據(jù)公告，環(huán)聯(lián)連訊（01473.HK）于今日（2月4日）中午12時結(jié)束股份認(rèn)購申請，招股價為2343港元，招股區(qū)間每股0.52-0.58港元，入場費2343.38港元，每手股數(shù)4000股。此次IPO竤信擔(dān)任其獨家保薦人，無基石投資者。預(yù)計公司2021年2月19日港股主板上市，總市值為5.2-5.8億，市盈率16.47。

冠以5G概念，環(huán)聯(lián)連訊值不值得關(guān)注？

主打接駁產(chǎn)品，迎接5G到來

環(huán)聯(lián)連訊成立于1990年，是一家香港的電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品經(jīng)銷商，這三十一個年頭經(jīng)歷了中國2G到5G的風(fēng)云變幻，見證了中國通信行業(yè)從一開始的蹣跚學(xué)步，到如今引領(lǐng)世界的進(jìn)化史。

環(huán)聯(lián)連訊也從最初經(jīng)營半導(dǎo)體產(chǎn)品的交易，發(fā)展至現(xiàn)在經(jīng)銷涵蓋無線微波網(wǎng)絡(luò)、光網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)等多領(lǐng)域的通訊接駁產(chǎn)品。據(jù)沙利文報告，環(huán)聯(lián)連訊在中國電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品分銷市場的服務(wù)供應(yīng)商收益排名第三，市場份額為4.4%，整個市場的集中度較為分散。

資料來源：公司招股書

公司從上游的電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品供應(yīng)商采購零部件，銷售給下游客戶，并根據(jù)客戶需要提供技術(shù)支持服務(wù)，下游的客戶主要包括通訊模塊制造商、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)設(shè)備供應(yīng)商、物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品供應(yīng)商等等，主要客戶有中興通訊(22.5, 0.10, 0.45%)、烽火通信等國內(nèi)通信行業(yè)龍頭企業(yè)。

通訊接駁產(chǎn)品經(jīng)銷商在產(chǎn)業(yè)鏈中的價值在于，經(jīng)銷商相對于上游企業(yè)，在物流、大宗交易、銷售方面更有優(yōu)勢，另外，上游制造商生產(chǎn)的各種零件需要兼容，能夠提供技術(shù)支援的經(jīng)銷商能夠協(xié)助下游客戶組裝或制造產(chǎn)品，提供售前咨詢與售后服務(wù)。經(jīng)銷商是提高產(chǎn)業(yè)鏈效益的重要一環(huán)。

但環(huán)聯(lián)連訊在上下游的議價能力有限，原因在于公司對前五大供應(yīng)商與前五大客戶的依賴較強(qiáng)，且前五大供應(yīng)商與客戶有著穩(wěn)固且強(qiáng)大的市場地位。報告期內(nèi)，公司在前五大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的87.7%、88.2%、87.1%及91.7%，對前五大客戶的銷售額分別占總銷售額的49.1%、40.3%、47.9%及64.4%。

接駁產(chǎn)品可以看作信號收發(fā)器，作用是使通訊設(shè)備能夠接受、發(fā)送信號或數(shù)據(jù)，環(huán)聯(lián)連訊的主營業(yè)務(wù)為集成電路、前端模塊、接收器/發(fā)射器、交換機(jī)等通訊接駁產(chǎn)品的經(jīng)銷，以及為客戶提供測試、技術(shù)支援、設(shè)計等服務(wù)。公司銷售的接駁產(chǎn)品應(yīng)用終端為電訊基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng)絡(luò)接駁產(chǎn)品、商用激光。

舉幾個例子，（1）在電訊基礎(chǔ)設(shè)施方面，客戶購買集成電路、接收器、變送器等零件構(gòu)建基站及小蜂窩，使其提供無線服務(wù)，或者組裝光學(xué)發(fā)射器，用來發(fā)送或接受光信號。（2）在數(shù)據(jù)中心方面，客戶購買集成電路、激光器等零件構(gòu)建數(shù)據(jù)中心光模塊，用來發(fā)射或接受光信號。（3）在物聯(lián)網(wǎng)方面，客戶購買放大器、交換機(jī)、前端模塊等零件組裝WiFi系統(tǒng)、Zigbee系統(tǒng)、5G系統(tǒng)等，零件用作對應(yīng)系統(tǒng)的信號發(fā)射及接受。

