2019年7月22日，周一，中國科創板正式鳴鑼開市。從2018年11月5日提出動議、宣布設立科創板并試點注冊制，到其正式鳴鑼開市，僅用了259天，堪稱“中國速度”的又一完美體現。但對于建設成一個符合國家與人民期望的資本市場而言，科創板開市僅僅是萬里長征第一步。而在全球范圍內，很多國家曾先后模仿納斯達克設立本國的創業板、科創板，有成有敗，可供中國借鑒。希望讀者清楚：中國的“納斯達克”若要成功，不僅僅是交易所的事情，也不僅僅是資本的事情，而是全國性的系統工程——基礎研究、創新公司基數、資本市場規則與文化，需要各方共同努力、共同呵護其穩健成長。

納斯達克全球復制史

納斯達克成立并取得成功之后，特別是1990年代以來，全球主要的經濟大國幾乎全部模仿NASDAQ成立過相應的二板市場、創業板市場，美國式的NASDAQ夢沿著大西洋和太平洋的航線，先后擴展到日本、英國，進而擴展到亞洲大陸和歐洲大陸，并在全球數十個國家播下過“創業板”的種子。

1976年，日本JASDAQ成立；1987年，新加坡SESDAQ成立；1994年臺灣地區OTC成立；1995年，英國AIM成立；1996年韓國KOSDAQ成立、面向歐洲的ESDAQ成立；1997年，德國“新市場”成立；2003年，馬來西亞MESDAQ成立……

然而，這些“X達克”們，甚少能逃離納斯達克失敗的魔咒。

據統計，自1995年以來15年間，海外創業板市場關閉率超過45%，現存大約41家創業板市場的運行也不能算是成功。雖然包括英國的AIM市場和韓國的KOSDAQ被貼上成功標簽。而典型被貼上失敗標簽的則包括日本的JASDAQ、香港地區的創業板、臺灣的OTC、新加坡創業板等。它們基本處于市場關注的邊緣；其它被關閉的、或者影響微乎其微的創業板市場，很少走進人們的視野。

日本JASDAQ綜合指數30多年來從初創階段到2009年累計下跌了近30%，其成交也不活躍，從2006年逐漸萎縮，基本失去了投融資的功能；香港地區創業板2006年時候，只有6家企業實現了IPO，融資額度也非常低，目前已經成為邊緣市場；德國在網絡泡沫前成立了創業板，最終因為市值大幅縮水，投融資功能盡失而關閉；更有甚者，波蘭創業板、冰島創業板等都不足10家上市公司。

實際上，根據深交所的統計數據，截至2006年末，全球創業板當中，美國NASDAQ、韓國KOSDAQ、英國AIM等5家創業板的總市值占比超過全球所有創業板的93%，其它國家和地區的創業板可以基本忽略不計，總市值不足50億美金的創業板占比約40%。

去繁就簡，“X達克”們失敗的根本原因，正是缺乏基本的產業支撐，上市公司的資產質量低下，造成交投不活躍，最后被主流投資者遺棄。

“X達克”的全球衰敗之路

即使是少數幾個已經被貼上“成功”標簽的創業板，其風險亦是顯而易見的。

2010年8月10日，中國西部水泥有限公司稱，打算從倫敦AIM退市后進軍香港股市，集資規模為13.9億港元，以為其股票尋求較為合理的估值。8月23日，該公司如愿在港交所上市交易。

實際上，給西部水泥提前作示范的是深圳的“宏霸數碼”，自2009年選擇退出AIM回到香港上市之后，它的股價已飆升了一倍多，日成交量是當時AIM的8倍以上。

希望從英國AIM退市的公司不在少數。截至2006年底，AIM市場上先后總上市公司2664家，退市公司1224家。此后，越來越多的企業則是主動退市，根據倫敦證交所統計數據，僅僅在2010年前2個月就有34家公司從AIM摘牌，剩余上市公司1268家，主動退市主因就是融資能力的欠缺。

數據統計，AIM的流動率遠遠小于NASDAQ，只有其十分之一左右。按2006年數據其總市值只有1700多億美金，不足NASDAQ的二十分之一。由其融資能力和科技產業的培育和引導能力判斷，其市場地位相當于美國的OTCBB，而非NASDAQ。

目光回到亞洲，聚集口碑最佳的韓國KOSDAQ。

相比于AIM，韓國的KOSDAQ情況有所不同，更加注重產業選擇。從1996年成立到2009年，在該市場有約1000家公司上市，總體市值有700多億美金（這是一個警示：發展了10多年的KOSDAQ,其總規模還不如成立不到1年的中國創業板）。該市場注重保持其科技創新屬性，IT類企業占比近6成，先進制造業約占2成，從這個意義上它是成功的。但是，從另一方面看，以1996年創立時候的指數為1000點計算，在2000年最高達到過2700多點，到2009年底卻只有508點，指數的滯漲說明投資者的平均收益率很低。指數背后的事實也是如此，KOSDAQ60%以上的市值由散戶所持有，是世界上散戶最多的創業板之一，該市場對投資者的回報難言樂觀，而且該市場沒有如愿再培育出新的三星、LG這樣的龍頭公司。

