保薦與承銷是公開發行證券十分重要的組成部分，也是注冊制十分重要的組成部分。保薦貫穿于證券公開注冊發行的事前事中事后全過程；而注冊完成后，承銷才開始；發行完成后，承銷也就終止了。

在證券公開發行的具體程序中，除了發行人、審核機構和注冊機構外，還始終伴隨著兩種角色，那就是保薦機構和承銷機構。發行人在報送公開發行的申請文件時，就應當報送保薦人出具的發行保薦書、承銷機構名稱及有關的協議；而當保薦或者簽字保薦代表人出現正在被中國證監會立案調查或者正在被司法機關偵查，尚未結案的情形時，將會導致中止審核。可見保薦機構和承銷機構的重要性。實際上，在此之前，當一個公司決定公開發行證券時，通常第一步就是找保薦機構或承銷機構進行可行性論證；在此基礎上，再由保薦機構或承銷機構牽頭或協助發行人進行盡職調查、上市輔導、制作上市文件、推進審核和注冊程序等。因此，保薦與承銷是公開發行證券十分重要的組成部分，也是注冊制十分重要的組成部分。核準制下也有保薦與承銷，但其定位與注冊制下的保薦與承銷并不相同。一言以蔽之，核準制下的保薦與承銷主要目的是為了獲得批文，而注冊制下的保薦與承銷主要目的在于專業把關。保薦與承銷通常是不分家的，因此基本上可以視為一體。但保薦與承銷也是有區別的，保薦貫穿于證券公開注冊發行的事前事中事后全過程；而注冊完成后，承銷才開始；發行完成后，承銷也就終止了。

“保薦+承銷”的范圍

保薦指的是保薦機構推薦發行人證券發行上市，并在上市后持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務的過程。[1]承銷則是在證券公開發行獲得注冊后，承銷機構將證券從發行人手里銷售到投資者手里從而完成證券發行的過程。保薦制度是我國證券發行制度中別有特色的制度，于2004年開始探索施行，2005年修訂《證券法》時將其正式上升到法律規定并延續至今。在2005年以前，我國證券公開發行過程中只有承銷人，并沒有保薦人。2005年以后，由于實務中一般保薦人都是主承銷人，所以并沒有增加法律意義上的主體。比如，金山辦公在科創板上市的保薦機構和主承銷商都是中金公司。結合第二十九條“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查”的規定，保薦人和承銷人的義務和責任更是難以完全分割。但實務中也有承銷人多于保薦人的情形，比如，中國郵儲銀行A股上市的聯席保薦機構為中金公司和中郵證券，聯席主承銷商還包括瑞銀證券和中信證券。在這種情況下，就有區分保薦人和承銷人的必要。

《證券法》第十條第一款規定，發行人申請公開發行股票、可轉換為股票的公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發行法律、行政法規規定實行保薦制度的其他證券的，應當聘請證券公司擔任保薦人。根據我國《公司法》的規定，公開發行股份，發起人向社會公開募集股份，應當采取承銷方式，[2]因此應當聘請證券公司擔任保薦人。根據《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司發行證券，應當由證券公司承銷；非公開發行股票，發行對象均屬于原前十名股東的，可以由上市公司自行銷售。因此，上市公司再融資，原則上也應當聘請證券公司擔任保薦人。《證券發行上市保薦業務管理辦法》更是明確規定，發行人申請從事下列發行事項，依法采取承銷方式的，應當聘請具有保薦業務資格的證券公司履行保薦職責：（1）首次公開發行股票；（2）上市公司發行新股、可轉換公司債券；（3）公開發行存托憑證；（4）中國證券監督管理委員會認定的其他情形。[3]由此，除了債券公開發行以外，包括設立股份有限公司公開發行股票、公司首次發行新股、上市公司發行新股和可轉債、公開發行存托憑證等公開發行的類型都要采取“承銷+保薦”的方式。“承銷+保薦”，就構成了證券公司投資銀行業務的核心，也建立了我國股票公開發行的間接發行制度。

