螞蟻重啟上市還存在較大不確定性，決定其IPO從頭來過進度的關鍵因素是小貸新規(guī)何時落地。

螞蟻集團暫緩上市之后引發(fā)的一系列連鎖反應，仍然備受資本市場關注。

面對這一全球最大IPO的停擺，無論是對于螞蟻集團抑或是投資者而言，眼下最要緊的莫過于兩件事：什么時候能夠上市？重啟上市后螞蟻還值不值2.1萬億？

據媒體報道，在螞蟻集團宣布暫緩A股和H股上市的11月3日當晚，螞蟻集團執(zhí)行董事長井賢棟連夜召集中層以上高管召開緊急會議，在會議上透露，螞蟻IPO重啟保守估計至少需要半年左右。

但對螞蟻“半年”內完成重新上市的預判，業(yè)內并不樂觀。多位市場人士認為，螞蟻重啟上市還存在較大不確定性，決定其IPO從頭來過進度的關鍵因素是小貸新規(guī)何時落地。

除此之外，螞蟻集團暫緩IPO之后，重新估值幾乎成為業(yè)內人士的共識，螞蟻集團市值最終會縮水到何種地步、是否會出現(xiàn)斷崖式跳水成為業(yè)內持續(xù)關注的重大焦點。

復盤全球最大IPO擱淺

從IPO流程上看，螞蟻集團已經走到了上市前的最后一步。11月3日，當日在上交所交易大廳內，螞蟻集團上市物料已安排妥當，各大媒體也開始著手螞蟻上市專題。

萬事俱備，東風沒有如期吹至。

11月3日晚間，上市前夜，原定11月5日螞蟻集團的IPO被上交所公告緊急叫停。復盤來看，其間螞蟻戰(zhàn)配基金是否違規(guī)引發(fā)的輿論風波，或是導致最終停擺的“蝴蝶翅膀”。

8月25日晚，上交所受理了螞蟻集團的科創(chuàng)板IPO申請，與此同時，螞蟻集團向港交所遞交上市申請。標志著這個科技金融巨頭的滬港兩地上市之路正式開啟。

參照中芯國際(61.500, -0.36, -0.58%)的科創(chuàng)板僅用29天IPO審核時間，彼時有業(yè)內人士預計，螞蟻集團最快將于10月20日前后掛牌上市。

9月18日，螞蟻集團科創(chuàng)板IPO過會，并于9月22日提交注冊。此時，螞蟻集團的IPO進度比最初市場預期稍晚了一周左右。如果注冊順利，螞蟻集團掛牌上市的時間點還是可以趕在小貸新規(guī)發(fā)布之前。

但在提交注冊近1個月后，螞蟻集團科創(chuàng)板IPO仍遲遲未見新的進展。

有接近監(jiān)管人士曾向記者透露，“證監(jiān)會在注冊環(huán)節(jié)卡了螞蟻一下。”不過，該人士并未向記者透露原因。

但在10月中旬，有媒體報道稱，螞蟻因戰(zhàn)配基金違反金融監(jiān)管規(guī)定而被推遲IPO。爭議焦點主要是：作為IPO主體的螞蟻集團與獨家代銷螞蟻戰(zhàn)配基金的子公司螞蟻基金銷售公司是否存在利益沖突，螞蟻集團是否承銷了自己的IPO。

彼時，有券商分析師向21世紀經濟報道記者指出，螞蟻在此次基金銷售過程中比較明顯的問題是，排他式的代銷合作不夠公平，風險提示不夠充分。

對此，螞蟻集團發(fā)言人回應稱，螞蟻的上市流程正在兩地有序推進，沒有預設的時間表，任何關于時間表的猜測都沒有事實依據。

無論此間經歷了何種風波，時間來到10月21日，證監(jiān)會還是同意了螞蟻集團首發(fā)注冊。此時螞蟻的IPO進度已經比最初市場預期晚了一個月。因此，螞蟻撞上了“金融科技監(jiān)管環(huán)境”的變化。

從A股歷史上看，完成發(fā)行繳款又被叫停并退還新股申購資金的案例并不多，除了“股災”期間的10只股票，A股市場至少有三宗類似案例：2008年被質疑財務造假的寧波立立電子股份有限公司；2010年因專利被質疑失效的蘇州恒久光電科技股份有限公司；2010年10月末被曝出涉嫌虛增營收的黃酒企業(yè)勝景山河。

這些案例的結局頗為曲折。2008年之后，寧波立立經過一系列的股權轉讓后，變身為立昂微(64.460, -0.54, -0.83%)，于今年9月11日登陸了科創(chuàng)板。

蘇州恒久于2010年1月22日IPO過會，3月18日，被監(jiān)管部門要求就媒體報道的專利權終止問題進行核查，公司股票暫緩上市。2010年6月，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會否決了蘇州恒久的IPO申請。在長達6年之后，蘇州恒久選擇“另謀出路”，于2016年8月12日在深交所中小企業(yè)板上市交易。

勝景山河則在2010年12月17日離公司掛牌交易還有半小時的時候，被宣告暫緩上市。證監(jiān)會的最終核查報告認定，勝景山河招股書對其客戶和存貨披露存在問題，5.8億元融資款連同利息悉數退回。此后未見與勝景山河IPO有關的公開消息。

