本文擬對上市公司控制權收購，尤其是國有資本收購上市公司控制權的相關事項進行簡要梳理，以期交易雙方能夠對上市公司控制權收購的相關事項有初步認識和概括了解。此外，本文最后一部分亦涉及收購境外上市公司控制權的一些特殊事項。

一、 收購主要流程

無論是二級市場交易、協議轉讓，還是間接收購，甚至是定向增發，一旦與轉讓方達成初步交易意向后，上市公司控制權收購運作即告開始。上市公司控制權收購的流程主要分為以下幾個階段：

(一) 保密協議

上市公司控制權收購必然涉及盡職調查和信息披露。為避免收購過程本身及收購過程中獲取的商業秘密被不當使用和披露，參與交易的雙方會簽訂保密協議。形式方面，保密協議包括單向保密協議、雙向保密協議以及承諾函等形式，其中以雙向保密協議較為常見。

(二) 委托中介

上市公司控制權收購離不開專業中介機構的協助。收購方一般需聘請財務顧問、律師事務所、會計師事務所等。收購方如為國有資本，會涉及按國資采購要求選擇中介機構。如何平衡國資的采購要求和交易的保密要求，需要收購方審慎考慮對中介機構服務采購的具體方式。

(三) 盡職調查

針對上市公司的控制權收購，中介機構不僅需對上市公司進行核查，也需要對交易對方、收購方自身進行核查。關于盡職調查，具體請見本文第三部分。

(四) 交易文件

若收購方根據盡職調查結果決定繼續收購，則需擬定相關交易文件，并與轉讓方談判和最終簽署相關交易文件。根據收購方式的不同，交易文件可能涉及股份轉讓協議、表決權委托協議、股份認購協議等主要交易文件，其他附屬文件根據項目具體情況包括特殊事項的承諾函、備忘錄等。

(五) 股份交割

證券交易所會在股份交割前對交易進行合法性審查。作為收購方，應注意在中介機構幫助下對股權結構是否清晰、出讓股份是否存在權利瑕疵、交易是否存在實施障礙、收購方內部的審批流程是否完備、是否已完成稅務申報等問題進行核查，避免在前述合法性審查中遇到障礙。在股份交割的設計上，交割與付款時間節點的選擇、資金監管措施及違約條款的合理安排，均是股份交割順利進行的重要保障。

(六) 信息披露

上市公司控制權變動將對經營管理決策和投資者利益造成影響，因此相關法律法規規定了相應階段的信息披露義務。對于協議收購、要約收購、間接收購等不同方式，有不同的信息披露要求。總體而言，首次持股達5%、增減持幅度達5%、持股達20%、持股達30%是收購上市公司進行中需要進行信息披露的幾個重要節點。

二、 盡職調查事項

上市公司雖然有較多的信息披露，但就上市公司控制權收購項目而言，是并不足夠和充分的，獨立的盡職調查非常有必要。此外，盡職調查為交易是否符合收購方的商業目的、交易結構的設計以及所收購上市公司后期運作籌劃是否合理、是否具有可操作性等提供基礎資料。除常規核查事項外，以下事項需要特別關注。

(一) 同業競爭和關聯交易

收購方通常出于產業結構的布局、協同性等層面考慮收購上市公司控制權。但也正因為如此，在收購上市公司控制權完成后，可能存在同業競爭的問題；關聯交易亦是如此。所以，對收購方本身的盡職調查，除關注收購方的資質條件、資金來源外，還應核查收購方的自身主要業務，是否與上市公司有業務往來等，以判斷在收購完成后是否因為同業競爭和關聯交易事項需要整改甚至重組。

(二) 股份質押和凍結

受經濟環境變化和去杠桿政策等影響，2018年上市公司控股股東質押股票觸及平倉線的情況時有發生，這也很大程度上成為促使控股股東轉讓上市公司控制權最重要的原因。若標的股份存在權利負擔，將影響交易的順利進行，監管機構亦對股份質押凍結的情況、原因、風險、解除安排等問題較為關注。收購方應對標的股份的質押和凍結情況進行詳細及全面核查，合理籌劃解除質押或凍結的安排，防止后續對股份交割造成障礙。

(三) 股東承諾和股權結構

首先，標的股份需要依法能夠出售。除本文第二（二）條和第三（二）條涉及的內容之外，收購方需要對標的股份的持有主體及穿透股東的相關公開承諾進行詳細和全面核查。因為在實踐操作中，上市公司股東在重大資產重組和再融資項目中，由于證券監管機構的要求，往往會出具各類股份出售限制的承諾。

其次，收購方取得標的股份后需要獲得控制權。因此，收購方需要對上市公司股東間的關聯關系、一致行動協議等特殊協議安排進行詳細核查。收購方也應關注在收購完成后，其他大股東如若達成一致行動協議是否將危及收購方的控制地位。

(四) 財務相關事項

從近期“康德新債券違約”等事件中，我們看到即使作為上市公司，仍可能存在披露的財務信息不能真實反映實際財務狀況的情況。因此，收購方有必要聘請會計師對上市公司的財務狀況進行獨立核查，而不是完全依賴于上市公司的信息披露。

其中，資金占用、對外擔保及或有債務是需要關注的重點問題。前述事項不僅會影響標的股份的估值，極端情況下引發的糾紛可能導致上市公司的運營資產面臨被查封的風險。此外，若前述事項與轉讓方相關，則需要在交易方案中妥善安排和處置。

