今年9月，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)榮昌生物境外發(fā)行H股的申請(qǐng)。這家成立于2008年的藥廠，擬在香港主板上市，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、華泰國際、JP摩根。

沒有藥品商業(yè)化，成了榮昌生物運(yùn)營多年的痛點(diǎn)。該痛點(diǎn)引發(fā)的最大難點(diǎn)，是在沒有藥品收入、但又要持續(xù)燒錢研發(fā)的前提下，如何尋找大量資金，來維持榮昌生物的日常開支。

招股書顯示，榮昌生物長期與母公司榮昌制藥存在資金往來。榮昌制藥向榮昌生物發(fā)放內(nèi)部貸款，榮昌生物再通過銀行借款來償還債務(wù)。

不過，該模式存在不小爭議，同時(shí)也伴隨榮昌生物引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、赴港上市募資，或迎來最后的破局。

無一藥品商業(yè)化

根據(jù)招股書，榮昌生物目前未有一款藥品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷售，因此銷售收益始終為0。2018年、2019年及今年一季度，榮昌生物分別虧損2.69億元、4.3億元、9969萬元。

無米出鍋，還要不斷燒柴旺火。榮昌生物在招股書中表示，其絕大部分虧損源于研發(fā)開支、行政開支、財(cái)務(wù)開支。比對(duì)招股書的各項(xiàng)成本，研發(fā)占了大頭，2018年、2019年及今年一季度，榮昌生物的研發(fā)開支分別為2.16億元、3.52億元、7521萬元。

發(fā)展十余年，榮昌生物開發(fā)藥品超過十種，其中五種藥品進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，剩下五種還在申請(qǐng)臨床試驗(yàn)。最有希望第一個(gè)被商業(yè)化，即進(jìn)度最快的藥品，有泰它西普（RC18）、Disitamab Vedotin（RC48），兩個(gè)藥品均已進(jìn)入臨床三期階段。

一位上海外資藥廠的人士認(rèn)為，主營創(chuàng)新藥的藥廠成功與否，很大程度上與選擇哪條賽道有關(guān)，即選擇大于努力。

以RC48為例，該藥品由榮昌生物自主研發(fā)，2015年成為我國第一個(gè)進(jìn)入臨床研究階段的ADC藥品。ADC是抗腫瘤的一個(gè)細(xì)分賽道，全球范圍內(nèi)，羅氏制藥、阿斯利康也正在研發(fā)。今年7月，阿斯利康向日本一家藥廠出售同類藥品的開發(fā)、商業(yè)化權(quán)利，交易金額高達(dá)69億美元。

不過，RC48針對(duì)病癥的療效，現(xiàn)有的曲妥珠單抗基本都能實(shí)現(xiàn)。今年9月，復(fù)星生物旗下的復(fù)宏漢霖，宣布已研發(fā)上市的曲妥珠單抗納入上海醫(yī)保。之前羅氏制藥有同類藥品在國內(nèi)銷售，2018年銷售收入就達(dá)34億元。羅氏制藥的專利期過后，國內(nèi)各家藥廠爭相擠入該賽道。

反觀RC48，雖然親和力比曲妥珠單抗更好，但全球的研發(fā)進(jìn)展緩慢。中國臨床腫瘤學(xué)會(huì)在2018年一份報(bào)告里表示，臨床試驗(yàn)過程中，RC48的細(xì)胞株效果不錯(cuò)，但病人效果不如預(yù)期，特別是針對(duì)胃癌癥狀，研發(fā)難度較大。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就相關(guān)藥品的研發(fā)進(jìn)展向榮昌生物求證，不過對(duì)方尚未置評(píng)。

運(yùn)營資金全靠借貸

研發(fā)不斷燒錢，至今尚未產(chǎn)出。能走到現(xiàn)在，榮昌生物自有一套。

其中的門道，就是利用大股東的平臺(tái)。榮昌生物連接兩頭，一頭是關(guān)聯(lián)方榮昌制藥向其輸血，以內(nèi)部貸款的方式提供資金；另一頭，榮昌生物從銀行獲取貸款，用以償還關(guān)聯(lián)方的欠款。

根據(jù)招股書，2019年12月前，榮昌生物為榮昌制藥的全資控股子公司。后經(jīng)重組，榮昌制藥的幾位高管，以一致行動(dòng)人方式，合計(jì)控股榮昌生物56.35%股權(quán)。

