并購失敗對大多數經理來說, 他們其實已經習慣了那些成功率不高的決策行為。與這些情況相比, 30%~50%的成功率看起來再正常不過了。因此, 較低的成功率并不是并購的主要特色。其特色在于, 并購決策涉及較高的成本和較低的回報。

在大多數決策中, 比如市場推出一款新產品, 投資經理做出幾百萬美元的投資決策, 如果投資成功, 他們就能獲得5~10 倍的投資收益。當然, 投資有時候會失敗, 但投資失敗造成的損失可以由投資成功帶來的收益來彌補: 一次成功投資的收益通常可以彌補3 ~4 次失敗投資的損失。但對并購來說, 情況并非如此。

在并購時, 收購方通常需要為目標公司支付全部價款, 并額外支付一定的溢價。也就是說, 收購方要在收購對象的未來現金流折現之外, 額外支付10%~ 50% 的費用。理解收購方愿意支付溢價的原因十分重要。收購方愿意支付溢價, 是因為它們通常需要與其他買家競爭,同時也是為了讓賣家盡快出手。

并購的收益等于收購對象在新東家手里經過改善和整合之后的價值, 減去支付給賣家的全部價款以及交易和整合過程中產生的各項費用。如果費用占30%, 這是丹澤爾·蘭金和彼得·豪森認為正常的水平, 公司經過改善和整合之后的價值是其被收購之前的150%, 那么收益就會達到20%。也就是說, 收購方花費130% 的成本, 取得20%的收益。這顯然屬于高成本、低回報的投資決策。

成本是130% 而回報是20% , 在這種情況下, 成功投資帶來的收益不太可能覆蓋投資失敗的成本。一項糟糕的投資決策會使收購方損失100% , 而這需要5 項成功投資的收益來彌補。因此, 從經濟學上來看, 并購決策與投資經理所面對的多數投資決策存在很大的不同。

這就是我在講授并購策略時要集中解決的問題。如果成本很高而回報很低, 那么估值和整合協同的效果存在高度不確定性, 收購方要支付的溢價, 受其競購對手愿意付出成本的影響, 在這種情況下, 投資經理如何做出并購決策呢?

原則1

在并購繁榮期, 不要以現金進行并購

在過去的一個世紀里, 公司收購方的數量超過出售方的情形曾經出現過5 次, 最后兩次出現在20 世紀80 年代和90 年代末期。這幾次并購繁榮期恰逢股票市場異乎尋常的牛市, 因此導致不切實際的高估值現象的出現。在此期間, 以現金進行并購的經理顯然出價過高, 其本人及繼任者不得不百般努力, 才能保住自己的飯碗。

最好的應對之策應當是, 在并購繁榮期避免收購交易。但是, 有些投資策略不能等到股市恢復正常。在這種情況下, 如果投資經理認為股價過高, 就應當以股票進行交易。這樣只是買入了昂貴的股票,同時也支付了昂貴的股票, 從而把標價過高的風險轉移給銷售對象的股東。

原則2

整合方案的改善和協同效應帶來的收益, 要高于所支付的溢價

丹澤爾·蘭金和彼得·豪森在第一章中說明了這個道理。除非整合方案的改善和協同效應帶來的收益高于溢價成本, 否則并購不會取得收益。實際上, 與并購對象獨立運營取得的價值相比, 只有當整合方案的改善和協同效應更顯著的時候, 才能取得較好的收益, 這是投資回報較高的唯一情形。如果整合方案的改善和協同效應的效果是100%或者200%, 那么即使并購支付的溢價是50%, 依然可以取得不菲的回報。

這項原則有一個例外, 那就是當目標公司折價出售的時候。這種情況確實存在, 收購方要對折扣倍加留心。當一項業務在不斷消耗成本的時候, 其價格再低也不為過。

原則3

我們收購目標公司之后所能創造的協同效應,

要比競爭對手更高

這是一項艱巨的任務, 但其中的邏輯無可辯駁。我們付出的溢價要根據競爭對手準備報出的第二高的價格來確定, 因此要十分小心,對于那些能夠創造比我們更高協同效應的競爭對手, 我們不應報出比其更高的價格。舉個例子來說, 如果我們能夠創造30% 的協同效應,而另外一家公司可以創造50%, 那么這家公司就能夠比我們多支付20%的溢價。

問題在于, 對任何一家競購機構來說, 它們既無法把并購對象作為一項獨立的業務來進行準確估值, 也不能對協同效應進行評估。其原因在于, 這兩項評估都依賴于對未來的預測。也就是說, 只有當競爭對手十分現實, 而我們比其樂觀20%, 或者我們十分現實, 而競爭對手比我們悲觀20%時, 我們才有可能贏得這項競標。我們對自己的樂觀或悲觀都難以了解透徹, 讓我們去猜測競標對手的想法更是難上加難, 因此, 面對一家能夠創造比我們更高協同效應的競爭對手, 我們最好不要提供更高的報價。

原則4

不要忘記學習成本和分散成本

計算收益的等式并不簡單:

收益= 協同效應- 溢價成本

完整等式是:

收益= 協同效應- 溢價成本- 學習成本- 分散成本- 交易成本

對新業務越不熟悉, 學習成本就越高, 因為多元化的投資決策往往不如核心業務的投資成功。學習成本很難預估, 因為這些成本的發生, 主要是由投資經理在陌生業務領域所犯的錯誤導致的。根據兩位作者的經驗, 學習成本很少會低于目標公司價值的10%, 如果是在陌生的業務領域, 那么學習成本甚至可能高達目標公司價值的50%。分散成本的產生, 是由管理層對現有業務注意力的分散導致的。

我們要評估每一項并購交易的分散成本。有多少位經理要參與到并購中? 他們本來應該可以從事哪些工作? 如果并購可能會極大地消耗現有業務的管理精力, 那么就可能導致現有業務10% ~ 30% 的價值損失。

許多情況下, 當投資經理對上述完整等式進行權衡時, 如果學習成本的占比是10%, 高額分散成本和交易成本的占比之和經常高于5%, 那么, 20%的協同收益很快就會損失殆盡。

原則5

并購的收益要高于與并購對象成立

合資企業或聯營企業(如果可行) 所帶來的收益

根據完整等式進行計算后, 較高的協同效應經常只能帶來很低而且充滿風險的收益, 這時候成立合資企業或者聯營企業可能會帶來更高的協同效應。當目標公司決定出售時, 上述風險更低的方案可能就不可行了。但不管怎樣, 我們都要對成立合資企業或者聯營企業帶來收益(沒有溢價成本, 減去學習成本和更低的交易成本) 是否更高進行評估, 這一點十分重要。如果收益更高, 那么最好就不要參與目標公司的競價, 而應當與其某一競爭對手組成聯營企業。正如丹澤爾·蘭金和彼得·蒙森所說, 并購通常是最后才采取的手段。

成功運用上述5 條原則并非易事, 應用這些原則會把大多數交易排除在外。活躍的投資經理通常會感到很不適應, 他們經常抗辯說,這些原則太悲觀了, 或者對于那些無法通過“協同收益減溢價成本”進行評估的交易來說, 總有很多客觀原因。但是, 這些原則的推導基礎, 是簡單的邏輯和數理分析。如果對此視而不見, 那么你就可能會遇到麻煩。