9月18日，在經歷多輪問詢回復后，嘉亨家化股份有限公司（下稱“嘉亨家化”）更新了招股書，離創業板上市又往前走了一步。

嘉亨家化主要為日化企業生產塑料包裝容器以及提供化妝品代工服務，其主要客戶包括為殼牌、上海家化聯合股份有限公司（下稱“上海家化”，600315.SH）等知名日化企業。2017年-2019年，嘉亨家化營收與凈利潤快速增長，營收年均復合增長率達 21.41%，凈利潤年均復合增長率達 86.06%。不過，與營收、凈利潤高增長不匹配的是，嘉亨家化中高層管理人員的人均年薪僅有27.69萬/年，在2017年-2019年間僅增長了17.18%。

下游客戶議價能力弱、財務費用居高不下，或是嘉亨家化高管薪酬增長緩慢的重要原因。深交所在問詢時也要求嘉亨家化補充披露：（1）報告期內各年計提工資、獎金及發放的有關情況；（2）結合員工數量變化、人均薪酬水平變動情況，補充披露應付職工薪酬余額變動原因，是否存在長期掛賬情形；（3）報告期內是否存在現金支付工資的情形。

除了中高層管理人員管理人員外，嘉亨家化的生產人員、銷售人員以及研發人員的薪酬，在行業中均處于較低水平。2000多名員工的低薪，為公司貢獻了一定的利潤，即便如此，2019年嘉亨家化凈利潤也僅有0.65億元。據《投資者網》計算，若嘉亨家化的人均薪酬達到同業公司的平均水平，凈利潤將減少近4000萬元。

值得注意的是，雖然嘉亨家化管理、研發人員的薪酬較低，但在嘉亨家化的股東中，卻存在多個股東持股平臺，包括公司董秘徐勇在內的多名高管在其中占有份額，間接持有嘉亨家化股權。

此外，嘉亨家化的財務費用率一直居高不下。報告期內，嘉亨家化的利息支出在當期凈利潤中的占比長期超過10%。下游客戶均是知名日化企業，公司議價能力弱，應收款回款慢是嘉亨家化大量拆借資金公司利息支出居高不下的重要因素。

大客戶依賴嚴重、流動性緊張、財務費用居高不下、存在低薪推高公司利潤嫌疑，從投資角度來看，嘉亨家化難免“揠苗助長”的嫌疑。

暗渡陳倉的薪酬安排

嘉亨家化的主要業務是生產、銷售化妝品塑料包裝容器以及為部分化妝品公司代加工化妝品。2017年-2020年上半年，雖然嘉亨家化的營收與凈利潤持續增長，但其凈利潤率卻始終不高，2020年上半年最高時，其凈利潤率也僅僅超過10%，2017年凈利潤率最低時更是不足4%。2019年嘉亨家化全年的收入達到7.86億元，但其凈利潤僅有0.65億元，凈利潤率為8.27%。

對做代工業務的嘉亨家化來說，提高公司利潤率的手段并不多，因公司重度依賴殼牌、上海家化等大客戶，因此嘉亨家化缺乏與下游客戶的溢價能力，公司的毛利率也難以提升。有效的控制費用率就成了嘉亨家化提高凈利潤率的重要手段，2017年-2020年上半年，嘉亨家化的期間費用率分別為 20.60%、17.73%、18.59%和 12.54%，呈逐年下降的趨勢，同周期同業公司的期間費用率卻有所上升。而在嘉亨家化的管理費用、研發費用中，員工薪酬在其中的占比均在50%左右。

嘉亨家化的薪酬信息顯示，蘇霽曉、盧菊明等研發經理級別的高管薪酬僅有10余萬元；業務經理范洋洋、生產部經理王琰的薪酬也未超過20萬元。嘉亨家化公布的2019年公司中層及以上管理人員的人均薪酬為27.69萬元/年，較2017年的23.63萬元/年相比僅增長了17.18%，與公司高速增長的營收和凈利潤不匹配。

除了中層及以上管理人員的人均薪酬偏低外，嘉亨家化生產人員、銷售人員以及研發人員的人均薪酬與行業中的同業公司相比也處于較低水平。2019年嘉亨家化的人均薪酬僅有7.07萬元/年，其中銷售人員的人均薪酬為8.27萬元/年，研發人員的人均薪酬為8.04萬元/年，管理人員的人均薪酬為10.09萬元/年，以嘉亨家化給出的數據來算，2020年上半年其生產人員的人均薪酬僅為2.50萬元。

同期，嘉亨家化給出的同業公司人均薪酬的均值為9.28萬元/年，比嘉亨家化的人均薪酬高出了31.26%。2019年末，嘉亨家化的員工總數為1814人，以此計算，若嘉亨家化的人均薪酬達到行業平均水平，凈利潤將減少近4000萬元。因此，交易所才在回復意見中要求嘉亨家化補充說明公司薪酬情況，擔心公司薪酬達到行業平均水平后會出現利潤大幅下滑的情況。

值得注意的是，雖然嘉亨家化高管的人均薪酬偏低，但在嘉亨家化的股東中，存在多個員工持股平臺，嘉亨家化諸多高管在其中占有份額。泉州嘉禾常興股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱嘉禾常興）、泉州眾亨股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱泉州恒亨）、泉州眾亨股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱泉州眾亨）均是嘉亨家化的員工持股平臺，其中嘉禾常興持有嘉亨家化發行前1.62%的股權，泉州恒亨持有0.64%的股權，泉州眾亨持有0.45%的股權。

