在淘寶、天貓銷售女裝的日禾戎美股份有限公司（下簡“戎美股份”）7月31日在深交所提交了招股書。2012年成立，2019年將淘寶、天貓網(wǎng)店收入做到7億元的戎美股份，有望成為淘寶線上女裝第一股。

不過，隨著傳統(tǒng)女裝企業(yè)爭相布局線上渠道，新增線上女裝品牌的崛起，最早吃線上品牌紅利的戎美股份已開始面臨收入下滑、下單ID數(shù)減少、庫存難以消化的困境。雖然戎美股份通過提高產(chǎn)品均價保障了公司的利潤，但2019年公司的收入還是比2018年下降了1000多萬元。

與多數(shù)服飾企業(yè)類似，做互聯(lián)網(wǎng)女裝的戎美股份也存在庫存商品居高不下、高貨齡庫存商品占比快速上漲的困境。2017年-2019年，戎美股份計提的存貨跌價準(zhǔn)備金額越來越大，對公司凈利潤的影響也有所加大。實(shí)控人夫婦持股比例過高，上市前接受高管低價入股，市場對戎美股份在管理上也存有諸多疑惑。

集中的股權(quán)與突擊入股的高管

戎美股份由郭健、溫迪夫婦在2012年成立。憑借著自有資金與互聯(lián)網(wǎng)女裝市場的高周轉(zhuǎn)，2019年9月前，戎美股份一直未通過引入新股東來融資。實(shí)控人郭健、溫迪夫婦通過戎美匠心和直接持股控制了公司100%的股權(quán)。

2019年9月，在公司整體變更為股份制公司后不久，戎美股份接受了公司財務(wù)總監(jiān)兼董秘于清濤以及董事、副總經(jīng)理朱政軍兩名高管的增資，二人合計持有戎美股份1.76%的股權(quán)。

值得一提的是，此輪增資，戎美股份1.76%的股權(quán)整體估值為1497萬元，按比例推算，公司對應(yīng)整體估值為8.51億元；以2018年戎美股份的凈利潤計算，增資時的市盈率為8.51倍。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2019年9月底，申萬分類中的8家女裝公司的TTM中位數(shù)是14.36倍。戎美股份此次IPO，擬發(fā)行不超過25%的股份募集6億元資金，對應(yīng)發(fā)行市值為24億元，以2019年的凈利潤計算，對應(yīng)市盈率為21.82倍。

戎美股份高管于清濤、朱政軍增資時，合計僅出資999萬元，差額部分的498萬元，戎美股份將其確認(rèn)為股權(quán)支付費(fèi)用，計入當(dāng)年的管理費(fèi)用中。按照發(fā)行市值計算，于清濤、朱政軍所持有的股權(quán)市值將高達(dá)4000多萬元。若能按計劃發(fā)行，于清濤、朱政軍出資的價值將在短短數(shù)年間上漲4倍多。

雖然在2019年戎美股份申報IPO前，高管于清濤、朱政軍進(jìn)行了增資入股，但實(shí)際控制人郭健、溫迪夫婦仍控制戎美股份98.24%的股權(quán)，發(fā)行后他們的持股依舊高達(dá)73.68%。

從公布的董事會成員信息來看，戎美股份的7名董事、獨(dú)立董事中，其中的5名由郭健、溫迪夫婦提名；同時戎美股份的3名監(jiān)事均是公司的部門經(jīng)理，1人還是由郭健、溫迪夫婦親自提名。大股東持股比例過高，決策層、監(jiān)管層大股東話語權(quán)過重，對戎美股份的管理及大股東監(jiān)督，市場難免存有擔(dān)憂。

下滑的銷量與增加的毛利率

作為首批興起的互聯(lián)網(wǎng)女裝品牌，戎美股份在享受網(wǎng)絡(luò)銷售帶來的紅利的同時，也面臨著后起之秀在商業(yè)模式上的模仿帶來的競爭。而線下品牌的線上布局，讓線上女裝市場的競爭變得日益激烈。

在淘寶APP搜索女裝，點(diǎn)開篩選，打開品牌篩選后，能看到20多個女裝品牌的推薦信息。雖然淘寶APP推薦的品牌會隨著搜索時間的不同而有所變化，但排在前面的韓都衣舍、ZARA、ONLY等品牌的顯示位置鮮有變化。《投資者網(wǎng)》多次在淘寶APP搜索女裝，在品牌篩選中均未發(fā)現(xiàn)戎美品牌的推薦。據(jù)了解，淘寶的推薦可以通過競價進(jìn)行購買，但在淘寶算法中更傾向于推薦交易量大的品牌。

