香港作為亞太地區的國際金融中心，在吸引國際資本方面優勢明顯，其成熟的市場運行環境，完善的投資銀行服務，及健全的法律法規和市場監管體制對于內地企業均有著極大的吸引力。香港，目前已成為內地企業境外上市的首選地。

自1993年青島啤酒作為第一家大陸企業在香港上市的H股公司起至2012年6月底止，在香港聯交所上市的各類來自內地的公司達500余家，這些企業在香港上市的模式不外乎兩種，一種是直接發行H股上市，另一種則是間接上市的紅籌模式。

直接發行H股上市模式，路徑安全且相對簡單，其優點是可直接進入境外資本市場，節省信息傳遞成本，企業也可獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但直接H股上市較高的財務門檻要求也將眾多民營企業尤其是高新技術類、互聯網類企業排除在H股上市大門之外。由此可見，直接發行H股上市模式主要適用于大型國有企業。如早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯通、中國移動以及近期的四大國有商業銀行等均無一例外地采用了此種模式。

而“紅籌模式”的間接上市則因為規避國內審批標準和監管要求，操作周期短，靈活性強，因此成為了眾多中小企業海外上市的首選模式。遺憾的是，由商務部、證監會、外管局等六部門聯合發布并于2006年9月8日起實施的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“10號文”）的出臺使得原本風靡一時的“紅籌模式”幾乎走向末路。在此種背景下，內地企業去香港上市是否還可開辟一種全新的模式，既可以避開海外IP0的高財務門檻，又能規避“10號文”的監管呢？本文將通過對VIE上市模式的分析回答以上疑問。

一、直接上市模式及限制

在所有海外上市模式中，最為簡單的方式無疑為直接上市模式，即擬在境外上市的中國公司以其自身作為上市主體在境外上市。在香港直接IPO上市，具有代表性的是中國銀行、工商銀行等。

內地企業在香港發行H股上市，應當按照中國證監會的要求提出書面申請并附有關材料，報經證監會批準。證監會對H股主板上市的主要條件為：（1）符合我國有關境外上市的法律、法規和規則。（2）籌資用途符合國家產業政策、利用外資政策及國家有關固定資產投資立項的規定。（3）凈資產不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6000萬元，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。（4）具有規范的法人治理結構及較為完善的內部管理制度，有較穩定的高級管理層及較高的管理水平。（5）上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關規定。

從以上條件不難看出，除了大型的國有企業外，幾乎很少企業能夠直接到香港IPO上市。對于民營企業而言，通過此模式上市更顯得可望而不可即。

二、傳統紅籌模式及限制

當企業確實需要進行境外上市而又無法滿足國內對企業境外直接上市的要求時，企業往往會通過傳統的“紅籌模式”進行上市。即中國企業的股東在境外另設一家新的特殊目的公司（SPA），并由新設的境外特殊目的公司反向收購國內公司，最終由境外公司作為主體進行境外上市，從而達到融資目的，但公司的主要資產和業務仍然在中國境內。

在早前法律監較為寬松的環境下，此模式既可以規避嚴苛的上市要求，還能夠加快上市的速度，因此，該模式曾一度被眾多國內中小民營企業作為海外上市的首選。

但遺憾的是，2006年9月8日，商務部、證監會、外管局等6部門聯合發布了“10號文”（《外國投資者并購境內企業暫行規定》）。根據“10號文”第11條規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯的境內公司，應報商務部審批”；同時“當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求”。

此外，境外上市還需經證監會批準。按照其中第45條的規定，設立特殊目的公司經商務部初審同意后，境內公司憑商務部批復函向證監會報送申請上市的文件。證監會于20個工作日內決定是否核準。

更為麻煩的是，“10號文”規定的程序繁瑣，時間限制嚴格。特殊目的公司的設立經商務部審批后，第一次頒發的批準證書上有商務部加注的“境外特殊目的公司持股，自營業執照頒發之日起1年內有效”字樣。企業據此申請到的營業執照和外匯登記證也是加注“自頒發之日起14個月內有效”字樣。同時，“10號文”第49條規定，“自營業執照頒發之日起1年內，如果境內公司不能取得無加注批準證書，則加注的批準證書自動失效”。也就是說，特殊目的公司必須在1年之內實現境外上市，如果1年之內不能上市，商務部的批準自動失效，境內企業股權結構需要恢復至并購前的狀態。