公司大部分的產(chǎn)品應(yīng)用于電訊基礎(chǔ)設(shè)施，電訊基礎(chǔ)設(shè)施是指利用有線或無線技術(shù)建立同城、城際、城鎮(zhèn)、高速公路的電訊網(wǎng)絡(luò)，所有的互聯(lián)網(wǎng)流量都通過電訊基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行傳輸。其中，公司應(yīng)用于基站與小蜂窩的產(chǎn)品收益約占總收益的四成，這是目前公司產(chǎn)品最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。

基站與小蜂窩在5G的發(fā)展中有著重要作用。5G時代的來臨給通信接駁行業(yè)帶來了新的增長機(jī)會。

如何評估5G帶來的新增長

通訊接駁行業(yè)在過去有著不錯的復(fù)合年增速，由于通訊技術(shù)快速地更新迭代，5G、物聯(lián)網(wǎng)、云計算等技術(shù)不斷成熟，未來市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

中國電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品分銷市場的收益總和（十億元）

數(shù)據(jù)來源：沙利文，公司招股書

中國電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品分銷市場呈現(xiàn)加速擴(kuò)張的趨勢。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2014-2019年中國電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品分銷的市場規(guī)模從830億元增至1727億元，年復(fù)合增速15.8%，在接下來的五年內(nèi)，會有更高的年復(fù)合增速，估計為17.1%，2024年將達(dá)到3798億元。

行業(yè)規(guī)模加速增長最主要的驅(qū)動力就是通信技術(shù)的更新。一方面，5G技術(shù)的發(fā)展帶來了通訊基礎(chǔ)設(shè)施的大量需求，另一方面，5G的高速率、多接入、低功耗等特點推動了云計算、物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，增加了數(shù)據(jù)中心光模塊、物聯(lián)網(wǎng)信號收發(fā)器等接駁產(chǎn)品的需求。

常說5G時代我國將在網(wǎng)絡(luò)通信領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，那么我們彎道超車的底氣在哪？答案就是“基建狂魔”這個稱號，5G的普及依賴于通信基礎(chǔ)設(shè)施——基站的大量建設(shè)。

每一代通信技術(shù)的更迭都能達(dá)到更高的傳輸速度。高速率意味著更高的發(fā)射頻率，因為高頻能夠攜帶更多的數(shù)據(jù)，代價是波長變短導(dǎo)致信號傳輸衰減嚴(yán)重，因此需要功率更高的基站或者更多的基站。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，公司招股書

基站作為無線網(wǎng)絡(luò)通信的基本單元，呈蜂窩式分布，承擔(dān)著信息收發(fā)的功能。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，我國的基站數(shù)量從2014年的340萬座上升至2019年841萬座，年復(fù)合增速為19.9%，預(yù)計2024年將達(dá)1172萬座。2020年之前基站數(shù)量高增速來源于4G基站的大量建設(shè)，而2020年后，除了4G基站的持續(xù)發(fā)展，5G基站的建設(shè)迎來了高峰。

截至目前，我國全部已開通的5G基站超過71.8萬座，工信部提出2021年將新建5G基站60萬座以上。

另一方面，5G的發(fā)展必然會產(chǎn)生比4G時代更多的數(shù)據(jù)，因此需要建設(shè)更多的數(shù)據(jù)中心，用于大量數(shù)據(jù)的存儲、處理和傳輸。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，公司招股書

數(shù)據(jù)中心數(shù)量的增加使得數(shù)據(jù)中心光模塊有了較大的需求。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2014-2019年，我國數(shù)據(jù)中心的數(shù)量由1，149增至2，456，復(fù)合年增長率為16.4%。預(yù)計2024年，數(shù)據(jù)中心的數(shù)量將達(dá)到4，268，2019-2024年復(fù)合增長率為11.7%。

所以說，5G時代的到來給通信接駁產(chǎn)品行業(yè)帶來了“又一個春天”。

公司營收能否持續(xù)高增長

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，格隆匯整理

環(huán)聯(lián)連訊在2018-2020財年的營收分別為8.43億港元、8.71億港元、9.71億港元，增速有所提升，值得注意的是，在2020年4-7月的四個月內(nèi)，公司實現(xiàn)了7.59億的營收，同比增長172.89%，增幅較大。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，格隆匯整理