榮昌制藥成立于1993年，通過中藥產(chǎn)品現(xiàn)代化起家，最出名的產(chǎn)品為肛泰。壯大之后，榮昌制藥逐漸成為一個(gè)龐大的醫(yī)藥集團(tuán)，擁有現(xiàn)代中藥、生物制藥、CRO（研發(fā)外包）等多個(gè)板塊。赴港上市的榮昌生物為生物制藥板塊，CRO板塊最重要的企業(yè)，為煙臺(tái)邁百瑞國際生物醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“邁百瑞”）。

招股書顯示，榮昌生物大部分經(jīng)營所用的資金，由榮昌制藥以集團(tuán)內(nèi)部貸款形式向其發(fā)放，解決了榮昌生物的日常開支問題。

2018年、2019年及今年一季度，榮昌生物分別從榮昌制藥獲得貸款3.8億元、5.84億元、1.35億元。截至今年4月，榮昌生物尚欠榮昌制藥4.94億元的本息余額。

然而，自身經(jīng)營缺乏造血能力，僅靠內(nèi)部資金支持，也不足以維系。尚未有藥品商業(yè)化的榮昌生物，還會(huì)通過銀行借款，來償還榮昌制藥的內(nèi)部貸款。

根據(jù)招股書，截至2019年底，榮昌生物通過資產(chǎn)抵押，累計(jì)從兩家銀行獲得貸款1.22億元。今年，榮昌生物繼續(xù)獲得銀行新增貸款，截至今年3月，欠款本息余額達(dá)9000萬元。

這些從銀行貸款獲取的資金，據(jù)招股書透露，被榮昌生物用于包括償還欠付榮昌制藥的貸款、邁百瑞的結(jié)算、其他一般營運(yùn)資金。借助集團(tuán)平臺(tái)與銀行借款，不斷燒錢的榮昌生物得以維系經(jīng)營。

不過，該行為也存在明顯爭議。招股書顯示，法律顧問告知，榮昌生物的貸款轉(zhuǎn)賬安排未嚴(yán)格遵守《貸款通則》相關(guān)條例，但又提到《貸款通則》沒有明確規(guī)定該行為構(gòu)成嚴(yán)重違規(guī)事項(xiàng)，因此榮昌生物不會(huì)受到行政處罰。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就關(guān)聯(lián)交易是否違規(guī)向榮昌生物求證，對(duì)方尚未置評(píng)。

如何破局

在沖刺IPO的過程中，榮昌生物的資金操作，成了重大瑕疵之一。相比藥品商業(yè)化，這個(gè)瑕疵的解決方案更迫在眉睫。

今年3月開始，榮昌生物中止銀行貸款向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)賬。不過，新的問題隨之誕生，沒有銀行放貸資金轉(zhuǎn)賬，榮昌生物的內(nèi)部欠款又該如何償還，日常運(yùn)營又該如何維系？

融資、關(guān)聯(lián)交易、上市，榮昌生物三管齊下，意圖破局。

今年3月，榮昌生物進(jìn)行戰(zhàn)略融資。投資者包括禮來亞洲基金、清池資本、奧博資本等，加上2019年12月重組，榮昌生物共籌集資金8.26億元。招股書顯示，榮昌生物通過私募股權(quán)融資的款項(xiàng)，將用于日常運(yùn)營。

而與關(guān)聯(lián)方的交易，也成為榮昌生物開源的渠道之一。根據(jù)招股書，榮昌生物的關(guān)聯(lián)交易收入，包括向關(guān)聯(lián)方租賃設(shè)施設(shè)備、原材料、場地等，但總體規(guī)模不大。2019年，扣除政府補(bǔ)助，榮昌生物實(shí)現(xiàn)收入501萬元。其中邁百瑞在上海張江擁有基地的情況下，仍向榮昌生物租賃房屋，預(yù)期今年產(chǎn)生最高租金246.8萬元。

最后一項(xiàng)舉措是赴港上市，榮昌生物計(jì)劃把募資凈額的15%用于償還榮昌制藥的借款。雖然榮昌生物未披露計(jì)劃募資總額，但參考本月剛在香港上市的嘉和生物募資28億元，若榮昌生物募集資金25億元，也將有3.75億元返還給榮昌制藥，抵消大部分借款余額。

不過，不論資金來源于哪個(gè)渠道，這種騰挪也只能是暫時(shí)的手段，何時(shí)實(shí)現(xiàn)藥品商業(yè)化，才是榮昌的持續(xù)發(fā)展之道，同時(shí)也是外界最為關(guān)注的焦點(diǎn)之一。