直面科技資源匱乏

納斯達克的一枝獨秀，有人將歸因于其優先的選擇權和由此保障的嚴格的遴選機制：由于納市每年也只能容納約100家企業IPO，而其最先成功的示范效應引發全球的科技公司爭相在美國NASDAQ上市，僅僅在美國就有2000多萬家中小企業，由此形成的競爭確保了納市上市資源的質量。

但是，從另一方面，或許也恰能反證，全球創新能力能否催生出足夠的科技類公司，以滋養源源不斷破土而出的“X達克”們？

特別值得關注的是，NASDAQ在1993年到2000年是黃金期，平均每年IPO數目近200家，2001年到2006年，則滑落到50家上下，年度融資額從100億美金左右下降到50億美金左右。這一方面固然是因為2000年前后科技股泡沫的影響，另一方面也體現出符合上市條件的科技企業日漸減少，NASDAQ背后的實體經濟動力日漸衰竭。

未來30年，NASDAQ能否復制自己過往的成功史，也將成為變數。實際上，21世紀頭十年NASDAQ市場發掘的千億美金市值企業，僅有Google，百億美金企業里只有百度、First Solar等寥寥數家。

全球創業板的“叢林之王”尚且如此，“X達克”們面臨的科技類公司資源匱乏局面則更是無可回避。何況，客觀上，“X達克”之間存在必然的競爭關系，這是開放性市場的“野蠻法則”。

從產業的維度考量，NASDAQ促進科技產業的成功決不僅僅是股市的成功，其背后是其所獨有的經濟要素的成功。學習NASDAQ，不僅僅要復制其資本市場，更要注重這些基礎要素，沿著科學技術化—>技術產品化—>產品產業化—>市場資本化的路徑循序漸進，構建一條成功的產業鏈條：

首先，基礎科學是產業成功的根本動力。產業領域的創新很大程度上最終要依賴于基礎科學的進步，科技投入是重要的參考指標。以2006年R&D（research and development，研究與開發）投入占該國GDP比重為例，以色列占比4.5%，瑞典占比3.9%，日本占比3.3%，美國占比2.6%，中國僅占比1.4%。對R&D進一步細分，美國在基礎研究領域的投入占全部投入R&D的15%左右，顯著高于其它國家。有研究發現，1985年到2005年的20年里，52個諾貝爾物理學獎獲得者中34個是美國人或在美國居住，“二戰”之后美國的原始創新占據全球的78%。這是為什么如此眾多偉大公司誕生在美國的關鍵。

其次，將科學變為技術需要創業和創新土壤。比如，美國有2500多萬家年銷售額在600萬美金以下的中小企業，數量占比99.5%，很多具有很強的創新能力，擁有的專利占比近4成；而相應的日本中小企業的創新投入在日本整個R&D中占比僅在5%左右，創新主要集中于少量大企業形成的財閥，新技術產生的時候容易遲滯。同時，僅僅到2006年，美國就有超過22萬個天使投資，向5.1萬個初創項目投入了“種子基金”，在創業階段的投資占比在1980年一度占全部風投的40%，即便2000年后，該部分占比仍然在20%上下；而日本、德國等該比重較少約為10%，美國對創新的風險偏好嚴重。

第三，將產品成功推向市場，即產業化，核心是產業鏈拉動。產業鏈發展需要科研基礎、創業土壤，政策引導，也需要資本市場拉動，是中樞環節。比如，美國的“阿波羅計劃”和政府采購政策拉動了其航天和電子產業的飛躍；而企業的運營能力提升，未必僅僅靠創業者自身來實現，而是可以通過職業經理人隊伍、通過注重長期投資回報的VC來實現；再如，大力發展三板OTC市場，吸引種子基金和VC加入，也需要有更有效的知識產權交易市場，讓個人和小企業的創新成果有更多退出渠道……這些都是成功產業鏈條的重要組成部分。

最后，市場資本化角度只是一個最后的環節，其制度設計也反向影響到整個鏈條的運作機制。比如，無論是一級市場的Pre-IPO，還是二級市場的股票發行，原始股東和機構投資者都有著強烈的套現動機。由于上市本身獲利豐厚，大量資金囤積在這個環節，而很少投資給新運作的公司，甚至VC都日漸稀少，正說明市場充滿了過度投機性，資本市場的正當性、合理性沒有獲得足夠的制度保障。在場外，大量的過剩資本熱衷于房地產甚至大豆等大宗商品炒作，巨富的遺產稅很低，Pre-IPO套現過快、只具備投機功能……這些都讓全社會的資本脫離實業、漠視創新，而轉向投機，這些都需要健全的多層次資本市場來疏導。