從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，提供服務(wù)帶來的收入占比很小，公司主要收入還是來自于產(chǎn)品經(jīng)銷。其中，電訊基礎(chǔ)設(shè)施與數(shù)據(jù)中心所占的比例在逐漸上升，這也符合我們上面行業(yè)部分講到的，5G時代帶來了基站與數(shù)據(jù)中心的大量需求，環(huán)聯(lián)連訊也是抓住了這部分業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)向5G應(yīng)用上轉(zhuǎn)型。

營收大增的主要來源何在？與公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型有關(guān)系？

資料來源：公司招股書

從公司的零件銷售情況，我們發(fā)現(xiàn)，公司銷售的集成電路、接收器/發(fā)射器、可重構(gòu)光分插復(fù)用器出現(xiàn)了營收的突破，其中，集成電路的平均單價變化不大，但4個月的銷量已經(jīng)達(dá)到了上一年度的80%，從而實現(xiàn)了營收的增長。接收器/發(fā)射器是營收變化最大的業(yè)務(wù)，不僅平均單價提升了十幾倍，銷量也提升了4倍，因此營收暴增。而可重構(gòu)光分插復(fù)用器的平均單價也將近翻倍。

資料來源：公司招股書

這三樣零件和基站、數(shù)據(jù)中心的建設(shè)有關(guān)，這兩者剛好受5G的推動，正在升級與擴(kuò)建。招股書中顯示，公司在5G基站、小蜂窩等項目投入較多，說明了這三樣零件的銷量增長或平均單價增長，和公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型5G有著直接的關(guān)系。

高增長或是曇花一現(xiàn)

那么這樣的高增速能否持續(xù)呢？

我們要注意到，2020年4-7月正好是國家加快5G基站建設(shè)的時間段，國內(nèi)新冠感染人數(shù)增速放緩之際，工信部2020年3月24日發(fā)布《關(guān)于推動5G加快發(fā)展的通知》，要求加快5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)部署，并加大基站站址資源支持，基礎(chǔ)電信企業(yè)要搶抓工期，最大程度消疫情帶來的影響。于是在這幾個月內(nèi)，5G基站的建設(shè)完成了2020年整年的計劃數(shù)量。

但這只是短暫的建設(shè)爆發(fā)期，不具可持續(xù)性。170%的高增速是不會繼續(xù)的，也就是說，公司2021財年的同比會低于170%，但肯定會高于2020財年的同比增速。

從公司財報里的另一個地方也可以得到印證，公司在2020年11月30日的存貨有2.44億港元，相比報告期內(nèi)的存貨，分別為1.23億港元、1.30億港元、1.40億港元、1.37億港元，高出了不少，說明這段時間公司大量的零件無法出售，這也是5G基站建設(shè)速度在爆發(fā)期之后放緩的表現(xiàn)。

公司產(chǎn)品采購地

資料來源：公司招股書

中美貿(mào)易戰(zhàn)會阻礙公司未來的發(fā)展嗎？

拿那三樣營收增長迅速的零件來分析，集成電路原本還占據(jù)一定比例的采購地——日本，采購比例大幅縮小，目前94%的采購來自除日本、臺灣、中國外的其他亞洲國家。接收器/發(fā)送器方面，已經(jīng)不再向美國與歐洲采購，96.7%的采購來自亞洲其他國家，而可重構(gòu)光分插復(fù)用器的采購一直就全部來自于亞洲其他國家。所以我們可以認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)對環(huán)聯(lián)連訊未來營收的增長是影響較小的，不會有直接影響。

在下游客戶方面，2020年4-7月，公司對中興通訊的銷售額勐增，實現(xiàn)了3.15億的銷售額，占當(dāng)期營收的41.5%，相比2020財年17.5%的營收占比，上升了不少。公司對烽火通信的銷售額有所下滑，部分原因是疫情爆發(fā)期烽火通信暫停了武漢地區(qū)的業(yè)務(wù)，但依然是公司的第二大客戶，占7.9%的銷售額。