自從電商導購平臺“返利網”宣布擬借殼ST昌九登陸A股后，其上市進程便進入業界視線。

日前，ST昌九數位高層在投資者接待日活動中針對重組進展回復稱，本次重組涉及資產置入和置出，及非公開發行等部分，目前資產審計、評估以及配套募集等工作尚在進行中。這意味著，自3月推出重組預案至今，返利網的上市進程依舊較為緩慢。

回顧本次重組歷程，返利網的借殼之路可謂是頻起波瀾，除了因重組預案及中途更換審計機構被兩度問詢以外，返利網客戶結構失衡、業績下滑等風險也不容忽視。整體而言，返利網的借殼上市之路仍存隱憂。

資產審計和評估工作尚未完成，重組進度遲于預期

截至目前，返利網開啟借殼上市已歷時四個月有余，其上市進展始終是市場關注的焦點。

早在今年3月18日，ST昌九發布重大資產重組預案稱，擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金等方式購買資產、募集配套資金，置入返利網經營主體上海中彥信息科技股份有限公司(下稱“中彥科技”)100%股權。根據這一方案，此次交易構成重組上市。

據了解，中彥科技曾在2018年做過輔導備案登記，擬自主沖擊IPO、登陸A股市場，不過至今無果。本次其從獨立IPO轉向借殼上市，若能成功，返利網有望成為A股市場上繼“值得買”之后的第二只電商導購標的。

不過，上述預案在發布一周后便遭到上交所問詢。上交所要求，ST昌九就關于本次交易安排、標的是否符合重組上市條件、交易作價安排、標的公司經營情況及財務信息等作出進一步的說明和解釋。

5月20日，ST昌九又披露公告稱，由于重大資產重組事項涉及公司主體多、報告期時間跨度長、工作量大，各方難以在重組審計時間進度方面達成一致意見，且ST昌九還考慮到成本控制等因素，因此將重組原擬聘審計機構普華永道變更為上會所和中興財。

然而，這一調整再次引來問詢。上交所要求ST昌九及相關方分別說明在重組事項盡調及審計工作中，難以達成一致的具體內容和事項，相關分歧是否導致審計工作無法持續開展，并要求各方說明工作意見交換情況及交接安排。同時要求ST昌九說明公司此舉是否合規，是否構成對公司重大資產重組方案的重大調整，是否對公司重組推進造成實質影響等。

在外界看來，ST昌九中途調整審計機構，且接連兩次遭問詢，相當于給返利網的借殼上市之路踩下了剎車。一位券商人士表示，這不僅給昌九的重組增加了更多不確定性，同時也影響了重組項目的推進。

7月17日，ST昌九總經理、董秘李季在投資者接待日活動中表示，截至目前，本次重大資產重組擬置出資產和擬置入資產的審計和評估工作尚未完成，相關資產經審計的財務數據、評估結果以及相關的股份發行數量將在重組報告書中予以披露。

他強調，公司及交易各方、各中介機構正在積極推進本次重大資產重組相關工作。但在一位券商人士看來，該公司重組進度較為緩慢，雖然上市公司完成重組所耗費的時間各異，但大多在半年至一年左右。

至于重組進度緩慢的原因，ST昌九在宣布調整擬聘任會計師事務所的公告中其實有所解釋。該公司表示，調整審計機構將在一定程度導致重大資產重組項目進度晚于預期，同時也將導致公司對問詢函的回復進一步延期。

客戶結構失衡、業績疲軟，三年賺6億有難度

除了重組進度晚于預期之外，返利網作為本次重組交易的標的公司，其自身也面臨著客戶結構失衡、業績下滑等風險與質疑。

據悉，返利網的主營業務主要包括電商導購、廣告展示、商家會員服務等。其中，電商導購服務是其最主要的收入來源。

具體來說，當用戶通過返利網跳轉至其他電商平臺購物，平臺商家會為此支付一筆營銷費用作為其收入來源。而返利網會將這筆費用的一部分通過返利形式給到用戶，其通過這一模式迅速吸引了大批流量，并一度獲得資本青睞。

根據返利網官網信息介紹，目前其合作伙伴有400多家電商平臺，以及超5萬家品牌商戶，累計注冊人數超2.4億。不過，從公開的數據來看，返利網的客戶集中度相對較高，這一風險不容忽視。

數據顯示，盡管返利網合作的電商平臺超過400家，但來自阿里媽媽（淘寶、天貓）、京東兩大電商龍頭企業的收入占比較高，近三年這兩大客戶的銷售占比在58.55%-71.45%之間。顯然，其客戶結構已明顯失衡，對頭部大客戶的依賴性不言而喻。

ST昌九也在預案中坦誠指出，如因返利網的電商導購能力下降，或其他原因導致與上述電商龍頭企業終止合作，或電商企業市場格局發生重大變化等，均可能對返利網的業務經營和盈利能力產生重大不利影響。

在融資及估值層面，天眼查信息顯示，在借殼上市之前，返利網共獲得三輪融資，時間集中在2011年至2015年，其最大的一筆融資來自于Rukute(日本樂天)，額度為1億美元。根據ST昌九發布的公告，2015年C輪融資過后，返利網估值近10億美元。

而根據本次重組預案，返利網擬估值約為32億元，與前述估值相比縮水一半。李季日前在回答投資者提問時也指出，本次重組標的公司（返利網）的交易估值預計區間為35-39億，不過這尚未最終確定，該交易估值不一定等于重組交易后的上市公司整體股票市值。

值得一提的是，返利網對ST昌九做出承諾，計劃三年內合計盈利6億元。而從預案披露的財務數據看，2017年-2019年中彥科技營收分別為9.27億元、7.15億元和6.11億元，同期凈利潤分別為2.01億元、1.47億元和1.51億元。

對此，網經社電子商務研究中心主任曹磊認為，三年6億的利潤承諾對返利網來說應該問題不大，但也會有一點難度。“因為目前已經上市的有‘什么值得買’，以及返利網與各大主流電商平臺之間保持著亦敵亦友的競爭關系，各大電商平臺是既希望它引流，又擔心它做大。”

不過，不少投資者對返利網的業績承諾提出質疑，認為主營業務收入已連續三年下滑，凈利潤也未見明顯增長，業績前景不太樂觀。而在主營業務收入及利潤均疲軟的情況下，要在三年盈利6億元難度較大。