買方“無須提出全面收購”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰。按照上市規定，大股東注入資產時自己無權投票，其最后命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權接近，不滿的小股東可跳出來反對資產注入。

(3)盡量獲得清洗豁免

根據香港《公司收購、合并及股份回購守則》，新股東如持有股權超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價水漲船高，已達1.8-2.4億港元，買殼加上實施全面收購須動用的資金至少需要3億港元，要減少收購所動用的現金，就必須獲得香港證監會的全面收購豁免(又稱“清洗豁免”)。證監會對清洗豁免審批有嚴格的要求，除非證明如果沒有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤，否則不會輕易批準。

(4)盡量避免被認為是現金公司而停牌

香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現金公司(只有現金沒有業務)，因此，假如收購對象的業務基本停頓，除非買家能協助殼公司在短時間內開展新業務，否則可能面對無法復牌的風險。在港上市的三元集團就因為殼公司已沒有業務，新股東買殼后提出復牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導致買方巨大損失。

(5)注重原有資產清理的復雜程度

殼中業務的資產構成決定收購方在買殼后進行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產中排名第一的是現金和有價證券，因其具備高流通性、有公開的交易市場和價格;排名第二的是土地和房地產，它們在持有期間極少需要管理，且價值不容易迅速減少;第三是不需要經營性的固定資產、資金回收周期短的貿易、軟件和服務業務;第四是固定資產需求較少的加工業和輕工業;第五是帶工廠和設備的工業類上市公司。買家應該盡量避免業務需要持續關注和精良管理的殼，涉及龐大生產性機器設備、存貨、應收賬款和產品周轉期長的殼公司最難清理，該類資產套現困難，原大股東贖回也會因須動用大量現金而無法實施。而且，擁有大量經營性資產的殼如果資產置換耗時長，其業務和資產就存在貶值風險，且這些業務的管理需要專業技能，容易令外行的買方撓頭。

(6)交易期越短越好

股份交易與資產退出和注入的整個交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場氣氛和經濟形勢千變萬化，任何因素都會影響價格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過在下跌趨勢中拖延時間而獲得超過1億元的價格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時期，這一時期，如果董事會上兩股力量互相牽制的話，可能導致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭執，理想的做法是在新股東進入的同時把原有股東需要取回的資產剝離。

(7)需周詳地協調新舊資產更替

由于香港上市規則對原有資產的出售速度有所限制，部分殼中的資產難以在兩年內售出，這使如何協調買方新注入資產與殼中原有資產的方案設計提出了較高的難度。

(8)做好審慎調查

買方可買有業務的殼，也可買業務已萎縮的殼。買有業務的殼，危險在于公司過去的經營中可能有潛在負債、不良資產或者法律糾紛，因此，買方應從法律、財務、股東和業務等方面進行足夠的審慎調查，否則會自咽苦果。香港上市的百靈達集團(02326.HK)就是因為國內買家放棄了做仔細的謹慎調查和讓賣方出資產質量承諾，在金融危機來臨時，其下屬的百靈達實業深圳有限公司持續虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業，并引致當地政府部門干預，雖未連累上市公司清盤，但嚴重影響了企業的聲譽和股東價值。

(9)成立買殼實體

上市主體在內地注冊的企業一般適合在A股買殼，要在香港買殼的企業，其控股公司必須為離岸公司，否則資產注入將存在障礙。

買殼是很多民營企業建立資本平臺、進入資本市場的開始，而不是最終的目的。上市殼如不能發揮在較高股價上再融資的能力，這一平臺亦失去意義。因此，企業買殼前應作全面的準備，包括考量公司內不同項目的價值和投資安排、融資計劃、擬注入上市公司的價格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時亦需考慮將來注入上市公司的資產、注入時間及規模等。

在收購過程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續資本運作;合法合規，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對未來產生不良影響的違規行為;未來能控制自己的命運，買殼后，要使殼公司具備足夠的二級市場操作自由度，對二級市場和股東結構的了解是關鍵。先對自身條件進行評估，如果具備相關的要素并遵從上述原則，加上有精于企業運作和資本運作顧問的協助，買殼可以使股東財富倍增、企業躍上新臺階。