2020年12月17日，青島德固特節能裝備股份有限公司(以下簡稱德固特)提交了注冊稿，即將登陸創業板。

招股書披露的信息顯示，德固特是一家高科技節能環保裝備制造商。該公司集設計，研發，制造，檢驗，銷售和服務于一體，面向化工，能源，冶金，固廢處理等領域，為全球客戶提供清潔燃燒與傳熱節能解決方案，同時接受專用裝備定制。

在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻快報》注意到，德固特曾因未經主管部門批準就開始建設項目而被處罰192萬元。此外，我們注意到，一直自詡為技術具有獨有性的德固特在研發投入表現一點兒也不突出，研發投入占比呈逐年下降趨勢。

另外，更值得注意的是，在營收和凈利潤規模不突出的情況下，該公司的毛利率卻異常的高。而且，該公司的負債在不斷增加。

2起行政處罰 被罰192萬元

據媒體報道，2016年，德固特被膠州市綜合行政執法局處以182萬元罰款，因為其在膠州市經濟開發區建設廠房與綜合樓過程中存在未經城鄉規劃主管部門批準即開始建設的項目。

2017年，德固特又被膠州市城鄉建設局處以10萬元罰款，因為其未按照規定工程報監手續，質量監督手續以及未取得施工許可證的情況下在膠州市經濟開發區建設廠房與綜合行政樓。2起行政處罰，被罰款合計192萬元。

天眼查顯示，2016年至2019年間，除了行政處罰，德固特也存在8起法律訴訟案件，且大多為合同糾紛，但這些信息并未在招股說明書中披露。其中包括：德固特與萍鄉市飛虎炭黑有限公司合同糾紛執行實施類執行裁定書、德固特與吉林市廈林化工分離機械工業有限公司合同糾紛等。

研發投入占比逐年下降

招股書披露的信息顯示，2017年至2019年，德固特研發費用分別為977.29萬元、932.91萬元和996.52萬元，研發投入占營業收入比例分別為4.48%、3.96%和3.77%。

德固特在招股書中表示：“在國內大型高溫換熱裝備競爭方面，公司具有國內首創的多項技術和產品因此與德固特主要產品相似的企業較少。在國際競爭方面，公司遇到的主要競爭來自德國傲華集團(ARVOS Group)。因此，因技術獨有性，國內外大型高溫換熱裝備市場呈現不完全競爭態勢。”

然而，與同行上市公司比較，德固特的研發費用并不占優。2018年和2019年，寶色股份(15.430, 0.08, 0.52%)的研發費用分別為2429.14萬元和3457.06萬元，研發投入占營業收入比例分別為3.40%、3.77%。

此外，2018年和2019年，杭鍋股份(8.910, -0.09, -1.00%)研發費用分別為1.87億元和1.97億元，研發投入占營業收入比例分別為5.24%和5.01%。

由此可見，德固特的研發費用因營收規模所限相對較少可以理解，但研發投入占比與其他公司的比較并不占優，2019年僅與寶色股份并列第二。

更值得注意的是，隨著營收規模逐年增長，德固特的研發投入占比竟呈逐年下降趨勢。如果按照這種研發投入趨勢發展下去，該公司自以為的“技術獨有性”還能維持多久?

營收凈利潤不突出 毛利率卻異常高

招股書披露的信息顯示，2019年，德固特營業收入達2.64億元，同比增長11.86%;歸屬于母公司所有者的凈利潤6197.71萬元，同比增長21.39%。

與同行上市公司比較，2019年，寶色股份的營業收入達9.17億元，同比增長28.47%;歸屬于上市公司股東的凈利潤達3450.62萬元，同比增長135.74%。同期杭鍋股份營業收入達39.27億元，同比增長9.95%;歸屬于上市公司股東的凈利潤達3.66億元，同比增長49.99%。

由此可見，德固特的營收規模與可比上市公司差距較大，但凈利潤還沒有墊底，主要是因為寶色股份2017年剛剛扭虧為盈，2018年凈利潤也不高。此外，德固特的營收增長率和凈利潤增長率數據也大都比不過同行上市公司。

在營收和凈利潤規模不占優的情況下，蹊蹺的是，該公司的毛利率卻能“鶴立雞群”。招股書披露的信息顯示，2017年至2019年，德固特主營業務毛利率分別為39.51%、41.00%和42.20%。

數據顯示，寶色股份2018年主營業務收入7.11億元，主營業務成本5.77億元，主營業務毛利率18.85%;2019年主營業務收入9.12億元，主營業務成本7.25億元，主營業務毛利率20.50%。2018年，杭鍋股份主營業務收入35.49億元，主營業務成本26.67億元，主營業務毛利率24.85%;2019年主營業務收入38.80億元，主營業務成本30.88億元，主營業務毛利率20.41%。

德固特的主營業務毛利率為何能一枝獨秀?該公司的解釋是，公司外銷毛利率突出主要是由于公司外銷產品在國際市場上競爭對手較少，競爭程度相對較低。此外，由于公司海外銷售比例較大，當然整體毛利率較高。

但業內人士提出質疑，該公司內外銷毛利率差異太大，并且德固特的外銷毛利率高出杭鍋股份近30%很不合理，而且，由于對境外客戶的銷售收入審計存在一定的局限性，因此有些公司在外銷收入上做起了文章。

負債上升 未來資金缺口大

據招股書披露的信息顯示，2016年至2019年，德固特應收賬款賬面凈額分別為6118.90萬元、7823.78萬元、10209.24萬元和6122.85萬元，占當期總資產的14.85%、16.89%、18.57%和11.46%。

業內人士注意到，德固特應收賬款占比偏高且在2017年至2018年間劇增，主要原因包括產品特點、商業模式以及下游客戶資金安排。此外，德固特產業鏈周期耗時長，涉及節能環保設備設計，制造以及銷售，相應地結付周期會被拉長，應收賬款會累積。

此外，德固特主要面向化工、能源、固廢處理等重工業下游企業，這系列企業設備制造與采購費用高昂，產業鏈也同樣復雜耗時，且遵循嚴格預算制度，通常項目審批與申請在上半年，項目建設集中在下半年，驗收與付款則也發生在下半年。

因此，德固特資本回收期長，應收賬款占比上升，資金周轉壓力，且節能環保行業處于起步初期，需投入大量研發與技術人員成本。該公司在招股說明書中解釋稱：公司在近幾年處于持續成長階段，在研發、廠房建設、設備購置、拓展市場等多方面有大量資金需求，但僅靠自身支持與銀行貸款不滿足企業快速上升需求。

值得注意的是，過去四年，德固特流動負債持續上升，從2016年至2019年分別為1.3億元，1.5億元，2億元和2億元，現金流明顯不足。

該公司的解釋是，未來三年，公司要加強新技術，新產品研發;進一步拓展海外市場，而且要大量引進高端技術人才充實團隊，實現進一步市場份額擴大，這意味著德固特的負債率大概率會繼續走高而非下降。