日前，貝殼找房正式向美國證券交易委員會（SEC）公開遞交招股書，擬申請?jiān)诩~交所上市，計(jì)劃交易代碼為“BEKE”。

“我們借助網(wǎng)絡(luò)和大數(shù)據(jù)的力量，徹底地重塑了這個(gè)行業(yè)。”在隨招股書附上的公開信中，貝殼創(chuàng)始人、董事長左暉這樣說。

然而，事實(shí)真的是這樣嗎？

自貝殼誕生，爭議與質(zhì)疑不斷。一方面，通過與鏈家品牌合作，繼而打造出不同的兩個(gè)品牌；另一方面，即是運(yùn)動(dòng)員又要當(dāng)裁判的野心，讓創(chuàng)始人左暉被業(yè)內(nèi)形容為“對開發(fā)商敲骨吸髓，是整個(gè)房地產(chǎn)鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環(huán)。”

即便左暉回應(yīng)，“渠道也是開發(fā)商的‘夜壺’”，但似乎無人買賬。

一路勐進(jìn)的貝殼找房，短短兩年，融資兩輪，虧損上市，究竟是資本的盛宴，還是左暉的無奈？

1

背靠房市印鈔機(jī)，貝殼為何虧錢？

根據(jù)招股書披露的股權(quán)信息，即將上市的貝殼找房，打包了技術(shù)型資產(chǎn)貝殼找房平臺、中介服務(wù)資產(chǎn)鏈家平臺、德佑以及金融資產(chǎn)貝殼金服等核心資產(chǎn)。

而曾經(jīng)鏈家旗下的旗下長租公寓品牌自如、裝修公司萬鏈以及資管公司愿景明德等卻沒有納入貝殼的體系內(nèi)，而在招股書中以關(guān)聯(lián)方的形式出現(xiàn)。

招股書顯示，2019年全年，貝殼實(shí)現(xiàn)總交易額（GTV）為21276.94億人民幣，同比大漲了85%，實(shí)現(xiàn)營收460億元人民幣，同比增長61%。

然而，壓力有增無減懸在貝殼頭上的一把利刃是虧損。

2017年-2019年及2020年上半年，貝殼找房的凈虧損分別為5.37億元、4.28億元、21.8億元和16.07億元，累計(jì)虧損超47億元。財(cái)務(wù)指標(biāo)表明其盈利能力在減弱。而關(guān)于虧損的原因，管理層稱是“戰(zhàn)略性虧損”。通俗來說，便是利用大量的成本支出投入來進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)。

招股書中還明確寫道，預(yù)計(jì)未來會繼續(xù)產(chǎn)生大量成本和支出以進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)，這意味著，短期內(nèi)，貝殼大概率還將持續(xù)虧損。

事實(shí)上，巨額傭金、管理費(fèi)用拖累營收等問題都是虧損的癥結(jié)所在。

招股書顯示，近三年內(nèi)部（鏈家）傭金成本分別為156.6、157.7和194.4億元，明顯出現(xiàn)增速擴(kuò)大的勢頭。傭金占總營收成本的比例為75.6%、72.4%和78.7%，一直占據(jù)著最主要部分。

成本上升之后，就會壓縮毛利，而房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)，本身也不是高毛利的行業(yè)。過去兩年，貝殼的毛利率維持在24%左右，與此同時(shí)，貝殼在運(yùn)營支出上沒有手軟，在股權(quán)激勵(lì)上出手闊綽，這讓它最終沒能實(shí)現(xiàn)盈利。

貝殼的三費(fèi)當(dāng)中，包括參與企業(yè)員工工資、辦公室費(fèi)用、招聘及培訓(xùn)等在內(nèi)的一般管理費(fèi)用是它最大的支出項(xiàng)。與去年上市的房多多、“老對手”58同城相比，雖然同處于房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的大盤子里，貝殼的管理費(fèi)用率卻是最高，且還在持續(xù)增長。

如果長期面對高昂的成本支出，盈利能力將大打折扣，如何壓縮這部分成本是貝殼未來要改善的問題。

2

“既做運(yùn)動(dòng)員又做裁判員？”

在貝殼找房誕生之日起，市場和業(yè)內(nèi)的質(zhì)疑聲就從來沒有停止過，而大家對貝殼找房最大的質(zhì)疑就是定位。

回顧鏈家、貝殼的發(fā)展，離不開2018年這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)。脫胎于鏈家的貝殼找房全新上線，相較于原來鏈家網(wǎng)，貝殼找房的定位更為開放，除覆蓋新房、二手房、租賃和家裝等居住業(yè)務(wù)外，它通過ACN（經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)），吸納鏈家體系外的外部房源進(jìn)入該系統(tǒng)。這也意味著，無論是直營品牌的鏈家，還是作為加盟品牌的德佑，亦或是其他中小中介，都可以入駐貝殼找房，從而開啟“自營+行業(yè)平臺”模式。

對于中介企業(yè)來說，如果加入貝殼，以后的所有客戶資源都將公開透明，而由于鏈家對貝殼的股東性質(zhì)依然存在，就相當(dāng)于所有的資源和信息都會免費(fèi)獻(xiàn)給鏈家。

對于經(jīng)紀(jì)人和客戶來說，彼此間的博弈關(guān)系成為機(jī)制關(guān)系，經(jīng)紀(jì)人希望房價(jià)越高，掙得傭金就越高，而客戶希望房價(jià)越低，被抽取的傭金就越低，傭金多少貝殼來定，經(jīng)紀(jì)人和客戶都要遵守貝殼的規(guī)則。

眾多玩家們認(rèn)為，加入了貝殼買房，就是認(rèn)可了貝殼找房的規(guī)則體系，然而，貝殼找房自身根本沒有制定行業(yè)規(guī)則的權(quán)力。