需要注意的是：（1）2015年，《公司債發行與交易管理辦法》取消公司債券公開發行的保薦制度。（2）我國的保薦制度是發行保薦與上市保薦合一的保薦制度。根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》，在實施證券發行核準制的板塊，發行人應當就已發行證券的上市事項聘請具有保薦業務資格的證券公司履行保薦職責。目前科創板、創業板等實施注冊制的板塊對于證券上市也實施保薦制；比如，金山辦公的發行保薦人和上市保薦人都是由中金公司擔任的。

證券采取承銷方式的范圍與需要聘請保薦人的范圍基本是一致的（債券公開發行只有承銷，沒有保薦）。《證券法》第二十六條第一款規定，發行人向不特定對象發行的證券，法律、行政法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議。這一條的含義是，發行人向特定對象發行證券的（包括超過200人的情形），可以不采取承銷方式，自然也可以不需要聘請保薦人。這種特殊情形就是前述《上市公司證券發行管理辦法》規定的，上市公司定向發行股票，發行對象均屬于原前十名股東的，可以由上市公司自行銷售的情形。

保薦人的職責

《證券法》第十條規定，保薦人應當遵守業務規則和行業規范，誠實守信，勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發行人規范運作。保薦人的管理辦法由國務院證券監督管理機構規定。

《證券發行上市保薦業務管理辦法》是保薦人履行保薦職責的主要遵循。保薦人由證券公司擔任（因此保薦人也被稱為保薦機構），需要符合《證券發行上市保薦業務管理辦法》規定的條件。保薦機構的主要職責是推薦發行人證券發行上市；發行人證券上市后，保薦機構應當持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務。此外，保薦機構在推薦發行人首次公開發行股票并上市前，應當對發行人進行輔導。因此，概括來說，保薦機構的主要職責是輔導、推薦、督導，覆蓋證券公開發行事前事中事后全流程。

1. 輔導。保薦機構在推薦發行人首次公開發行股票并上市前，應當對發行人進行輔導。根據證監會《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》，輔導的目的主要是促進輔導對象具備成為上市公司應有的公司治理結構、會計基礎工作、內部控制制度，充分了解多層次資本市場各板塊的特點和屬性，樹立進入證券市場的誠信意識、自律意識和法治意識。同時明確，輔導驗收應當對輔導機構輔導工作的開展情況及成效作出評價，但不對輔導對象是否符合發行上市條件作實質性判斷。[4]

2. 推薦。保薦機構推薦發行人證券發行上市，應當遵循誠實守信、勤勉盡責的原則，按照中國證監會對保薦機構盡職調查工作的要求，對發行人進行全面調查，充分了解發行人的經營狀況及其面臨的風險和問題。在盡職調查過程中，保薦機構要區分“合理信賴”——對發行人申請文件、證券發行募集文件中有證券服務機構及其簽字人員出具專業意見的內容，保薦機構可以合理信賴，對相關內容應當保持職業懷疑、運用職業判斷進行分析，存在重大異常、前后重大矛盾，或者與保薦機構獲得的信息存在重大差異的，保薦機構應當對有關事項進行調查、復核，并可聘請其他證券服務機構提供專業服務；而對發行人申請文件、證券發行募集文件中無證券服務機構及其簽字人員專業意見支持的內容，保薦機構應當獲得充分的盡職調查證據，在對各種證據進行綜合分析的基礎上對發行人提供的資料和披露的內容進行獨立判斷，并有充分理由確信所作的判斷與發行人申請文件、證券發行募集文件的內容不存在實質性差異。[5]

保薦機構應當組織協調證券服務機構及其簽字人員參與證券發行上市的相關工作。發行人為證券發行上市聘用的會計師事務所、律師事務所、資產評估機構以及其他證券服務機構，保薦機構有充分理由認為其專業能力存在明顯缺陷的，可以向發行人建議更換。保薦機構應當確信發行人符合法律、行政法規和中國證監會、證券交易所的有關規定，方可推薦其證券發行上市。保薦機構推薦發行人發行證券，應當向中國證監會提交發行保薦書、保薦代表人專項授權書以及中國證監會要求的其他與保薦業務有關的文件。保薦機構推薦發行人證券上市，應當向證券交易所提交上市保薦書以及證券交易所要求的其他與保薦業務有關的文件，并報中國證監會備案。

