微創心通會成為下一個沛嘉醫療嗎？

港股市場多支新股接連首日破發，使得打新情緒轉向悲觀。出于謹慎，很多投資者對最近的幾支未盈利生物科技公司選擇了觀望。結果，榮昌生物-B(69.9, 0.00, 0.00%)首日上漲33.973%，中簽者在市場的恐慌中成功吃肉，打新人對未盈利生物科技公司的熱情又蠢蠢欲動起來。

此時，微創醫療（0853.HK）旗下微創心通遞表港交所，作為一家未盈利生物科技公司就很有關注的價值了。和之前的創新藥企不同，微創心通屬于創新性醫療器械行業，主要涉及心臟瓣膜疾病領域，研發創新性的主動脈瓣置入術（TAVI）手術配套產品，最終使產品實現商業化。

主要產品是人工心臟瓣膜

通俗的講，主動脈瓣置入術（TAVI）手術就是將股動脈送入介入導管，將人工心臟瓣膜輸送至主動脈瓣區打開，從而完成人工瓣膜置入替換病變的心臟瓣膜，恢復瓣膜功能。

目前，公司已成功開發1款經導管主動脈瓣置入術（TAVI）產品（包括作為其提供產品的一部分的2個手術配套產品），并且實現了該產品的商業化。此外，公司還開發了5個經導管二尖瓣（TMV）在研產品、2個二尖瓣返流經導管瓣膜療法（TTV）產品、外科瓣膜產品及多個處于不同開發階段的手術配套產品。

微創心通產品管線

數據來源：招股書，格隆匯整理

公司的核心產品VitaFlowTM是一種主動脈瓣（PAV）產品，具有風險較低、創傷小、術后住院時間短和術后并發癥發生率低的優勢。它由人工主動脈瓣（PAV）、電動輸送系統及若干手術配套產品組成。其中，PAV是一種自膨式人工生物瓣膜，其通過將牛心包瓣葉和雙層PET裙邊縫合到自膨式鎳鈦合金支架上而制成。

VitaFlowTM PAV的主要功能

數據來源：招股書，格隆匯整理

根據弗若斯特沙利文的資料， VitaFlowTM是中國首款使用牛心包作為瓣膜組織的商業化TAVI產品。截至2020年7月31日，公司在中國已售出872套VitaFlowTM。同時， VitaFlowTM創新性地使用了中國首創的PET雙層裙邊設計和全球唯一商業化的電動輸送系統，實現了潛在同類最優的臨床試驗結果。

不僅如此，作為VitaFlowTM配套供應的一部分，公司還推出了第一代自主研發AlwideTM瓣膜球囊擴張導管和AlpassTM導管鞘，是中國唯一一家提供全套自主研發互補性TAVI手術配套產品的醫療器械公司。

公司的第二代TAVI產品VitaFlowTM II也已在中國完成臨床試驗注冊且正在歐洲進行臨床試驗， 2020年10月向國家藥監局提交了注冊申請，計劃于2021年底前申請VitaFlowTM II的CE標志。

綜上可知，微創心通的產品覆蓋了主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣、外科瓣膜以及手術配套產品，并且從技術上也具有遞進式的三代，公司在心臟瓣膜疾病領域也稱得上深耕細作了。那么，這個行業能提供足夠的想象空間嗎？

超20家明星機構參與上市前融資

國內手術滲透率僅0.3%

從管線產品來看，公司的核心價值集中在主動脈瓣產品之上。二尖瓣、三尖瓣、外科瓣膜及其手術配套產品由于多處于臨床前階段，所以暫且不討論其市場空間。讓我們視線都集中到主動脈瓣產品的市場上來。

據招股書披露，主動脈瓣狹窄（AS）是指主動脈瓣收窄，阻塞了血液在心臟收縮期從左心室流入升主動脈。除非迅速實施主動脈瓣置換術，否則在確診后兩年內進展至AS癥狀期患者的死亡率高于50%。

全球AS患者人數將由2015年的2460萬人逐漸增至2019年的2640萬人，預計到2025年將達2990萬人。另外，目前僅對中低手術風險患者實施TAVI手術，所以2015年全球范圍內符合資格接受TAVI手術的患者人數僅為340萬人， 2019年的為約370萬人，預計2025年能達到達410萬人。