不過需要指出的是，上述案例多為因財務造假被叫停，螞蟻集團被暫停的性質與上述案例大不相同。

重啟上市關鍵點：小貸新規(guī)何時落地？

根據11月3日上交所公告，螞蟻集團暫緩IPO的原因之一是公司報告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項。

此前一天的11月2日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會下發(fā)了《網絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》，對互聯(lián)網小貸及聯(lián)合貸款業(yè)務提出更高的指標要求。與此同時，新規(guī)也給螞蟻集團跨省經營、貸款金額帶來了直接限制，公司聯(lián)合貸款等業(yè)務也因此產生了明顯的資本金缺口。

“螞蟻集團暫緩上市公告中所提到的‘金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化’，指的正是小貸新規(guī)”，有接近螞蟻集團上市項目的投行人士表示，從規(guī)則上看，證監(jiān)會作出注冊決定后至股票上市交易前，發(fā)生像“監(jiān)管環(huán)境變化”這樣的重大事件，交易所也有權要求螞蟻集團暫緩上市。

暫緩之后隨即面臨重啟的問題。

“重新上市推遲半年左右”，這是螞蟻集團公布IPO暫緩消息后，井賢棟召集內部中高管召開緊急會議給出的保守預測。

但在業(yè)內看來，這樣的保守預測并不“保守”。其中的決定性關鍵因素在于小貸新規(guī)落地時間的不確定性。

“半年重新上市已經是最理想、最快的情況了。目前影響其上市的小貸新規(guī)還在征求意見階段，螞蟻如能進行實質的上市操作也需要等待新規(guī)落地，并和監(jiān)管進行溝通之后。”有北京地區(qū)資深投行人士表示。

一位金融科技領域分析人士明確向記者表示，“（螞蟻）要等小貸新規(guī)正式稿出來以后才能上市。”

21世紀經濟報道記者注意到，小貸新規(guī)意見稿的反饋截止時間為2020年12月2日，而正式稿的出臺時間尚無定論。

不過值得一提的是，即便在暫緩發(fā)行后，螞蟻集團仍處在首次公開發(fā)行股票注冊同意批復的有效期內，有效期為12個月。6個月重新上市略顯倉促，1年的時間又是否足夠呢？

“螞蟻的項目進行到這一階段，已經不是從業(yè)務邏輯上可以預測的了”。華南一家中型券商投行人士表示，正常而言，應該要補充專項說明，論證是否符合新規(guī)，新規(guī)落地對公司業(yè)務的影響等。

“現(xiàn)在不是補充專項說明就能解決的”，資深投行人士王驥躍表示，“需要充分論證現(xiàn)有模式是否符合監(jiān)管精神，目前應該是不符合的，那么就需要調整模式，涉及到一系列的法律文件調整，讓新的業(yè)務模式能夠符合監(jiān)管要求。這還需要央行確認，并不是自己說合規(guī)了就合規(guī)了。最后還得去測算新業(yè)務模式調整對資本金的需求，對業(yè)務增長的影響等，調整信披”。

而據上述資深投行人士介紹，在獲得監(jiān)管認可后，螞蟻集團還需等待小貸新規(guī)落地，如果新規(guī)和征求意見稿沒有實質差異，經主管部門確認經營合規(guī)后，就可以啟動重新上市的程序。具體先由交易所上市委審核同意，再啟動詢價和發(fā)行流程。

“很難預判，但總的來說12個月并不充裕。”該投行人士稱。

王驥躍則表示，從監(jiān)管的各種表態(tài)來看，螞蟻應該依然還是在科創(chuàng)板繼續(xù)上市。“歸根到底，螞蟻還是個科技公司，是標桿，只是要規(guī)范”。

艱難的估值重構

在業(yè)內看來，小貸新規(guī)征求意見稿對螞蟻影響最大的一條是：在單筆聯(lián)合貸款中，經營網絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

而螞蟻平臺促成的1.7萬億元信貸余額中，由公司的金融機構合作伙伴進行實際放款或已實現(xiàn)資產證券化的比例合計約為98%，由公司之子公司（主要是螞蟻商城與螞蟻小微）直接提供信貸服務的表內貸款占比約為2%。

這對40%的營收來自微貸科技平臺的螞蟻來說，影響不容小覷。

由此，剔除消費貸業(yè)務或者補充資本金成為螞蟻重啟上市的兩條可能路徑。

“個人覺得有兩條路，一是拆除信貸業(yè)務后實現(xiàn)上市，二是補充資本金比照銀行估值上市”。但上述北京地區(qū)資深投行人士表示，“兩條路都對螞蟻而言并不劃算，拆除信貸業(yè)務后的螞蟻就喪失了核心業(yè)務，估值必然大降。如果補充資本金，那就是‘流血上市’，估值也比照銀行大幅降低”。

不妨分別探討兩種路徑下螞蟻可能的估值變化。

此前，螞蟻集團一直強調其科技屬性，淡化其金融屬性；在市場估值與類比中，也是與科技公司類比。螞蟻集團最終A股發(fā)行價確定為每股68.8元，每股收益按照2019年扣非后歸母凈利潤除以未考慮超額配售選擇權時發(fā)行后總股本計算，對應的市盈率是153.69倍。