河北省是我國(guó)的人口大省，也是高考大省，“衡中模式”成為各地高中爭(zhēng)相效仿的對(duì)象，近期，一所與衡中合作辦學(xué)的民辦學(xué)校，中國(guó)賀陽(yáng)教育集團(tuán)向港交所遞交了招股書，申請(qǐng)主板上市，招銀國(guó)際、方正證券(8.450, -0.01, -0.12%)（香港）任保薦人。

智通財(cái)經(jīng)了解到，賀陽(yáng)教育總部位于河北保定，旗下運(yùn)營(yíng)兩所民辦學(xué)院（河北科技學(xué)院和保定理工學(xué)院）和兩所高中（賀陽(yáng)衡水中學(xué)和曹妃甸中恒高中），按照2019/20學(xué)年的就讀人數(shù)計(jì)，集團(tuán)是華北第二大民辦高等教育服務(wù)提供商及河北最大民辦高等教育服務(wù)提供商。

賀陽(yáng)教育的學(xué)校及校區(qū)處于京津冀一體化地區(qū)，該地區(qū)是一個(gè)人口密集且發(fā)展較為快速的地區(qū)。旗下兩所學(xué)院提供本科課程、專升本課程及大專文憑課程，據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2018年和2019年其畢業(yè)生初次就業(yè)率高于全國(guó)高教的整體水平。中學(xué)方面，2017年與衡水一中合作成立賀陽(yáng)衡水中學(xué)，衡水高中和衡水一中因其成功培養(yǎng)學(xué)生高考而聞名，2020年，賀陽(yáng)衡水中學(xué)本科率80%，一線大學(xué)比率37.6%，高于河北省41.2%和14.8%的平均水平。

高教、高中行業(yè)增長(zhǎng)分化

智通財(cái)經(jīng)觀察到，賀陽(yáng)教育運(yùn)營(yíng)學(xué)校和校區(qū)位于華北地區(qū)，以河北為中心，目前正在向山東、甘肅進(jìn)行擴(kuò)張，按照學(xué)校類型其營(yíng)收可分為高等教育分部、高中教育分部。

民辦高等教育方面，2015年至2019年，華北民辦高等教育總收入從111億元增長(zhǎng)至157億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.1%，2019年至2024年預(yù)計(jì)總收入將達(dá)到225億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.5%，發(fā)展較為迅速，但是卻低于全國(guó)民辦高等教育市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)速度，2015年至2019年，中國(guó)民辦高等教育市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合年增長(zhǎng)率為10%。

智通財(cái)經(jīng)了解，這可能是因?yàn)橐皇侨A北地區(qū)高校眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，二是教育理念和就業(yè)情況的差異，導(dǎo)致該地區(qū)的民辦高教發(fā)展不如南方地區(qū)如廣東等省份，導(dǎo)致該地區(qū)整體市場(chǎng)增速低于全國(guó)平均。

不過未來(lái)該地區(qū)尤其是京津冀地帶的發(fā)展增速有望達(dá)到或者超過全國(guó)平均，2015年中共中央發(fā)布《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》，旨在將首都非必要功能進(jìn)行轉(zhuǎn)移，河北和天津有望分享到部分經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力資源。目前，不少北京和天津的高校已經(jīng)與河北的高等教育機(jī)構(gòu)合作，作為河北最大的民辦高等教育集團(tuán)，賀陽(yáng)教育有望受益。

高中教育市場(chǎng)方面現(xiàn)狀則要樂觀一些。2015年至2019年，河北民辦高中就讀人數(shù)從13.9萬(wàn)人增加至29.9萬(wàn)人，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到21%，高于全國(guó)水平。收入規(guī)模從13億元增至32億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到25.8%。2019年，河北省有679所高中，其中218所為民辦高中，占比約32%。