通過以上分析不難看出，“10號文”的嚴格限制使得在此之前未完成紅籌架構搭建的公司境外上市路徑基本被封鎖。據說，自“10號文”出臺至今，還沒有一家境內企業適用“10號文”在商務部批準的紅籌架構下完成了境外上市融資。

一般來說，紅籌上市的基本構架就是：

1.假設A先生與B先生共同投資擁有一家境內公司，其中甲占注冊資本的70%，乙占注冊資本的30%。

2.為了在香港上市首先按照在內地公司的出資比例在英屬維爾京群島設立BVI公司。收購方和被收購方在合并前后不可有任何的股權變動，只要收購方即BVI公司和被收購方內地公司擁有完全一樣比例的股東，在收購后，內地公司的所有運作基本上完全轉移到BVI公司中。

3.接著，對BVI公司增資，再與A先生和B先生進行股權轉讓，收購他們擁有的內地公司的股權，則內地公司變為BVI公司的全資子公司。BVI公司在開曼群島或百慕大群島注冊成立一家離岸公司作為日后在香港掛牌上市的公司。

4.然后，BVI公司又將其擁有的內地公司的全部股權轉讓給開曼或百慕大公司。 搭好了框架，就能以開曼或百慕大公司的名義申請在香港上市，同時，在上市公司與內地公司之間再多設立一家公司，以利于將來內地公司具體經營發生變更或股權變動時不至影響上市公司的穩定性，起到一個緩沖的作用。

三、VIE上市模式

1.VIE的結構

通過上文分析得出，若再通過傳統的“紅籌模式”進行境外上市，儼然不再能滿足企業規避審批程序的出發點，境外上市時間也無疑會被拉長。此外，在境外公司上市后，仍然要面對多重國內監管，企業的自由度也大幅縮水。

在此情形下，VIE模式成為了境內企業境外上市的新寵。VIE（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”），在中國境內被稱為“協議控制”，該模式在新浪網境外紅籌上市時首開先河（又被稱為“新浪模式”），后被廣泛用于互聯網、出版等“外資禁入”行業，由于其不涉及對境內權益的收購，在“10號文”生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業的企業所采用，以此來規避關聯并購審批。

VIE模式具體指國內公司的股東在境外設立新的特殊目的公司，由該特殊目的公司在中國境內設立一家外商獨資企業，由外商獨資企業與國內企業通過協議約定，達到由外商獨資企業控制國內企業的目的。同時，境外設立的特殊目的公司則可以通過外商獨資

企業控制中國的境內企業，并以特殊目的公司作為上市的主體，達到在海外上市融資的最終目的。

2.VIE的優勢

通過VIE模式進行上市，由于中國境內實際經營的公司只是與外商獨資企業建立了協議關系，其本身的股權性質并未發生任何變化，因此不會造成國內公司性質的改變。由此將帶來以下優勢：

1 降低上市門檻，減少審批程序，縮短上市時間；

2 可避免政府對相關行業的外商投資準入限制；

3 可解決境內企業上市境外上市的返程投資問題；

4 對于特殊行業內的境內公司，仍可以享受相關國家優惠稅收政策；

5 更符合國際風投、私募基金對于投資中優先股的要求。

3.VIE所需協議

VIE模式的核心為協議，因此協議在該模式中起到了極為重要的作用。一般涉及的協議主要有：

1 外商獨資企業與境內企業簽署管理及顧問服務協議，主要指境內企業聘請外商獨資企業為獨家商業服務機構，服務內容由雙方約定，為此，境內企業向外商獨資企業支付等同于年度凈利潤金額的顧問費用，以實現將境內企業的收益變相轉移至特殊目的公司體系內；

2 外商獨資企業、境內企業及境內企業實際控制人簽署借款合同，由外商獨資企業向境內企業提供資金，保證境內企業的發展和生產經營的需要；

3 外商獨資企業、境內企業及境內企業實際控制人簽署股權質押協議，主要指境內企業實際控制人將其所持有的境內企業的股權全部質押給外商獨資企業，若境內企業不向外商獨資企業支付顧問費用，外商獨資企業有權出售已質押的股權；

