在中央全面深化改革委員會審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》17天后，新一輪退市制度改革的方向終于明朗起來。

11月19日，證監會上市公司監管部副主任孫念瑞在“2020上市公司高質量發展論壇”上表示，證監會將優化退市標準，把單一連續虧損退市指標改為組合類財務退市指標。

據他介紹，總體思路是不再簡單考察企業盈利性，而是同時注重持續經營能力。退市的指向性也將更符合注冊制要求，虧損與否不是資本市場入口和出口的關注點，退市監管將更關注“僵尸企業”和“空殼企業”能夠得到及時出清。

目前注冊制改革已經在科創板和創業板平穩實施，并將在全市場推行開來。與此同時，資本市場各項改革逐步進入攻堅階段，提高上市公司質量成為各類改革最終的共同指向。而激發退市制度的效力，暢通資本市場“出口”，是除注冊制改革之外，提高上市公司質量的另一半答案。

“從最新傳遞出的退市理念來看，與注冊制的理念是一致的。退市通道簡化、退市標準多元化，更能適應注冊制的需要。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經表示，多元化的IPO標準就要對應多元化的退市標準，而在注冊制之下，目標就要放在淘汰“僵尸”和“空殼”上。

改革再啟

本輪注冊制改革從2013年底算起已歷經七年時間。前半段，側重完善法治環境、準備改革條件；后半段，設立科創板、改革創業板，注冊制逐步推向全市場。

上述改革從上市入口、事中監管方面，推動了上市公司質量的提升，但是，對上市公司整體而言，出清“僵尸”與“空殼”，是提高質量必須經歷的又一關鍵階段。

隨著近期監管層的頻頻表態，可以看到新一輪退市制度改革落地已經漸行漸近。

10月9日，國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》，指出，要健全上市公司退出機制，嚴格退市監管，完善退市標準，嚴厲打擊惡意規避退市行為。

10月31日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議再次強調，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制。

11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》，方案指出，健全上市公司退市機制，依法從嚴打擊證券違法活動，是全面深化資本市場改革的重要制度安排。

11月3日，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》提出，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。

11月10日，證監會召開貫徹落實動員部署會，會上提出，交易所要切實承擔主體責任，各派出機構與地方政府加強協作，堅決打擊各類惡意規避退市行為，嚴肅處置通過煽動纏訪鬧訪等方式對抗監管的行為。

同時，證監會明確，要拓寬多元化退出渠道，充分調動相關方面和地方積極性，重點推動重整一批、重組一批、主動退一批，促進存量上市公司風險有序出清。

據第一財經了解，完善破產重整等制度也是監管層推動多元化退市的一個方向——除了讓觸發退市指標的公司退市外，還可以通過讓問題資產退市，實現上市公司質量的提升。

步步為營

2001年，水仙電器與廣東金曼兩家公司股票被終止上市交易，成為首批依法退市公司。

在此后長達19年的時間里，A股市場從無到有，并成長為擁有超過4000家上市公司、總市值超過76萬億元的國際領先市場。但與上市端相比，退市公司依然占比相當低。

Wind數據顯示，截至目前，A股市場退市公司僅有125家，僅占整個A股上市公司家數的3.06%。其中，因連續三年以上虧損退市的有53家，占比近半；因吸收合并退市的有35家；其他不符合掛牌情形的有22家；因私有化退市的有9家；因暫停上市后未披露定期報告的有6家。

為了將股市“不死鳥”驅出市場，監管層對退市制度啟動過多輪改革。

2012年，滬深兩市交易所對退市制度啟動完善，連續三年凈資產為負，或者連續三年營業收入低于1000萬元，或連續20個交易日收盤價低于股票面值的公司將終止上市。

2014年，證監會出臺被稱為“史上最嚴退市新規”的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，增加了對欺詐發行、重大信息披露違法等重大違法公司強制退市制度。