三、 交易結構事項

在上市公司控制權收購的過程中，交易結構的設計至少需要考慮以下幾個方面。

(一) 收購方式的選擇

就收購方式的選擇而言，主要包括以下幾種：

1. 協議收購

協議收購是指收購人與上市公司個別股東私下達成協議，以場外交易形式收購其所持有的上市公司股份并進而實現控制上市公司的收購方式。協議收購在收購價格、比例、交割條件等方面具有較強的靈活性，且能夠最大限度保障交易當事人的意思自治，是目前最常采用的方式。須提示的是，單個受讓方的受讓比例不得低于上市公司總股本的5%。

2. 二級市場交易

二級市場交易具有流通性強、交易成本低、效率高等特點，具體包括集中競價、大宗交易等方式。但二級市場在流通股數量、價格存在一定的不確定性，同時相關的權益變動程序存在諸多限制，因此一般不作為收購的主要手段，而更多成為被補充或鞏固控制權地位的方式。

3. 間接收購

上市公司間接收購是指收購方在形式上沒有直接成為上市公司的股東，但通過投資關系、協議、其他安排實現擁有上市公司控制權的收購方式。最常見的是收購方收購上市公司實際控制人的控股公司（該等公司直接持有上市公司股份）股權。間接收購的優勢在于收購價格、層級和方式的選擇上具有較大靈活性，但也要求上市公司股份相對集中，且往往需要對控股公司進行股權結構調整和資產剝離，增加交易的復雜性。

4. 要約收購

要約收購是指收購方向上市公司的全體股東發出意向公告，以明確而統一的條件通過場內交易收購其持有的全部或部分上市公司股份。與二級市場交易類似，要約收購同樣受制于流通股的數量、價格、程序等問題，但其優勢在于不需要明確的合作方，故而可以用于敵意收購。另外，若股權較為分散、股價偏低，也可以采用要約收購的方式。

無論起初采取何種收購方式，若收購方持有的上市公司股份達到發行總額的30%時，且計劃繼續增持的，對于此后收購的股份則必須采取要約方式進行（即強制要約收購）。因強制要約收購在交易價格、時間成本上具有諸多不確定性，所以實踐操作中，幾乎所有的交易中收購方都將其收購比例控制在30%以內。

(二) 股份轉讓的限制

除本文第二（二）條和第二（三）條涉及的股份轉讓限制外，其他的股份轉讓限制主要為限售期和減持方面。限售期可簡要歸納如下：1）對于全體股東，鎖定期為自上市之日起的12個月；2）對于控股股東、實際控制人，鎖定期為自上市之日起的36個月；3）對于董監高，鎖定期為上市后的12個月，離職后的6個月；同時，在職期間每年減持不得超過25%。

減持方面的限制主要存在于《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。關于二級市場減持最核心的規定為，集中競價交易三個月不能超過公司股份總數的1%，大宗交易連續90個自然日內不得超過公司股份總數的2%。

(三) 控制權的變更

1.經營者集中申報

收購方和上市公司通常體量較大，所以非常容易觸發經營者集中申報，這一點在實踐操作中，容易被收購方忽略。筆者傾向于認為，在上市公司實際控制人變更公告以前，經營者集中申報需要獲得通過。因為經營集中申報的準備相對復雜，且獲得通過的時間較長和具有一定的不確定性。所以，前期忽略經營者集中申報，可能影響交易整體進程。

經營者集中申報分為普通程序和簡易程序。若參與集中的經營者在同一相關市場所占市場份額之和小于15%，或在各個非相關市場所占市場份額小于25%的，可進行簡易程序申報。雖然實踐操作中大部分項目僅涉及簡易程序，但因為普通程序所需時間遠長于簡易程序，所以收購方在項目初期即需要判斷是否涉及普通程序。

2.表決權委托

因為國有資本強烈的合并報表需求，所以國有資本對上市公司的收購通常都是以獲得控制權為目的。實踐操作中，由于標的股份可能存在各種轉讓限制（如前文所論述），所以存在大量原控股股東向收購方委托表決權的案例，目的是使收購方盡早完成對上市公司的控制和合并報表。一般來說，表決權委托為過渡性措施，后續收購方會通過各種方式進一步增持上市公司股份。

(四) 業績對賭安排

總體來說，上市公司控制權轉讓搭配業績對賭并不常見，并且已有案例集中出現在2018年。在已發生案例所涉及的安排中，既有轉讓方對上市公司進行補償，也有轉讓方對收購方進行補償。實踐操作中，前述安排可能引發一些問題，例如轉讓方已經轉讓上市公司控制權并且上市公司已作為“國有控股公司”被監管，如何有匹配的“經營權”來實現業績目標；如果轉讓方“經營權”過大，反過來又會影響收購方對上市公司的實際控制。

(五) 司法拍賣方式

當標的股份有多輪凍結時，收購方可能無法與多個債權人達成一致順利解除所有凍結；即使收購方與現有債權人達成一致，也不排除新的債權人在推進過程中即進行新的凍結。在此情況下，收購方可以考慮通過司法拍賣甚至破產重整獲得上市公司的控制權。該方式的劣勢為收購方可能面臨其他投資者的競價，拍賣結果存在不確定性。