3. 督導。保薦機構應當針對發行人的具體情況，確定證券發行上市后持續督導的內容，督導發行人履行有關上市公司規范運作、信守承諾和信息披露等義務，審閱信息披露文件及向中國證監會、證券交易所提交的其他文件，并承擔下列工作：督導發行人有效執行并完善防止控股股東、實際控制人、其他關聯方違規占用發行人資源的制度；督導發行人有效執行并完善防止其董事、監事、高級管理人員利用職務之便損害發行人利益的內控制度；督導發行人有效執行并完善保障關聯交易公允性和合規性的制度，并對關聯交易發表意見；持續關注發行人募集資金的專戶存儲、投資項目的實施等承諾事項；持續關注發行人為他人提供擔保等事項，并發表意見；中國證監會、證券交易所規定及保薦協議約定的其他工作。[6]

承銷人的職責與承銷規則

1. 承銷人的職責。證券發行是證券從發行人手里到投資人手里的過程，這個過程可以由發行人自行銷售完成，也可以通過承銷完成，前者叫直接發行，后者叫間接發行。相比上市公司自行銷售的直接發行，由承銷商承銷發行的間接發行會提高發行的成本，但同時由于承銷商具備發達的銷售網絡，也能夠提高發行的成功率。提高發行成功率，這是承銷的職責之一。承銷的另一個重要職責是對公開發行的證券進行核查，《證券法》第二十九條規定“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查”，從而確保發行文件符合法律的規定，保護投資者的合法權益。《證券發行與承銷管理辦法》進一步規定，發行人和主承銷商在發行過程中，應當按照中國證監會規定的要求編制信息披露文件，履行信息披露義務。發行人和承銷商在發行過程中披露的信息，應當真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。[7]因此，承銷并不等同于銷售。

2. 證券承銷方式的分類。《證券法》第二十六條規定，證券承銷業務采取代銷或者包銷方式。證券代銷是指證券公司代發行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。證券包銷是指證券公司將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。由于承銷機構在發行市場上屬于乙方，因此在實務中，代銷方式由于不對發行結果和風險負責，一般是信譽更好的大證券公司才能夠采取的方式；包銷方式由承銷商承擔發行不利的風險，對發行人來說吸引力更大，因此是更為常見的承銷方式。在法律關系上，代銷一般被認為是代理，而包銷又進一步分為全部購入證券再向投資者銷售的全額包銷和先行銷售再兜底剩余債券的余額包銷兩種情形，在全額包銷之下，承銷人與投資人有直接的買賣合同關系。

自2016年A股實行新股信用申購后，中簽的申購者棄購的情況比較常見。對于證券公司來說，卻多了一項收入來源，除了正常的承銷與保薦收入之外，余額包銷成為額外的業務收入來源。金山辦公公開發行的保薦人和主承銷商是中金公司，采取的是余額包銷的方式，網下、網上投資者未足額繳納申購款而放棄認購的股票由保薦機構（主承銷商）包銷。從發行結果來看，金山辦公網上、網下投資者放棄認購股數全部由中金公司包銷，總計包銷股份的數量為59,736股，包銷金額為2,739,492.96元，包銷股份的數量占扣除最終戰略配售后的發行數量的比例為0.084492%，包銷股份的數量占總的發行數量的比例為0.059145%。[8]

3. 自主選擇承銷商。《證券法》第二十七條規定，公開發行證券的發行人有權依法自主選擇承銷的證券公司。新證券法在本條刪去了“證券公司不得以不正當競爭手段招攬證券承銷業務”的規定，將其調整到了第二十九條第二款。在第二十七條僅保留了“發行人有權依法自主選擇承銷的證券公司”的規定。在對本條的理解上，“自主”對應的應該是來自證券公司的“搭售”“強制交易”“商業賄賂”等不正當影響。與第二十九條不同的是，本條所針對的干擾自主性行為影響的是發行人的決策，而后者影響的是與其他證券公司之間的正當競爭。

