核心觀點：

1.知識付費行業根本上就是知識產權運營。

2.如果說它能值到60億到100億，或者80億到100億之間，我覺得是非常有可能的。

3.羅振宇和吳曉波的區別在于，一個是靠廣告收入為主，一個是靠賣知識產品為主。

4.數字化的知識服務剛剛開始，受眾遠遠沒有被充分挖掘完畢。

解讀「得到」招股書

李雨謙：我個人作為媒體人來說，看「得到」這家公司，還是比較意外的，尤其是看到招股書的業績，非常驚訝。和它在招股書中所列的競品相比，如掌閱科技，中文在線，還有中公教育，從毛利率、營收等方面，都比不過。其實在我們印象當中，「得到」應該是領頭羊的角色，我們對它的期待是非常高的，但是目前從招股書上公開的信息看到，遠遠低于預期。總體來判斷的話，「得到」對這次上市過于著急了。

對投資人來講，我覺得有可能需要謹慎去看待這家公司。如果我們炒知識付費這個概念，或者炒“知識付費頭牌”這樣一個概念的話，它在上市之初，有可能會市值翻倍，大家去爆炒它。但是如果我們做價值投資，從長遠來看的話，其實還是不太建議的。因為對于它的這樣一個凈利潤的表現，作為上市公司來講的話，投資者是很難去接受的。

從行業來看的話，我保持謹慎的態度。「得到」把自己定義為終身教育行業，我們看到終身教育行業的絕對規模在增加，但是增速一直在下滑。這就表明整個市場規模已經比較有限了。所以從市場規模上來講，知識付費留給得到，留給思維造物的時間并不是特別多。再加上，知識付費不只是「得到」一種模式，我們也看到喜馬拉雅這樣的音頻模式，愛奇藝這樣的視頻模式，其實各種各樣的新鮮的模式，都在沖擊著「得到」的盈利模式。

「得到」未來的生長空間競爭會非常非常激烈，生存空間也會非常非常地艱難。除非是他自己能夠打出一套特別獨特的連環拳，業績才有可能表現得至少符合我們預期。（雨謙的解讀詳見：《公司與行研 | 砍了8000萬的成本？“得到”羅振宇為上市拼了！》）

盧俊：我的看法其實跟雨謙老師有很大的不同。首先，大家都在說知識付費，我個人認為其實知識付費并不是一個行業。當然在投資人這個角度上，是有知識付費這個行業的，但今天在投資人眼里，這個行業可能也不存在了。但我自始至終就認為其實這個行業是不存在的，就是在任何領域知識本來就應該付費。不管什么類型的知識服務產品，資訊要付費，雜志、主題信息也要付費，出版服務和教育服務，培訓和咨詢服務，等等這些輸出深度信息，要付費是天經地義的。無論是線上線下，這個付費是個狀態描述，根本不是一個商業模式描述，本質上這個行業都是知識產權運營行業。

第二，「得到」作為新興的知識服務類企業，它就是一個介于知識產權運營和培訓教育服務之間的商業模式，只不過大部分是通過在線為用戶提供價值，把過去的文字類的優質IP，通過音視頻、電子書等形式，轉述出來。這個過程中企業的策劃和IP價值提升和優化，以及分發推廣是這個企業存在的一個重要的價值。「得到」作為2015年成立的企業，加上之前羅輯思維的成立時間也只有七八年時間，在知識產權運營類企業中，到現在有這樣的營收成績其實是非常出色的。

全球范圍內做知識轉格式的公司有很多，而且有很高估值的公司存在的。但是在中國其實這個行業為什么發展得不太順利，我覺得責任其實不在「得到」這些頂級的頭部公司身上，而是在于尾部的公司身上，尾部公司大家根本沒門檻，沒有底線，亂做，亂定價，亂分銷，破壞了這個行業的發展生態和規則。

與剛剛提到的掌閱、中文在線這些數字出版平臺的UGC模式相比，「得到」是典型的PGC模式。這兩個商業模式最大不同就在于，如何通過人工優選內容，優化內容，再造內容為用戶提供價值，這個其實得到做的是非常不錯的。

當然，它的成本還可以大規模地去優化，剛才提到了2019年通過8000萬的成本降幅，提升它的凈利潤水平，我覺得都是非常不錯的表現。投資者，包括媒體都應該去鼓勵這樣的企業去做創新，應該為新型的PGC類知識產權運營的企業提供更多的發展機會，否則的話，我們只能像過去出版社那樣，簽作者，然后推書，賣書，通過唯一做紙質書的方式去發展，太局限了，用戶喚醒成本太高了。