4 外商獨資企業、境內企業及境內企業實際控制人簽署業務經營協議，主要是指由外商獨資企業全權代為行使境內企業的股東權利，獲得境內企業的董事會及業務控制權；

5 外商獨資企業、境內企業的股東簽署附條件的股權轉讓協議，約定在中國境內法律允許的條件下，境內企業的股東將其全部股權轉讓給外商獨資企業，以實現外商獨資企業對境內企業的實質控制；

6 外商獨資企業與境內企業及其管理方簽署商標轉讓協議，以控制及獲得境內企業的相關知識產權。

（四）VIE結構的風險

2011年9月1日商務部又頒布了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（以下簡稱《暫行規定》），《暫行規定》第九條明確規定：“對于外國投資者并購境內企業，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式。”明確將“協議控制”方式納入并購安全審查的范圍。雖然暫行規定并非特別規范“協議控制”模式，但其核心仍是規范安全審查。從理論上講，并不是所有的“協議控制”結構都需要進行安全審查，只是屬于《國務院辦公廳關于建立外國投資者并購境內企業安全審查制度的通知》（以下簡稱“6號文”）第三條規定的并購安全審查范圍內的“協議控制”才需要上報商務部。然而，由于“6號文”規定的安全審查范圍過于籠統，哪些行業屬于這個范圍，目前還并不是特別明確，因而搭建的“VIE”構架是否觸及這個安全審查目前還有待觀察。同時，“VIE”模式在結匯、稅收和財務處理上都存在一定的困難。

在中國大陸法律未能完全解決以下問題的情形下，需做到以下幾點：1.降低海外直接IPO的財務門檻；2.逐步放開外資在華投資的產業限制；3.將離岸公司帶回中國大陸。

四、民營企業香港上市模式比較

20多年來，中國企業赴港上市無外乎兩種基本模式：H股和紅籌股間接方式。H股上市多年來基本為國有企業所獨享，而間接紅籌上市則是眾多民企和中小企業的上市渠道。從基本的概念角度講，H股上市是指注冊地在中國內地、上市地在香港的外資股，“H”，是取香港英文Hong Kong詞首字母;紅籌上市是指公司注冊在境外，通常在開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地，適用當地法律和會計制度，但公司主要資產和業務均在我國大陸。

毫無疑問，不管采取H股還是紅籌模式上市，都必須遵守上市地相關法律法規及上市條件要求。除必須滿足香港聯交所的上市的基本條件和遵守上市地規則外，H股和紅籌上市兩種模式還有許多不同之處，筆者從多年的實踐中總結了以下幾個方面向讀者作一個基本的介紹和比較：

1.上市公司注冊地及形式不同

H股上市公司注冊地在中國內地，適用中國法律和會計制度，且必須為股份有限公司;紅籌上市公司一般注冊在境外，通常在香港、開曼、百慕大或英屬維京群島等地，一般為有限公司，適用當地法律和會計準則。

2.股票流通機制不同

H股上市系公司向香港投資者發行股票，在香港主板或創業板上市，但僅是對公眾發行的上市股票流通，其他股票不在香港聯交所流通(就筆者了解，目前中國證監會允許企業自主選擇是否全流通，這是H股的一項重大突破)。紅籌上市公司對投資者發行股票并在香港聯交所上市，在禁售期結束后，所有股票都可以流通。

3.國內審批難易度不同

H股上市在2012年底之前需要遵守1999年發布的《關于企業申請境外上市有關問題的通知》，到境外上市的企業必須滿足“四五六”的規定，即凈資產不少于4億元人民幣，融資規模不低于5000萬美元，以及稅后利潤不少于6000萬元。這個規定幾乎將規模相對較小的民營企業直接赴境外上市阻在審批門外。2012年底，中國證監會發布的《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》取消了境外上市的上述“四五六”規定，證監會對企業境外上市不進行實質性的審核，但是可就產業政策、利用外資政策和固定資產投資管理規定等事宜征求有關部門意見。此規定為規模相對較小的民營企業直接H股上市提供便利。