4. 承銷協議的內容。《證券法》第二十八條規定，證券公司承銷證券，應當同發行人簽訂代銷或者包銷協議，載明下列事項：（1）當事人的名稱、住所及法定代表人姓名；（2）代銷、包銷證券的種類、數量、金額及發行價格；（3）代銷、包銷的期限及起止日期；（4）代銷、包銷的付款方式及日期；（5）代銷、包銷的費用和結算辦法；（6）違約責任；（7）國務院證券監督管理機構規定的其他事項。證券法上規定的承銷協議的內容是對承銷協議的主要條款和最低要求。實務中承銷協議內容更加完備。《民事案件案由規定》第二百八十九項專門規定了證券承銷合同糾紛為三級案由，其下又分為證券代銷合同糾紛和證券包銷合同糾紛。但此類糾紛在實務中數量并不多。在此類糾紛中，證券承銷協議是糾紛裁判的基本依據。[9]實務中，除了承銷協議外，發行人和承銷人還會簽訂其他的協議，進而導致糾紛。[10]

5. 承銷團。原證券法規定，向不特定對象發行的證券票面總值超過人民幣五千萬元的，應當由承銷團承銷。新證券法取消了這一規定，承銷的方式更加靈活，不受承銷證券發行規模約束，由發行人自主決定。《證券法》第三十條規定，向不特定對象發行證券聘請承銷團承銷的，承銷團應當由主承銷和參與承銷的證券公司組成。承銷團可以分散承銷的風險；但是對保薦人來說，同時擔任承銷人是更經濟的選擇，邊際成本更低，也不需要把承銷費用向其他證券公司分一杯羹。

在承銷團承銷的情形下，承銷團分為主承銷商和參與的承銷商。二者在職責和作用上是否有所區別？答案應該是肯定的。《證券發行與承銷管理辦法》對主承銷商和承銷商在職責和義務上做了區分。比如，主承銷商在發行過程中，應當按照中國證監會規定的要求編制信息披露文件，履行信息披露義務；承銷商在發行過程中披露的信息，應當真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。[11]再比如，主承銷商在推介過程中不得夸大宣傳，或以虛假廣告等不正當手段誘導、誤導投資者，不得披露除招股意向書等公開信息以外的發行人其他信息；承銷商應當保留推介、定價、配售等承銷過程中的相關資料至少三年并存檔備查，包括推介宣傳材料、路演現場錄音等，如實、全面反映詢價、定價和配售過程。[12]可見二者是有所區別的，主承銷商的職責和義務更重，而參與的承銷商更多是“銷售”的職責和義務。但有多個主承銷商的情況下，在主承銷商之間，職責和義務就不做區分了。《證券發行與承銷管理辦法》也明確規定，證券發行由兩家以上證券公司聯合主承銷的，所有擔任主承銷商的證券公司應當共同承擔主承銷責任，履行相關義務。[13]

實務中值得關注的問題是，在債券業務中，不需要保薦人，承銷人同時履行推薦和承銷的雙重職責。中國證券業協會制定的《公司債券承銷業務規范》規定，承銷機構除了做好盡職調查，協助發行人開展發行申請，做好備案等工作以外，還要協助發行人協調資信評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的相關工作。承銷人要負責起草募集說明書等法律文件，協調其他中介機構，確定發行價格，對接投資人等，所獲得的收益最大，責任也最重。在承銷團的情形下，履行雙重職責的是主承銷人。在五洋債案件中，德邦證券作為主承銷人，為五洋建設發行債券出具了《德邦證券關于五洋建設公開發行公司債券之核查意見》，也因此承擔了虛假陳述的法律責任。[14]

6. 承銷期限。《證券法》第三十一條第一款規定，證券的代銷、包銷期限最長不得超過九十日。證券承銷一般分為詢價、確定發行價格、發布發行公告、網上和網下申購、認購繳款、公告發行結果等步驟。2019年10月30日，金山辦公發布《首次公開發行股票并在科創板上市發行安排及初步詢價公告》，到11月11日網上網下認購繳款工結束，這期間就是承銷期。

7. 認購人優先原則。《證券法》第三十一條第二款規定，證券公司在代銷、包銷期內，對所代銷、包銷的證券應當保證先行出售給認購人，證券公司不得為本公司預留所代銷的證券和預先購入并留存所包銷的證券。這里需要注意的是在“綠鞋機制”下，承銷商采用超額配售選擇權做出延期交易股份的安排，不屬于留存包銷的證券。[15]此外，在科創板的跟投制度下，保薦機構相關的子公司參與證券發行的戰略配售，也有別于留存包銷的證券。[16]金山辦公科創板發行的戰略配售由保薦機構相關子公司跟投、發行人的高級管理人員與核心員工參與本次戰略配售設立的專項資管計劃和其他戰略投資者組成，跟投機構為中國中金財富證券有限公司。[17]