從絕對數值來看，公司產品的市場空間小是現階段最明顯的一個特征。

全球AR的歷史和預測患病人數

數據來源：招股書，格隆匯整理

造成國內市場空間小的主要原因是其滲透率極低，2019年發達國家（包括美國及日本）完成了全球超過80.0%的TAVI手術，幾乎平均每五名合資格患者中就有一名于同年接受了TAVI治療。相比之下， 2019年該手術在中國的滲透率僅為0.3%。

按地區劃分的全球TAVI手術的歷史和預測數量

數據來源：招股書，格隆匯整理

未來，隨著患者對TAVI手術的接受程度提高、合資格醫院及合資格術者數量增加以及納入優惠的醫療保險報銷以及人口老齡化的推動下，中國市場未來或許將經歷較高增速。據招股書披露， 2019年到2025年的年復合增長率預計可以達到60.7%，其他發展中國家（不包括中國）復合增長率也將達到22.5%。

由此可見，現階段市場價空間雖小，但也稱得上小而美。公司選擇深耕小而美的心臟瓣膜行業，或許是不錯的選擇。再進一步思考，公司的護城河如何呢？

高值耗材行業是一個知識密集、資金密集且多學科交叉的高技術產業。其產品綜合了醫學、材料科學、生物力學等多種學科及技術。高值耗材產品專有技術的積累和科研開發能力的培養需要一個長期的過程，對生產環境、產品的制造工藝和制造設備也都有極高的要求。沒有長時間的積累，后來者幾乎不可能對現有競爭格局產生沖擊。

可是，高技術壁壘不僅帶來了競爭上的優勢，也造就了很多產品推廣方面的麻煩。據招股書披露，目前的TAVI手術需要多專科心臟團隊進行，當中包括2至3名介入醫師（每人年介入手術量在200例以上）、1至2名心臟外科醫師、1名放射科醫生、1名麻醉師、1名超聲心動圖醫師以及2至3名護士。

因此，2019年中國雖有604家合資格進行TAVI手術的醫院，但只有156家醫院進行過TAVI手術。強大的技術護城河成為了一把雙刃劍，微創心通產品的價值想要兌現，恐怕要在遠一些的將來。

微創心通會成為下一個沛嘉醫療嗎？

目前，心臟瓣膜競爭格局相對集中，VitaFlowTM是僅有的三款國內研發并已獲批上市的TAVI產品之一。除VitaFlowTM外，啟明醫療的VenusA-Valve、蘇州杰成的J-Valve以及Edwards Lifesciences的SAPIEN 3也已獲批準于中國進行商業化。

中國進入臨床試驗或商業化階段的主要TAVI產品

數據來源：招股書，格隆匯整理

其中，啟明醫療的venusa-valve產品于2017年8月首次植入，價格為248000元，蘇州杰成的j-valve產品于2017年7月首次植入，價格為260000元，Edwards Lifesciences的SAPIEN 3價格約為380000元。而微創心通的VitaFlowTM于2019年8月首次植入，價格為196000元，具有較明顯的價格優勢。

縱觀今年以來成功登陸港交所的醫療保健企業，總數達到了18家，其中僅沛嘉醫療和康基醫療(19.74, 0.00, 0.00%)兩家屬于醫療器械企業，其他多數為生物制藥企業。和生物制藥大面積上市相比，港股市場上可選擇的心臟瓣膜賽道標的并不多，具有標的稀缺性。

若是為微創心通找一個對標企業，沛嘉醫療是很好的一個參照。沛嘉醫療同樣覆蓋經導管瓣膜治療醫療器械市場，但其主動脈瓣置換術（TAVR）還處于臨床試驗階段，基本面稍弱于微創心通。

公司歷史融資情況

數據來源：招股書，格隆匯整理

截至目前，微創心通已獲得四輪融資，投資者包含中金公司(19.36, 0.00, 0.00%)、國投創合、華泰證券、清池資本、華興資本等知名機構。在最后一輪投資中，公司獲得估值12億美元，約合93億港元。而沛嘉醫療-B(23, 0.00, 0.00%)（9996.HK）上市首日上漲了67.969%，最新總市值約148億港元。因此，可以猜測，微創心通的定價很大可能在150億以上。