在廣袤的內蒙古，大興安嶺的南麓，有一個叫做霍林郭勒的小城。這個城市因為煤礦而繁榮，圍繞煤礦發展了許多相應的產業。比如由于煤電發達，衍生了一些從事鋁業的公司。

霍林郭勒雖然產煤，但是不產鋁的原材料—氧化鋁，氧化鋁從哪來？廣西。

廣西距離霍林郭勒幾千公里，難道是空運？

是聯運。

什么叫聯運？就是鐵路、貨運和船運相結合。

廣西的氧化鋁用貨車集裝箱運到欽州，然后船運到營口，再從營口鐵路運輸到霍林郭勒。在霍林郭勒生產成鋁錠后，再經營口港船運到華南。

整個運輸過程中，雖然貨車、火車和輪船在不斷變化，但集裝箱是不變的。這種組合式運輸方式，叫做聯運。

和單一運輸方式相比，聯運適應面廣，成本低。

2020年8月，從事聯運業務的中谷物流在上交所IPO成功，而公司賴以生存的殺手锏，就是低毛利。

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毛利率低到塵埃里

通常來說，毛利率是一家公司的護城河。企業產品越暢銷，往往毛利率越高。比如貴州茅臺，毛利率超過90%。

大部分成長性較好的企業，尤其是新上市的公司，毛利率一般會在30%甚至40%以上。

而中谷物流的毛利率，只有10%左右，卑微到塵埃里。

數據來源：同花順iFind，制圖：星空大數據

10%的毛利率意味著什么？

有兩大風險，一是抗風險能力不佳，一旦行業出現不可控風險（如疫情），公司的護城河過淺，很容易陷入虧損的境地；二是考慮到銷售費用、管理費用、財務費用等開支，除非銷售額巨大，公司的凈利率可能會被蠶食。

最典型的例子是兩桶油，毛利率在15%左右，銷售額數萬億，因為疫情帶來的原油價格暴跌，較低的毛利率不足以支撐行業震動，導致上半年雙雙巨虧。

有意思的是，中谷物流的毛利率比兩桶油要低，但凈利潤卻比兩桶油要高。

公司靠的是什么呢？

極低的三費。

公司近百億的銷售額，銷售費用幾乎為零（2000萬左右），管理費用和財務費用都1個多億，再加上2個多億的政府補助，讓公司除了基本的生產成本外，幾乎沒有多少額外開銷。

真是一家專注生產經營心無旁騖的傳統公司。

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業績穩定增長，大股東盆滿缽滿

數據來源：同花順iFind，制圖：星空大數據

2017年以來，公司進入了業績高速成長期。

一般來說，招股書里最近三年的經營數據非常關鍵，但是中谷物流曾經是新三板上市公司，財務數據比較詳實，和三年前的數據進行對比，就有些難以名狀的疑慮：這三年的發展，太快了，不敢相信是真的。

尤其是2019年，公司的同行競爭對手，上市公司安通控股在半年報中解釋業績下滑：由于 2019年度宏觀經濟增速下行、行業競爭加劇等因素影響，市場總體運輸需求放緩，燃油成本居高不下。

假設中谷物流的大客戶都是傻大缺，自愿支付更高的運費，公司賺了錢去干什么了呢？

對比近三年來的資產負債表，主要有兩大變化。

固定資產從21.91億激增到51.86億，翻了一番還多。

錢從哪來的呢？是公司自主經營賺來的嗎？

數據來源：同花順iFind，制圖：星空大數據

雖然公司經營性現金流非常優秀，但固定資產投資的資金來源主要還是靠借款，公司的長期借款和長期應付款增加了20多億。

這也是公司一分錢掰成兩半花的時候，把營銷費壓縮到2000萬，財務費用（利息支出為主）卻高達1.7億的主要原因。

公司賺的錢去哪兒呢？

分紅。

中谷物流是星空君見過的分紅最慷慨的上市公司之一，當然這不是壞事。

2017年至2020年三季報，公司分紅金額高達10.46億，差不多一半凈利潤都被分紅了。

如果能少分點紅，拿去投資固定資產，可能財務費用就不那么高了。

公司在A股上市前，股東是中谷海運集團有限公司領銜的各大股東，分紅都沒有流到外人田。

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固定資產的風險

公司在短短三年之內，固定資產增加了2.5倍，相當于短時間內再造一個新中谷物流。隨之而來的，是固定資產相應的風險。

一是折舊，大量的固定資產增加，迅速帶來的較大額的折舊。

星空君發現，公司的核心固定資產—船舶的折舊方式比較曖昧。賬面顯示，近6成固定資產是船舶。

船舶的使用年限波動幅度比較大，從10-25年不等，

和交通部的強制報廢年限相比，公司的折舊上限已經很接近了。

2017年，船舶計提折舊1.37億，2019年，船舶計提折舊3.9億。

隨著公司的固定資產規模繼續高速攀升，折舊之外，資產減值風險也開始凸顯。

招股書顯示，公司募資主要目的還是買船，目測短期內公司的固定資產將進一步攀升，風險持續積累。

當然了，需要說明的是，固定資產增加，對于營收規模的擴張是有利的，同時會帶來利潤的改善。

此處探討的是帶來的風險，對于5年前固定資產規模不到10個億的中谷物流來說，能否短期內就能駕馭如此龐大的資產規模，星空君還是比較擔憂的。

特別擔心上市即巔峰。

4

總結

對于剛上市的公司來說，成長性是非常重要的指標，也被投資者格外看重。中谷物流的財務數據顯示，公司的毛利過低，固定資產增速過快，帶來較多的不確定因素。

公司能否繼續維系高成長性，實在是個未知數。