承銷的結果

1. 確定發行價格。《證券法》第三十二條規定，股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。雖然證券法上只有簡單的一個條款，但確定發行價格是證券承銷的核心環節。目前主板定價采取直接定價和詢價（有市盈率的限制）兩種方式。科創板取消了直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式，發揮機構投資者的投研定價能力，詢價對象限定在證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人等七類專業機構投資者，并允許這些機構為其管理的不同配售對象填報不超過3檔的擬申購價格。2019年6月25日，科創板第一股華興源創確定了發行價格，24.26元/股。根據發行人的公告，這一價格是經過有效報價的213家機構1746個配售對象報價，然后剔除高價和低價未入圍，由發行人和保薦機構協商確定的。

2019年10月30日，金山辦公發布《首次公開發行股票并在科創板上市發行安排及初步詢價公告》，決定采用向戰略投資者定向配售、網下向符合條件的網下投資者詢價配售與網上向持有上海市場非限售A股股份和非限售存托憑證市值的社會公眾投資者定價發行相結合的方式進行。本次發行的初步詢價期間為2019年11月4日（T-3日）9:30-15:00。根據初步詢價結果，在剔除擬申購總量中報價最高的部分后，發行人與保薦機構（主承銷商）綜合發行人所處行業、市場情況、可比公司估值水平、募集資金需求、承銷風險等因素，協商確定本次發行價格為45.86元/股。

2. 股票銷售與發行結果。股票公開發行從結果看，有發行成功和發行失敗兩種可能。在金山辦公的發行文件中，就提示了發行失敗的風險——若本次發行時有效報價投資者或網下申購的投資者數量不足法律規定要求，或者發行時總市值未能達到預計市值上市條件的，本次發行應當中止，若發行人中止發行上市審核程序超過上交所規定的時限或者中止發行注冊程序超過3個月仍未恢復，或者存在其他影響發行的不利情形，或將會出現發行失敗的風險。[18]發行失敗的案例在A股較為罕見，但也并非沒有。2011年6月，南寧某菱科技股份有限公司因在路演推介過程中提供有效報價的詢價對象不足，宣告發行失敗。[19]《證券法》第三十三條規定，股票發行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數量未達到擬公開發行股票數量百分之七十的，為發行失敗。發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。采用包銷方式的，承銷人負責購買所有發行的股票，不存在發行失敗的情形。

3. 發行情況報告。《證券法》第三十四條規定，公開發行股票，代銷、包銷期限屆滿，發行人應當在規定的期限內將股票發行情況報國務院證券監督管理機構備案。法律并沒有規定備案的內容，但應當包含發行人公開的發行結果公告的情況。2019年11月13日，金山辦公發布《金山辦公首次公開發行股票并在科創板上市發行結果公告》。公告的內容包括新股認購情況統計、網下配售搖號抽簽和中簽結果、保薦機構（主承銷商）包銷情況、主承銷商聯系方式等。[20]值得注意的是，金山辦公共發行1.01億股新股，其中初始戰略配售預計發行數量為3030萬股，占本次發行總數量的30%，最終戰略配售發行數量為3030萬股，與初始戰略配售股數相同。網上、網下回撥機制啟動前，網下初始發行數量為5656萬股，占扣除最終戰略配售數量后發行數量的80%；網上初始發行數量為1414萬股，占扣除最終戰略配售數量后發行數量的20%。由于網上初步有效申購倍數為2807.25倍，高于100倍，金山辦公和保薦機構（主承銷商）決定啟動回撥機制，將707萬股股票由網下回撥至網上。網上、網下回撥機制啟動后，網下最終發行數量為4949萬股，占扣除最終戰略配售數量后發行數量的70%，占本次發行總量的49%；網上最終發行數量為2121萬股，占扣除最終戰略配售數量后發行數量的30%，占本次發行總量的21%。回撥機制啟動后，網上發行最終中簽率為0.05343317%，網上投資者放棄認購數量為59736股，放棄認購金額為2739492.96元；網上投資者放棄認購股數全部由保薦機構（主承銷商）包銷。