2018年，證監會宣布修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》并公開征求意見，強化滬深證券交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任。一周后，滬深交易所相繼發布了相關細則，并公開征求意見，將欺詐發行、重組上市重大違法以及信息披露重大違法等情形納入退市范圍。

2019年，科創板試點注冊制，退市制度同步優化。在重大違法類強制退市、市場指標類退市、財務指標方面的基礎上，增加信息披露或者規范運作存在重大缺陷等合規性退市指標；取消暫停上市和恢復上市程序，不再設置專門的重新上市環節。

2020年，新證券法生效實施，首次廢除“暫停上市”，A股市場不再有“恢復上市”的游戲規則。

今年4月，創業板注冊制改革啟幕。與科創板一樣，創業板新退市規則也從交易類、財務類、規范類、重大違法四個方面進行了強制退市規定，設置了退市風險警示暨*ST制度，并根據風險程度差異優化各類退市情形的風險提示公告披露時點和頻次。

“科創板和創業板已經做出了重大改革，廢除暫停上市、恢復上市、重新上市環節。但還要強化多元財務退市指標，加強這方面的力度。”董登新稱。

多元退市

隨著退市制度的不斷優化，A股上市公司退市情況正在發生變化。近兩年市場化、常態化退市正加速形成，多元化退出渠道日益暢通，“優勝劣汰、有進有出”特征初顯，上市公司退市的情況相較之前增多。

第一財經梳理發現，A股市場強制退市案例主要集中出現在2002年、2004年、2005年、2019年，分別有7家、8家、10家、10家上市公司被強制退市，而2008年至2012年四年間，A股沒有一家公司被強制退市。

2018年至今，已經退市的公司共有30家，其中，2018年5家公司退市，2019年10家公司退市，2020年截至目前退市的有15家。強制退市成為主流，僅有2家公司因為吸收合并退市，剩余的28家公司退市原因為連續3年虧損、面值退市、重大違法退市等。

2018年誕生了A股市場第一只面值退市股——中弘股份，自此之后因投資者用腳投票而退市的股票增加，2019年是面值退市爆發年。2019年還出現了重大違法退市第一股——長生生物。

不過，在經濟高質量發展、上市公司高質量發展的要求下，“退市難”依然需要進一步解決，這還面臨一系列難題待解。

據第一財經了解，A股退市仍面臨兩大問題：一是退市流程待優化，重組、重整渠道有待進一步暢通；二是在上市較難的情況下，退市阻力巨大。上市公司利益相關方較多，公司、投資者、地方政府及主管部門甚至監管部門，都面臨巨大壓力，推動退市動力不足。要解決這些問題，還需要進一步以注冊制改革為基礎，完善資本市場基礎制度。

在董登新看來，此次監管層釋放“組合退市”理念，正是打破“退市難”困局的又一次改革嘗試。

他認為，“組合財務指標”可以理解為“多元財務指標”，比如當一家上市公司多項財務指標下降，主營業務大幅萎縮、公司債務極大、員工不斷離職，就算公司靠變賣資產保持盈利，那也不能排除這是“僵尸”或“空殼”企業。

那么，如何判斷一家企業是否“僵尸”或者“空殼”呢？

董登新提出，第一，看營業收入是否過低，因為空殼企業大多營業收入較低甚至為零；第二，看凈資產是否為負值，當凈資產為負時，理論上已經進入了破產通道；第三，看未分配利潤是否為負，當未分配利潤為負，意味著累計虧損已積累到一定規模；第四，看股票總市值是否過低，市值是投資者用腳投票的結果，指標過低，意味著缺少投資價值；第五，“1元”退市，股價跌破1元，說明投資價值較低。

“這些都可以作為多元退市的標準，達到一條，就可以退市。”董登新認為，要使退市制度發揮功效，最重要仍是加強信息披露監管，尤其是對財務數據的監督力度，讓造假徹底得到遏制。