發(fā)展?jié)摿Ψ矫妫?019年河北省總?cè)丝谌珖?guó)排名第六，就學(xué)齡人口而言，15歲至17歲的高中學(xué)齡人口預(yù)期將從2019年至2024年億3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率的速度增長(zhǎng)，高于同期全國(guó)的2.4%。

總體而言，賀陽(yáng)教育的分部收益中以高等教育為主，2020年高教分部收益接近90%，主要是因不論從學(xué)費(fèi)水平還是市場(chǎng)規(guī)模方面，高等教育都更勝一籌，受限于市場(chǎng)規(guī)模，未來(lái)賀陽(yáng)教育的業(yè)績(jī)主要依然依靠高教分部驅(qū)動(dòng)。

雖然集團(tuán)在華北地區(qū)和河北地區(qū)的民辦高教中排名靠前，但是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，2019/20學(xué)年就讀人數(shù)計(jì)，五大民辦高教集團(tuán)占華北市場(chǎng)份額19.3%，且彼此間市場(chǎng)份額差距不明顯，賀陽(yáng)教育的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不大。而該地區(qū)的整體市場(chǎng)發(fā)展增速低于全國(guó)均值，增長(zhǎng)動(dòng)能不足，集團(tuán)的成長(zhǎng)性預(yù)期不高。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，資產(chǎn)流動(dòng)性堪憂

業(yè)績(jī)方面，賀陽(yáng)教育取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

截至2018年、 2019年及2020年8月31日止財(cái)政年度，該公司的收益分別為3.963億元、4.814億元及5.716億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.1%。同一財(cái)政年度，該公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)分別為1.645億元、2.294億元及2.558億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.7%。

2017/18、2018/19、2019/20和2020/21學(xué)年，集團(tuán)的全日制就讀人數(shù)分別為27125人、29827人、35068人和43592人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.1%。截至2020/21學(xué)年，學(xué)?？?cè)藬?shù)43592人，其中河北科技學(xué)院17839人，保定理工學(xué)院18792人，賀陽(yáng)衡水中學(xué)4510人，曹妃甸中恒高中2271人。由于高中分部是新近招生，因此規(guī)模不大，但是增速較快。

學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)低于營(yíng)收增長(zhǎng)，源于期內(nèi)學(xué)費(fèi)也在同步增長(zhǎng)，2020/21學(xué)年兩所學(xué)院的最高學(xué)費(fèi)達(dá)到2萬(wàn)元，兩所中學(xué)的學(xué)費(fèi)達(dá)到19800元。2018年至2020年，河北科技學(xué)院、保定理工學(xué)院的學(xué)費(fèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為13.5%、8.3%，賀陽(yáng)衡水中學(xué)學(xué)費(fèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.5%。

集團(tuán)的營(yíng)收和學(xué)生人數(shù)都保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)尤其是資產(chǎn)流動(dòng)性卻出現(xiàn)危機(jī)信號(hào)。智通財(cái)經(jīng)觀察到，截至2020年12月31日，集團(tuán)流動(dòng)資產(chǎn)總值4.37億元，其中現(xiàn)金約為3.65億元，但是流動(dòng)負(fù)債達(dá)到了13.58億元，其中計(jì)息銀行借款達(dá)到5.3億元，合約負(fù)債達(dá)到3.46億元，其他應(yīng)付款達(dá)到了4.68億元，縱觀近幾年的發(fā)展?fàn)顩r，賀陽(yáng)教育一直處于高杠桿運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。

而且由于公司正在進(jìn)行校區(qū)擴(kuò)建，2020年投資所用現(xiàn)金支出達(dá)到9.1億元，同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流僅為2.1億元，同時(shí)依靠融資5.82億元進(jìn)行周轉(zhuǎn)。這導(dǎo)致集團(tuán)的流動(dòng)比率低至16.6%，對(duì)于集團(tuán)而言是個(gè)不小的風(fēng)險(xiǎn)，雖然上市融資可緩解流動(dòng)性危機(jī)，但是想得到二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可卻未必容易。