近期，夢天家居集團股份有限公司披露IPO招股書，擬登陸上交所募資9.8億元，其中最大一筆4.53億元的資金計劃用于“年產37萬套平板門、9萬套個性化定制柜技改項目”，還有6900萬元用于補充流動資金。

據《每日財報》了解，夢天家居成立于2003年，主營業務為木門、柜類、墻板等定制化木質家具。2015年開始，公司簽約劉德華為品牌代言人，“夢天木作、高端定制、即裝即住”等品牌宣傳語廣為人知。

值得注意的是，近3年，夢天家居營收停滯不前，業績天花板已經顯現，毛利率雖大幅提高，但利潤增長靠壓縮銷售費用無法持續。此外家族控股超9成，資產負債率雖有下滑，但仍遠超同行，夢天家居IPO夢或許注定坎坷。

營收下滑“天花板”初顯，利潤增長靠壓縮費用

財報顯示，2017年至2019年，夢天家居實現營業收入分別是14.82億元、13.44億元、13.48億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別是6889.96萬元、9425.51萬元、1.88億元。

從趨勢上來看，夢天家居2017年、2018年的營收出現下滑趨勢，2019年的營收與2018年基本持平，但凈利潤卻逐年上升，去年甚至翻倍。

夢天家居第一大主營產品木門類的銷量也在連年下降。招股書顯示，2017-2019年，木門類產品的收入分別為12.33億元、10.12億元和9.73億元，分別占當期總營收83.67%、76.93%和74.05%，是公司第一大主營產品。

《每日財報》發現，夢天家居營收連續三年停滯不前，主營產品收入持續下滑，在房地產行業下行的背景之下，行業天花板似乎已經顯現。

而凈利潤之所以大幅增長，本質原因是利潤率的提高，報告期內，公司的毛利率分別是27.88%、32.75%、38.25%。

作為競爭對手，2019年，江山歐派(104.940, -3.17, -2.93%)、歐派家居(121.980, 2.68, 2.25%)、索菲亞(24.140, 0.24, 1.00%)、頂固集創(13.960, 0.01, 0.07%)等4家上市公司的木門毛利率分別為31.49%、12.38%、15.85%、34.56%，平均水平不到25%，也就是說，夢天家居的毛利率水平明顯高于同行可比公司。

在營收下滑，凈利潤卻連續增長的背后，夢天家居近年來大幅壓縮銷售費用。招股書顯示，2017年-2019年，夢天家居投入的高鐵廣告、劉德華代言費、網絡廣告、紅星廣告、機場廣告、宣傳活動等廣告宣傳費合計為9065.53萬元、8153.15萬元、4860.97萬元，分別占營收比重的6.12%、6.06%和3.61%。

所以在夢天家居2018年增長的0.25億元的凈利潤中，有912.38萬元是由縮減廣告宣傳費用提供，在當期利潤增長部分中的貢獻約為36.5%。

2019年增長的0.94億元凈利潤中，有3292.18萬元是由縮減廣告宣傳費用提供，在當期利潤增長部分中的貢獻約為35%。

值得注意的是，在其逐年縮減宣傳費用拉高利潤的同時，招股書中卻計劃募集巨額資金用于品牌渠道建設，這正說明了利潤增長靠壓縮費用無法持續。

在IPO募投項目中，夢天家居擬投資3.5億元用于品牌渠道建設，其中的2.5億元將通過IPO募集。夢天家居品牌渠道建設的總投資額在IPO擬投資總額中的占比超過30%。

家族控股超9成，資產負債率遠超同行

企查查顯示，夢天家居的實控人為余靜淵、范小珍夫婦，近三年來未發生變化，余靜淵、范小珍夫婦為公司創始人。余靜淵1963年出生，為現任公司董事長、總經理，范小珍為公司董事。

值得注意的是，余靜淵通過夢天控股控制了公司75%的表決權，范小珍直接持有公司8%的股份，同時余靜淵、范小珍通過夢家投資、夢悅投資分別控制公司10%、5%的表決權。

因此，余靜淵、范小珍夫婦直接和間接擁有公司98%的表決權，而余下的2%股權由余靜淵兄弟余靜濱控制。

雖然夢天家居通過增資、股權轉讓等手段優化了其股權結構，但截至上市前余靜淵、范小珍家族仍控制了夢天家居99%的股權及100%的投票權。

按照招股書中夢天控股計劃發行25%的股份計算，成功上市后余靜淵、范小珍夫婦仍控制夢天家居78.40%的表決權。

在現任董事會中，余靜淵、范小珍及余靜濱占有了6個董事席位中的3個，其他3個則是公司員工。在這樣的股權結構與董事會構成下，發行后夢天家居的公司治理或存在隱患。

家族式的企業弊病顯而易見，家族成員很容易通過董事會及管理層占據的席位來影響公司決策，給公司發展或其他小股東帶來傷害。家族企業在發展過程中必然會遭遇人才瓶頸，受親屬關系的影響，可能造成人力資源無法得到優化配置，合理的人才結構無法建立等不利影響。

另外從負債角度來看，夢天家居的杠桿水平遠超同行。2019年末，江山歐派、歐派家居、索菲亞、頂固集創4家公司的資產負債率分別為47.29%、46.90%、32.22%、32.07%。

2017年-2019年，夢天家居資產負債率分別為79.80%、74.23%、58.20%，雖然2019年底的負債率較之前已大幅降低，但仍遠超行業平均水平。