以嘉亨家化董秘徐勇為例，雖然披露信息顯示徐勇的年薪僅為34.00萬元/年，但徐勇在嘉禾常興中占有42.91%的出資額，間接持有嘉亨家化發行前0.70%的股權。此次IPO，嘉亨家化擬發行不超過25%的股權募集4.38億元用于項目建設，對應發行市值為17.52億元，以此計算，徐勇的持股在發行后的價值將高達919.80萬元。僅拿10.47萬元年薪的研發經理蘇霽曉，其持股價值在發行后也接近40萬元。

此外，嘉亨家化董秘徐勇此前在安信證券投行部門就職，此次嘉亨家化的保薦券商正是安信證券，嘉亨家化若能順利上市，徐勇取得的賬面收益將比成功保薦企業上市高出許多。值得一提的是無論嘉禾常興、泉州恒亨還是泉州眾亨，其基金的執行合伙人均不是嘉亨家化的實控人曾本生而是公司的其他高管，且他們的執行合伙人均不相同。

《投資者網》了解到，若員工持股構成一致行動人，其減持將合并計算，否則在減持上無特別規定，適用一般基金的減持規定。在招股書中，嘉禾常興、泉州恒亨以及泉州眾亨承諾的鎖定期僅為12個月，實控人曾本生承諾的鎖定期為36個月。

針對嘉亨家化是否通過股權代付的形式做低公司高管薪酬，從而提高公司利潤的情況，《投資者網》也想嘉亨家化董秘辦求證，對方表示，2016年9月，嘉禾常興、泉州恒亨同時增資入股，增資價格與外部機構投資者增資的定價一致、價格公允，不存在應確認股份支付費用的情形，也無通過股權代付的形式來控制高管的薪酬以做高公司利潤的情形。

交易所針對股權代付的情況也進行了問詢，要求嘉亨家化說明結合歷次股權變動情況、持股平臺人員及股份變動情況逐項說明是否涉及股份支付，確定權益工具公允價值的確認方法及相關計算過程，股份支付是否存在服務期限等限制性條款，股份支付會計處理是否符合《企業會計準則》相關規定。

看臉色的盈利能力

嘉亨家化凈利潤率低，員工、高管人均薪酬偏低，公司存股權代付做高利潤嫌疑的重要原因其實與嘉亨家化業務模式有關。嘉亨家化主要生產、銷售化妝品塑料包裝容器以及為部分化妝品公司代加工化妝品，公司主營業務的毛利率不高，綜合毛利率僅在25%左右。而嘉亨家化的下游客戶是殼牌、上海家化等知名家化企業，嘉亨家化對這些客戶的議價能力也不強。此外，嘉亨家化還重度依賴這些客戶，2017年-2020年上半年以殼牌、上海家化為代表的前五大客戶均為嘉亨家化提供了70%以上的收入。

雖然這些知名家化企業不會拖欠嘉亨家化的貨款，但因下游客戶較為強勢，加之交易額大，交易周期長，嘉亨家化在與下游客戶的回款上也十分被動。2017年-2020年上半年，應收賬款與應收票據合計金額在嘉亨家化的流動資產中的占比均在30%上下。同時，為了滿足下游大客戶的供貨需求，嘉亨家化的存貨在流動資產中的占比也居高不下。

回款能力弱、存貨占用資金高，使得本就缺乏資本積累的嘉亨家化財務費用也居高難下，從而進一步吞噬公司本就不高的利潤率。2017年-2020年上半年，雖然嘉亨家化進行了一輪增資，但其資產負債率仍在36%附近，高于嘉亨家化在招股書中披露的同業公司資產負債率的平均水平，其中，與嘉亨家化業務類似的拉芳家化股份有限公司（下稱“拉芳家化”，603530.SH）的資產負債率不足10%。同周期內，嘉亨家化的財務費用分別為828.15萬元、502.79萬元、620.72萬元以及206.79萬元，在當期凈利潤中的占比分別為43.59%、11.69%、9.55%以及5.17%，財務費用吞噬了嘉亨家化的大量利潤。

嘉亨家化相較于凈利潤的大額財務費用主要由用于周轉的短期借款所產生。2020年上半年，嘉亨家化的短期借款高達8511.84萬元，同周期，嘉亨家化的貨幣資金僅有7541.20萬元。嘉亨家化的貨幣資金已不能覆蓋短期借款，交易所在問詢時也要求嘉亨家化補充說明公司是否存在流動風險。在IPO募資計劃中，嘉亨家化也擬募集5000萬元用于補充流動資金。

此次IPO，嘉亨家化擬募集3.55億元用于化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目。建設完成后，嘉亨家化將新增3.8萬噸化妝品及3萬噸塑料包裝的產能，而2019年嘉亨家化僅生產了3.52萬噸的化妝品。缺乏自主品牌與銷售渠道的化妝品代工廠嘉亨家化，如何將新增的3.8萬噸產能順利消化也是嘉亨家化必須面臨的難題。

雖然國內化妝品市場發展迅速，但投資者與消費者更偏愛有品牌影響力、產品存在高議價的頭部品牌。缺乏品牌影響力的拉芳家化，2017年上市后股價就持續下跌，與股價最高時相比，目前拉芳家化的股價已下跌了近70%，市值也已不足40億元，日交易量僅有2000多萬元，換手率不足1%。缺乏終端渠道、利潤率低的嘉亨家化上市后，難免被疑為又一個“拉芳家化”。