今天我們再來看「得到」，在數字化知識產權運營領域，我認為它其實沒有什么競爭對手。得到的競爭對手其實不是喜馬拉雅，也不是愛奇藝，也不是中公教育，它很特別，我覺得它的內容能力遠超這些企業。剛才提到的所有企業里面，它們的政府補貼比羅振宇高得多，所以即便如此，它們還在虧損，這就更加突顯了得到的競爭力，另外，政府補貼其實大部分都是免稅的錢。大家知道，出版，在線出版這類文化類企業都是免稅的，免了很多稅金。所以其實它的經營水平我覺得還是不錯的。

當然，你看，中信出版集團2019年上市，它的凈利潤水平也就1.76億吧。這是中信經過30多年的跋涉到達的水平。一個數字化的企業通過三五年的時間就能達到這個水平，我們應該給它鼓掌。我們對這樣的企業去做更多的鼓勵，其實是很應該的。

「知識付費」為什么這么掙錢

盧俊：我認為「得到」掙錢最核心的問題是商業模式——知識產權的運營，也就是知識產權交給你，你能變成多少錢的問題。知識服務類企業和出版企業，都是通過作者的知識產權去變現的一個過程，這是行業的特點。所以它的掙錢效率高，賺得快，賺得多就是它的優勢，做課程做到「得到」這個水平的企業很少，可謂是一家獨大，因此它很掙錢。

但是這個行業是一個非常不可量化的行業，它是不可被高度算法化的。也就說，不是因為毛利率高，我就可以大量地生產。我跟大家透露一下，整個出版業每年生產20萬種新產品，也就是SKU。從資本角度來講，相當于做了20萬次的風險投資。20萬次的風險投資，其中有15萬次完全失敗，5萬次是成功的，大賣的可能就只有寥寥幾百種，所以，出版類知識產權這是個概率的生意。但是這5萬次的概率里面，其中有48000次都是比較一般的成功，就是賺的很少的錢，只有2000次，也就是20萬次里面，只有2000冊圖書是較為成功的。

有人問為什么「得到」的續費率低？我認為，這算很高了。圖書的續費率更低，圖書的打開率更低，得到的課程它比圖書打開率高多了，平均至少有20%多。這是很不錯的一個成績。所以剛才我們談到的問題就是說，它賺錢賺在哪兒呢，就是因為它的投資的分散性導致了它投資的穩定性，本質上它是一個通過概率篩出來的小本生意。頭部很賺錢，所以牛的企業基本壟斷了頭部IP，所以今天，我們過高地看待「得到」，是一個錯誤的認知，過低地看待「得到」，也是個錯誤的認知，它沒有那么厲害，但它也沒那么慫。

出版企業的上市公司里面，最多也就200多億市值吧，還是因為它有游戲產業，或者有房地產產業。主業里面，全靠出版的上市企業就是中南傳媒一家，也就是200億出點頭。它的營業額可能是將近100多億吧，100多億的營業額也就值200多億。那么，6.27億（2019年）營業額的「得到」，發行價值40、50億，也很不錯了，所以上行空間還是有的。

其實你們去看對標誰，對標騰訊，對標字節跳動，它算是個小企業；對標出版業，它是個很優質的數字化出版企業。為什么呢？傳統出版業里，買過圖書的讀者，我怎么通知他呢，沒法高效地通知嘛。但是「得到」用戶通知的成本是很低的。你們注意到一個數據沒有，得到的營銷成本是很低的，也就是把東西賣給已有用戶的成本是非常低的。但是整個出版業把知識產品賣給已有用戶的成本是很高的，它需要做大量的營銷動作才能賣出去。

我今天做一個中性判斷，就是「得到」可能沒有那么傳奇，但是它是一家非常值得投資的企業。如果說它能值到60億到100億，或者80億到100億之間，我覺得是非常有可能的，短期內，能否超過100億可能有待觀察。

李雨謙：對于它一年之間能夠砍掉8000萬的成本來說，它要做高它的毛利率不是太難的事，這樣下來掙錢是比較多的。但是對于股票來說，我不贊成買長期，買短期盡快拋是可以的，這是我的觀點。

吳曉波與羅振宇的區別

李雨謙：從資本運作角度來講，羅振宇比吳曉波看得更長遠一些，做得也更聰明些。他很巧妙地避開證監會關注的點，這是很關鍵的一點。從資本角度來說，這是兩者最主要的區別。

當時吳曉波一直想借殼回歸A股，想從A股上市，他因為是靠IP的主營模式盈利，被證監會質詢了好幾次。相較而言，羅振宇做的蠻聰明，他很早之前就把邏輯思維節目停掉轉到得到APP上來操作。從這個角度來講的話，他做得要比吳曉波聰明。

羅振宇通過借殼或者入股都沒有成功。他現在在重新申請上市。吳曉波的業績整體比“得到”的業績要弱一些。對吳曉波未來來說，得看“得到”的上市路順利不順利，如果“得到”的上市路順利的話，吳曉波有可能沖一沖，但他困難更大一些。