面對競爭日益激烈的線上女裝市場，2019年戎美股份的銷量與下單ID數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的下滑。2019年戎美股份的產(chǎn)品總銷量為206.47萬件，較2018年的222.65萬件下降了7.27%；同期，戎美股份的下單ID數(shù)由49.90萬人減少到47.43萬人，減少了近5個百分點(diǎn)。

提高產(chǎn)品售價以保障凈利潤，或也是戎美股份2019年銷量下滑、下單ID數(shù)減少的重要因素。2019年戎美股份的產(chǎn)品平均售價由2018年的316.36元/件增長到336.18元/件，增長了6.27%；而2018年戎美股份的產(chǎn)品均價僅比上年增長4.02%。產(chǎn)品均價提高，戎美股份的毛利率也由2017年的38.51%增長到2019年的46.53%，三年間增長了8個百分點(diǎn)。

在線上女裝品牌競爭加劇、各家爭相提高銷售產(chǎn)品性價比的情況下，戎美股份通過提價來保障公司盈利，無疑是將部分追求實(shí)惠、性價比的客戶拒之門外。雖然戎美股份連年提高產(chǎn)品均價，推廣費(fèi)用較2018年相比也增加了38.84%，但2019年公司的營業(yè)總收入較2018年相比仍下降了1000多萬元。

貨齡增長的存貨與擴(kuò)增的產(chǎn)能

為了保障客戶有足夠的選擇空間，不因店面商品品種少而流失熟客，服飾企業(yè)一般會備足貨源。但較高的存貨，尤其是庫存商品貨值居高不下，成為投資者在投資服飾公司時忌憚的主要因素。

服飾企業(yè)在存貨處理上一向處于兩難境地，降價處理庫存或會降低品牌在客戶心中的地位，導(dǎo)致后續(xù)新品價格難以提升；而隨著時尚的迭代，服飾的保值能力一般，庫存商品貨齡增長后，公司存貨存在大規(guī)模減值的風(fēng)險，從而影響當(dāng)期利潤。

2017年-2019年，戎美股份的存貨價值分別為，1.66億元、2.37億元以及2.05億元，雖然較2018年相比，2019年戎美股份的存貨有所下降，但就存貨結(jié)構(gòu)來看，2017年-2019年，戎美股份的庫存商品價值仍呈上漲趨勢。2017年-2019年，戎美股份的庫存商品價值由8282.61萬元增長到9932.20萬元，最終達(dá)到1.03億元；2019年，庫存商品價值在存貨中的占比已超過50%。

庫存商品價值逐年增長，戎美股份的庫存商品貨齡也呈上漲趨勢。2017年，1年以內(nèi)貨齡的庫存商品在戎美股份總庫存商品中的占比為84.14%，到2019年，這一比例已下降到68.54%。戎美股份兩年以上貨齡的庫存商品，在總庫存商品中的占比也由2017年的5.02%增長到2019年的9.38%，三年間增長了近5個百分點(diǎn)。

戎美股份計提的存貨跌價準(zhǔn)備金額，也由2017年的1214.82萬元增長到2018年的2043.42 萬元，2019年更是達(dá)到3825.61萬元，在當(dāng)期存貨賬面余額中的占比由6.81%增長到15.73%。計提的存貨跌價準(zhǔn)備金額對戎美股份凈利潤的影響日益加大，2017年-2019年，戎美股份的凈利潤分別為0.70億元、1.00億元以及1.10億元。受此影響，戎美股份的存貨周轉(zhuǎn)率也由2017年的2.93次/年下降到2019年的1.68次/年，三年間下降了近4成。

庫存商品價值余額居高不下，戎美股份卻擬募資擴(kuò)充產(chǎn)能。此次IPO，戎美股份擬募集資金4.15億元用于建設(shè)120萬件/年的產(chǎn)能。2019年戎美股份的總銷量為206.47萬件，當(dāng)期自主生產(chǎn)產(chǎn)品的價值在總產(chǎn)值中的占比僅為12.46%。此外，2017年至2019年，戎美股份自主生產(chǎn)產(chǎn)品的價值占比呈下降趨勢，2017年，這個比例接近20%。

銷量下滑、庫存商品貨值與貨齡呈上漲趨勢，作為線上品牌，相較于擴(kuò)充產(chǎn)能降低公司資金周轉(zhuǎn)效率。如何消化庫存提高公司品牌影響力與資金周轉(zhuǎn)效率，才是線上品牌發(fā)展的關(guān)鍵。