近日，據(jù)上交所官網(wǎng)顯示，在排隊(duì)IPO的企業(yè)中就有一家從事第三代半導(dǎo)體行業(yè)的公司——浙江博藍(lán)特半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“博藍(lán)特”）發(fā)行審核狀態(tài)更新為“已問詢”。

據(jù)我們了解，博藍(lán)特成立于2012年，主要從事新型半導(dǎo)體材料、器件及相關(guān)設(shè)備的研發(fā)和應(yīng)用，著重于圖形化藍(lán)寶石、碳化硅等半導(dǎo)體襯底、器件的研發(fā)生產(chǎn)及半導(dǎo)體制程設(shè)備的升級改造和銷售。

營收下滑償債壓力大

自去年開始，A股市場了增加了第三代半導(dǎo)體這一概念。據(jù)媒體消息，中國正在規(guī)劃將大力支持發(fā)展第三代半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)寫入“十四五”規(guī)劃之中。計劃在2021到2025年的五年之內(nèi)，舉全國之力，在教育、科研、開發(fā)、融資、應(yīng)用等各個方面對第三代半導(dǎo)體發(fā)展提供廣泛支持，以期實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)獨(dú)立自主，不再受制于人。

第三代是指半導(dǎo)體材料的迭代變化，是指從第一代、第二代過渡到第三代。第一代半導(dǎo)體材料主要是指以Si、Ge元素為主的半導(dǎo)體，第二代半導(dǎo)體材料主要是指如砷化鎵、銻化銦等化合物半導(dǎo)體材料，其中以砷化鎵（GaAs）為代表，第三代半導(dǎo)體材料以氮化鎵（GaN）和碳化硅（SiC）、氧化鋅（ZnO）、金剛石等寬禁帶物質(zhì)為代表。

而博藍(lán)特就是一家從事第三代半導(dǎo)體行業(yè)的公司。據(jù)悉，博藍(lán)特于2020年12月25日提交了科創(chuàng)板上市申請，擬發(fā)行股票不超過4992.45萬股，募集資金約5.05億元，將用于芯片專用圖形化藍(lán)寶石襯底項(xiàng)目、第三代半導(dǎo)體研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。

據(jù)招股書顯示，2017年－2020年上半年，其營收分別為2.91億元、4億元、3.47億元、1.7億元，凈利潤分別為2220.25萬元、2459.76萬元、4683.76萬元、1555.5萬元。

可以直觀發(fā)現(xiàn)，博藍(lán)特的營收呈現(xiàn)出一定下滑趨勢，2019年的營收就同比下降13.15％，不過凈利潤是單邊上漲的。我們注意到，博藍(lán)特營收的下滑和第一大客戶經(jīng)營出現(xiàn)問題直接相關(guān)。

2017年時，德豪潤達(dá)為博藍(lán)特的第一大客戶，當(dāng)年公司對其的銷售收入過億元，但到了2020年這家公司就不在前五大客戶之列了，據(jù)公開信息，德豪潤達(dá)在2019年7月就選擇關(guān)閉了LED芯片工廠，這也直接導(dǎo)致博藍(lán)特的業(yè)績受到?jīng)_擊。

此外，截至2017年末－2020年6月末，博藍(lán)特的流動資產(chǎn)分別為38755.48萬元、46800.71萬元、50563.39萬元、57906.1萬元，流動負(fù)債分別為57445.61萬元、59940.65萬元、53816.17萬元、53335.31萬元。

除2020年上半年，博藍(lán)特的流動資產(chǎn)高于流動負(fù)債外，其余時間段內(nèi)，其流動資產(chǎn)始終遠(yuǎn)低于流動負(fù)債。

同期，博藍(lán)特的貨幣資金余額分別為3874.23萬元、1548.88萬元、7125.41萬元、8743.84萬元，短期借款分別為25473萬元、24950萬元、22733.49萬元、23583.62萬元，足見其償債壓力。

客戶集中和關(guān)聯(lián)交易

除營收出現(xiàn)下滑外，博藍(lán)特更加值得關(guān)注的是其客戶集中和關(guān)聯(lián)交易問題。據(jù)招股書顯示，2017年至2020年上半年，其對前五大客戶的銷售收入占營收的比例分別為 90.51％、 82.02％、80.05％、86.54％。