而對于紅籌上市，則沒有H股上市審批那么容易。根據國務院《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》，境內企業或者中資控股股東的境內股權持有單位應當按照隸屬關系事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意，并報中國證監會審核后，由國務院證券委按國家產業政策、國務院有關規定和年度總規模審批。從2005年開始，商務部的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(“10號文”)和外管局的《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(“75號文”)，對紅籌上市重重設障，表面上看10號文并無明文禁止海外紅籌上市的內容，但該文出臺以來，至今沒有一家企業能夠按照文件要求通過審批和實現海外上市這一事實，充分證明了其對紅籌上市的阻礙。目前實現海外紅籌上市，均采取繞開10號文的方式，即從架構上將上市體系脫離于10號文的監管范圍之外;而對于75號文，為了將來的海外募集資金回歸及境內權益對境外上市公司的分紅，一般需要符合其要求。因此，在目前的法律制度下，國內企業，尤其是國內純內資企業，想要實現紅籌上市不僅上市法律結構復雜，還具有一定的法律風險。

4.再融資

公司在香港H股上市后，不僅可以在香港聯交所增發股票，還可以選擇在國內增發A股，如江西銅業、紫金礦業、中國石油、中國石化等都成功發行A股，獲得大量的再融資機會，并且在境內的發行市盈率遠遠高于境外發行市盈率，當然這兩種情況均需要中國證監會的審批。紅籌方式上市因上市公司注冊地在境外且一般為有限公司，而中國A股上市公司要求必須為中國境內的股份有限公司，因此紅籌方式上市的公司目前不能在國內增發A股，但其在香港上市后，可以進行分拆上市或增發，且不需要中國證監會審批，而且在發行其他金融衍生品時，紅籌上市公司并不需要符合內地的法律程序和條件，但H股則需要符合內地的法律程序和條件，并經國家有關部門的批準。

5.股價、發行市盈率不同

就同一行業同一盈利水平而言，H股上市公司的股價、發行市盈率比照紅籌上市公司而言相對較低，究其原因，紅籌上市為境外成立的公司，比如開曼、香港等地，適用法律主要為英美法系，國際投資者比較熟悉，而H股適用的國內法律屬于大陸法系，境外的投資人對境內的法律和會計制度不熟悉或信心不足。不過，筆者相信，這種現象隨著H股模式上市企業的增加和投資者的成熟會很快消失。

6.重組架構不同

H股上市公司重組架構并不難，主要是確定上市主體后改制為股份有限公司，并根據香港上市規則的要求進行業務重組，上市公司也是境內的股份有限公司。H股上市不需要搭建復雜的境外架構，不需要辦理所謂的75號文登記，也不在10號文的監管范圍內。

紅籌方式上市，雖然境內公司無需改制，但其境外架構的搭建則需要大量的重組工作。《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》中所列的“凡將境內企業資產通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內資產通過先轉移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市”，都是我們所指的紅籌上市。目前實踐中，主要是注冊離岸公司作為上市主體后，再返程收購境內公司，或者二者之間用協議控制模式(即VIE模式，業內又稱新浪模式，VIE為variable interest entity首字母縮寫，即可變利益實體)建立一種利益控制關系的方式進行操作。若以VIE方式在香港上市，香港聯交所通常接受協議控制模式的條件是：國內運營實體所在行業為限制或禁止外商投資類。

7.外匯管制不同

根據國內相關外匯管制規定，H股公司在外匯使用方面受到以下嚴格管制：1。遵行外匯登記制度，H股公司在應在境外上市首次發股結束后的15個工作日內，應持有關材料到外匯局辦理境外上市股票外匯登記手續。2。服從募集資金管理。H股公司發行股票所募集的外匯資金，應調回境內，未經外匯局批準，不得滯留境外，經外匯局批準開立專戶保留。3。境外減持或出售資產所得外匯資金應在資金到位后調回境內，并應經外匯局批準結匯。4.H股公司如需回購本公司境外上市流通的股份，應到外匯局辦理境外上市股票外匯登記變更。

紅籌方式上市需要境內居民就境外投資進行《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》(“19號文”，為75號文的新規程)的相關外匯登記。境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應于獲得之日起180日內調回境內，利潤或紅利可以進入經常項目外匯賬戶或者結匯，資本變動外匯收入經外匯局核準，可以開立資本項目專用賬戶保留，也可經外匯局核準后結匯。

總之，H股與紅籌方式上市各有利弊，但根據相關監管趨勢，證監會已經放開H股企業規模、盈利、籌資額方面的條件，且未來H股公司可自主選擇是否全流通上市，“H股存量股份”流通問題也就迎刃而解。當然，隨著中國的進一步對外開放，也不排除政府監管部門會適當放開紅籌方式上市的相關審批要求，為更多中國企業提供便利，更好地利用境外資金、技術和市場。