盧俊：看一點就能分辨出吳老師和羅老師的區別，他倆的收入結構最大區別，一個是靠廣告收入為主，一個是靠賣知識產品為主。一個更像數字化的雜志社，一個更像數字化的出版公司。羅振宇大部分靠賣知識產品賣出來錢，吳老師大部分的錢是廣告收入和電商，以及會員費。

吳老師不可能按照知識付費企業上市。他是一個很復雜的IP類企業，跟羅振宇有很大的區別。在我看來，吳老師可能他更想套現離場，之前他把96%的股份賣給全通的時候，就可以看出。羅振宇不是一個短期主義者，他是一個不錯的長期主義者生意人。當然，吳老師不管怎么選擇，都沒有什么可質疑的，現在吳老師自己想獨立IPO，也是朝著長期主義的路去走的。

Q&A環節

@鹿鹿：內容公司的一個bug在于說，如果吸引更多用戶來，就需要依靠爆款。比如得到，不太可能再造一個像薛兆豐老師這樣的IP。那爆款的偶發性算不算商業模式的一個瓶頸呢？

@盧俊： 一個是所謂的爆款概率的問題，其實不用擔心，只要有人生產，概率一定會出現。或者說「得到」的在頭部概率會更高一點。它比出版業的爆款概率要高得多。所以其實今天說不會出現薛兆豐這樣爆款的概率低了，這個話說得太早，中信出版集團從2001年開始做《誰動了我奶酪》開始到今天，賣過一百萬圖書至少有100款，很多人都說這款完了之后就沒有了，但是它持續會出現，因為他們的方式能支持它可以做出更好的爆款。所以不用擔心，只是時間的問題。商務印書館經過一百年的積淀才會出現了《新華字典》和《漢語大辭典》這樣的爆款。年年能賣的、可以有續費率的爆款，“得到”也會出現的，不用擔心，因為數字化的知識服務一定會出現每年都有人買的爆款，這是肯定會出現的。就是暢銷和長銷之間，它總有概率會誕生，所以不用擔心這個問題。

@鹿鹿：樊登讀書會與得到，又有哪些不同呢？

@盧俊：樊登老師的讀書會跟「得到」的最大區別，一個是一個SKU，一個是N個SKU，區別就在這兒。

樊登老師就賣一個SKU，就是會員，你買了會員基本上啥都有了。「得到」其實也想賣會員，但是那么多的老師賣一個會員咋整？原來在這兒一年掙三千萬的，現在變成三百萬了，這日子就沒法過了。

我為什么說「得到」是數字化的商務印書館呢，出版社你見過只有一個作者的嗎？不可能，出版社得有幾百上千個作者。回到底層來看，幾百個作者，誰紅誰不紅都是實際上主要靠運氣，都是靠概率。好書，好作者其實有很多，不紅的也有很多，所以紅就是好，運氣更好。所以樊登什么時候不賣會員了，他就邁向了數字化的出版的另外一個臺階。樊登靠現在的商業模式也是可以發展的，但是想要更大的發展，還是要邁向羅振宇這個邏輯，就是去樊登化。樊登和吳曉波上市看起來沒有那么順利，就是因為樊登和吳曉波還是頭牌，什么時候他們不是頭牌，什么時候才能真正地邁向下一個臺階。

Q：知識付費企業未來有沒有新的形式，會顛覆今天「得到」的方式？

@盧俊：肯定會有的，因為「得到」做的還是5%的本科學歷的家庭，中國有95%的家庭不是本科家庭。

除了得到之外，大家所知道的十點讀書、有書、千聊，這些企業都是3000萬左右的用戶，他們都有所謂的知識付費和其他生意，并且都做得挺好。所以，他們的存在不是說為了對抗「得到」，而是說做了同一個邏輯下的不同層次的生意。

今天基于抖音生態的好多知識類博主也有3000萬粉絲，但是這些人跟「得到」都不是同一用戶群。樊登在抖音里面有比較大的用戶群體。「得到」在抖音里面沒什么用戶。因為中國的分層是很清晰的，所以，出現顛覆「得到」頂級用戶群體的企業是很難出現的。這個行業是一個供給側驅動的行業，優質供給已經被它把住了，除非是出現了一個企業，給吳軍、吳伯凡，劉潤等作者比「得到」更高的收益，才會出現顛覆羅振宇的企業出現。如果沒有的話，就不存在。

Q：中國知識付費人群已經被挖掘完畢了嗎？

@盧俊：沒有，空間非常廣闊。因為「得到」做的還是5%的本科學歷的家庭，中國有95%的家庭不是本科家庭。大部分的中國人都沒有進入這個領域。數字化的知識服務剛剛開始，受眾遠遠沒有被充分挖掘完畢。