前任我愛我家副總裁、景暉智庫首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡景暉就曾公開表示：“貝殼既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員，在具體操作中，它把盤源優(yōu)先給自己的親兒子——鏈家和德祐來完成。因?yàn)樵趦?nèi)部ACN系統(tǒng)里，如果讓貝殼、鏈家和德佑之外的中介來成交，大頭兒就要給人家，其只能抽8個(gè)點(diǎn)的平臺費(fèi)。”

目前來看，貝殼找房的模式不斷受到同行質(zhì)疑和排擠。21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)雖然被鏈家“收入囊中”，但以我愛我家、中原地產(chǎn)、麥田等為代表的國內(nèi)房地產(chǎn)中介龍頭，仍然拒絕加盟貝殼找房。

3

鏈家失寵  貝殼上位

在左暉的設(shè)想中，貝殼找房有望建成中國最大的互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)平臺，鏈家則成為貝殼找房平臺中最大的自營品牌，通吃線上線下。

然而，鏈家即便做到行業(yè)頭部，除了起家的城市北京，鏈家在其他區(qū)域市場的占有率依然被散落各地的中介機(jī)構(gòu)分食著。房產(chǎn)中介模式之重決定了直營模式難以快速實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張效應(yīng)，為了打開局面，轉(zhuǎn)型平臺成為左暉尋得的解法。貝殼得以快速推薦聚合平臺建設(shè)的優(yōu)勢，但也因此遭遇行業(yè)的激烈反彈，有關(guān)其“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的質(zhì)疑始終未絕。

但真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆，其實(shí)要有先決條件的。一個(gè)行業(yè)如果信息透明度高，模板化能力強(qiáng)，這樣的行業(yè)極易被互聯(lián)網(wǎng)的思維所顛覆。但如果遇到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化程度極低的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)的思維就在這個(gè)領(lǐng)域會顯得步履維艱。

顯然，房地產(chǎn)這是一個(gè)非常不標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)，需要線下大規(guī)模的服務(wù)輔助。畢竟，從看房、交易到過戶，近20個(gè)非常繁瑣的環(huán)節(jié)絕大多數(shù)都必須在線下依靠人力溝通完成。

在這樣的過程中，不注重線下服務(wù)的品質(zhì)，反而一味突出線上電商平臺資訊整合和互聯(lián)互通的屬性，最終能造成的只可能是將這一個(gè)所謂的電商平臺變成了一個(gè)信息的集散地。

現(xiàn)在，鏈家系選擇了以貝殼為主體，打包鏈家與貝殼找房尋求上市。

可是，鏈家裝到貝殼里，依然擋不住外界對其“瘋狂吃掉別人蛋糕甚至斷了同行財(cái)路”的質(zhì)疑。本身遭遇持續(xù)虧損，貝殼此次帶著鏈家的夢想準(zhǔn)備上市，背后還有著太多困境和壓力。

4

對賭協(xié)議以及上市時(shí)機(jī)

不論行業(yè)如何看待貝殼，裹上新經(jīng)濟(jì)外衣之后，貝殼找房的確大受資本青睞。

2019年3月，騰訊領(lǐng)投貝殼8億美元D輪融資，2020年3月，據(jù)媒體報(bào)道，貝殼確認(rèn)已于2019年11月完成了D+輪融資，參與方包括軟銀、騰訊、高瓴和紅杉，融資額超過24億美元。

然而，資本加持也是一把雙刃劍。新的資本故事需要新錢來鋪墊，而前世之事仍是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

據(jù)此前市場消息稱，鏈家在早前B輪融資時(shí)，與投資方簽有協(xié)議，若在交割日后的5周年內(nèi)（即2021年4月之前）不能完成合格的首次公開發(fā)行，那么投資人可以要求公司回購，回購價(jià)格為基本投資價(jià)格加上每年8%的單利回報(bào)。

按照對賭協(xié)議，如果2021年不能完成上市，左暉不僅要將64億還回去，還要加每年8%的單利回報(bào)。也就是說，5年需要支付25.6億的利息。

不過最新招股書顯示，貝殼找房確實(shí)針對2018年12月28之前的B、C輪與投資方簽署了對賭贖回協(xié)議，不過IPO對賭時(shí)間從此前約定的2021年更新為2023年12月28日。

由于貝殼找房上市主體已經(jīng)打包了鏈家旗下的資產(chǎn)，所以鏈家與投資人的對賭也鏡像平移到了貝殼找房主體身上。。

無論如何，對賭協(xié)議是證實(shí)了，如今的安排其實(shí)也是左暉精心設(shè)計(jì)的VIE架構(gòu)的資本套路。簡單來說，第一步就是把鏈家業(yè)務(wù)全部裝入新的主體貝殼找房中。之后，再通過VIE架構(gòu)在海外注冊公司，通過一些協(xié)議控制中國的內(nèi)資公司，最終實(shí)現(xiàn)上市。

不過，也許左暉心里清楚，對外，在疫情與股市動(dòng)蕩的時(shí)候上市，不是什么好主意，更何況中概股已經(jīng)成為美股做空機(jī)構(gòu)們的獵殺目標(biāo)。對內(nèi)，潛藏在貝殼連續(xù)三年虧損的背后，還有惡意泄露個(gè)人信息、管理混亂、虛假房源、欺詐消費(fèi)者等投訴不斷。盡管內(nèi)憂外患下，左暉已經(jīng)沒有太多時(shí)間了。當(dāng)初5年的對賭協(xié)議已經(jīng)剩下最后一年，如果無法上市成功，后果難以想象。

貝殼上市已經(jīng)箭在弦上，左暉必須邁出這一步，或許，他的選擇不多了。