對此，博藍(lán)特表示，如果未來公司主要客戶的經(jīng)營、采購戰(zhàn)略發(fā)生較大變化，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。而在博藍(lán)特的前五大客戶中，有一家不提不得的客戶，那就是干照光電。

2017年至2020年上半年，博藍(lán)特對干照光電的銷售收入分別為0.84億元、1.16億元、1.21億元、0.49億元，占主營收入的比例分別為29.08％、29.08％、34.82％、29.07％。

除了2017年干照光電位列博藍(lán)特的第二大客戶之外，其余時間段內(nèi)其均位列博藍(lán)特的第一大客戶，而他與干照光電的交易被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)我們了解，2018年3月，干照光電參股公司干芯投資對博藍(lán)特增資，增資后干芯投資所持股份占博藍(lán)特當(dāng)時股本的比例為5.37％。

2019年11月，干芯投資再次對博藍(lán)特增資，所持股份合計占當(dāng)時博藍(lán)特股本的比例為8.99％；2020年6月，干芯投資對外轉(zhuǎn)讓部分股份，目前，公司仍持有博藍(lán)特4.43％的股份，是博藍(lán)特的第九大股東。

對此，博藍(lán)特表示，公司自2015年開始和干照光電進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，公司向干照光電銷售的定價政策與其他第三方客戶一致，均按照市場價格協(xié)商確定，交易價格公允。

半年翻一倍，蹊蹺的估值變化

歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題是利益輸送的重災(zāi)區(qū)，而識別這一問題的最好辦法就是探究其中的股價和估值是否合理，我們梳理了博藍(lán)特之前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)，發(fā)現(xiàn)其中就存在很大的疑問。

2012年，東晶電子和韓國CTlab聯(lián)合出資設(shè)立了博藍(lán)特，其中東晶電子占90％的股權(quán)。2015年，東晶電子將其持有的博藍(lán)特90％的股權(quán)以2850萬元的價格轉(zhuǎn)讓給了金華德盛通投資合伙企業(yè)（有限合伙）、金華天富運(yùn)科技有限公司、徐良、劉忠堯等，當(dāng)時博藍(lán)特的估值約為3167萬元。

2018年9月，干照光電公告稱，公司正籌劃購買博藍(lán)特控股權(quán)事項(xiàng)，交易方式為發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，并將募集配套資金。10月份，干照光電披露，擬向徐良等19名交易對方發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買博藍(lán)特100％股權(quán)，初步作價6.5億元，但這一樁收購最終被干照光電股東大會否決。

雖然收購沒能成功，但據(jù)干照光電2018年公告，2017年，博藍(lán)特合并口徑歸母凈利潤是2236.35萬元，對應(yīng)市盈率為29.07。2018年，公司承諾盈利是3000萬元，對應(yīng)市盈率是21.67。

博藍(lán)特相關(guān)股東表示，承諾期隔年平均凈利潤是5400萬元，對應(yīng)市盈率12.04，基于這一數(shù)據(jù)，干照光電給博藍(lán)特6.5億元的估值。 也就是說，從2015年到2018年僅三年時間，博藍(lán)特的估值水平整體提升近20倍，這顯然有點(diǎn)不可思議。

事情并未因此結(jié)束，據(jù)招股書顯示，博藍(lán)特此次欲募集50524.84萬元，公開發(fā)行的股份占發(fā)行后總股本的比例不低于25％。 據(jù)此計算，若博藍(lán)特成功上市，其估值將超20億元，也就是說，過去兩年博藍(lán)特估值又暴增兩倍。

值得注意的是，2020年6月的時候博藍(lán)特曾發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，具體來看，其股東柯橋瓴投將其持有博藍(lán)特的股權(quán)以5.9964元/股的價格分別轉(zhuǎn)讓給了海睿產(chǎn)業(yè)、德晟投資、華桐恒越、劉強(qiáng)、王一鳴、張楓。

干芯投資將其持有博藍(lán)特部分的股權(quán)以5.8元/股的價格分別轉(zhuǎn)讓給了張端陽、深圳追遠(yuǎn)。與此同時，幾乎就在同一時間，安徽金通以5.188元/股的價格入股博藍(lán)特。

按照2020年6月時的轉(zhuǎn)股價來計算，博藍(lán)特的估值最高不過9億元，這與上文測算出的IPO估值20億元差距甚遠(yuǎn)。此外，以上新進(jìn)股東也存在突擊入股的嫌疑。