對賭協議并未終止，投資價值未獲股東認可，永茂泰為何著急IPO？

永茂泰可能沒有想到，上市之路來得如此漫長。在其2019年年中提交招股書后，證監會于今年4月才給出反饋意見，而不到兩周時間，公司就遞交了新的招股書，急于上市的心態一覽無余。

據《每日財報》了解，永茂泰成立于2002年，主要從事汽車用鋁合金和汽車用鋁合金零部件的研發和生產，主要產品為汽車用鋁合金錠和鋁合金液，以及汽車發動機下缸體等汽車零部件。

《每日財報》注意到，高額的應收賬款懸于賬上難以收回，兩大主業均面臨增長壓力，上市前夕突擊入股，對賭協議并未終止，投資價值未獲股東認可，永茂泰為何著急IPO？

現金流短缺，應收賬款高企

根據最新的招股書，永茂泰目前的兩大主業是鋁合金和汽車零部件。2017年-2019年，永茂泰的營業收入分別為23.35億元、24.94億元、26.43億元，同期凈利潤分別為1.14億元、1.12億元、1.24億元，業績整體上升但增速非常有限。

2018年時利潤出現下滑，和整體經濟情況及汽車行業的發展有直接的關系。我國從2013年開始進行宏觀經濟去杠桿，2018年廣義貨幣M2增速達到最低點，實體企業在當年普遍面臨壓力，最直觀的表現就是現金流的短缺。

永茂泰也面臨同樣的問題，2019年，公司貨幣資金從年初的0.67億元減少到0.48億元，短期借款從1.67億元增加到2.6億元，一年內到期的非流動負債從0.82億元增加到1.3億元。償債能力進一步變低，流動比率與速動比率分別為1.09倍、0.81倍。

其中應收賬款高企也是永茂泰現金流短缺的重要原因。其2017年應收賬款余額較2016年增加1.84億元，增幅為55.84％，竟然高于當年營業收入增幅。

截止到2019年，應收賬款仍舊保持在4.48億的高位，而公司的總資產不到20億元，也就是說應收賬款占到了總資產的20％以上，違約風險依然沒有消除，如果經濟繼續低迷，這部分欠款能否收回還要打一個問號。

客戶集中度高，兩大主業發展承壓

永茂泰的應收賬款高企和客戶結構或許有一定關系。數據顯示，2017年至2019年，永茂泰對前五名客戶的銷售收入占同期營收的比例分別為84.23％、84.91％和87.12％。

大客戶有足夠的話語權，因此可以拉長賬期。其中公司的最大客戶為華域皮爾博格有色零部件（上海）有限公司，報告期內來自這家公司的收入占同期營收的比例分別為53.86％、57.69％和60.25％。

進一步細分來看，鋁合金業務的前五大客戶貢獻了這一業務板塊97％以上的收入，而可比公司中，順博合金和怡球資源前五大客戶的收入占比分別為21.53％和21.43％，這就足以說明客戶集中并不是行業的共性，而是公司的特性。

大客戶集中意味著公司必須和客戶保持好關系，一旦出現丟掉客戶的情形，那么永茂泰的業績將會遭受致命打擊。一方面，作為一家汽車零部件企業，永茂泰的業績和汽車行業休戚相關，但從2018年開始，國內汽車銷量便由增轉負，2019年一季度延續了這一趨勢。

另一方面，永茂泰所處的鋁合金行業本身也面臨發展難題。目前國內鋁加工企業達上千家，但是規模大小參差不齊，技術和裝備水平呈兩級分化現象。

低端產品產能嚴重過剩，高端產品例如高強度、高韌性、大規格合金還需要依賴進口，結構性矛盾突出，繼續追求總量的增長顯然已經不能再推動公司的發展，產業升級已經迫在眉睫。

目前上市公司中的龍頭企業如南山鋁業都在尋求產業升級，2019年南山鋁業的研發費用達到8.43億元，而永茂泰的研發支出只有4040萬元，只是南山鋁業的零頭而已，我們很難相信永茂泰會超越這些研發支出如此龐大的龍頭企業。綜合來看，不管是汽車零部件還是鋁合金業務都承受壓力，永茂泰未來的發展并不樂觀。

突擊入股欲“摘桃”，簽訂對賭“穩賺不賠”

在發行上市前“突擊入股”的行為，通常存在兩種可能：一種是擬上市公司為了達到上市標準，客觀上存在增資的要求；另一種是擬上市公司已達到上市的標準，在發行上市前提供“低價增資”的機會，更多屬于“利益的讓渡”，突擊入股方的行為明顯屬于“摘桃子”。

“摘桃子”的做法，對擬上市公司的長遠發展并無直接幫助，對其他股東更是不公平的體現，因此成為監管層重點關注的方向。

招股說明書顯示，永茂泰也存在突擊入股份的行為，2018年12月，徐宏將其持有永茂泰的部分股權以8.88元/股的價格分別轉讓給寧波圓惠和浙江創投。2019年3月，張學勇將其持有永茂泰的股權以8.88元/股價格全部轉讓給沈夢暉。

根據規定，遞交招股書前六個月的入股被定義為突擊入股，而永茂泰提交上市申報材料的時間是2019年6月21日，也就是說，上述股東均屬于突擊入股，目的很明確，就是想在上市后獲取高收益。

事情到這里遠沒有結束，除了突擊入股外，寧波圓惠、浙江創投等在入股時還和永茂泰的實控人徐宏簽訂了股份回購協議。

兩份對賭協議寫的非常清楚，只要2020年12月31日前永茂泰未能通過IPO申請，那么就會觸發回購協議，屆時徐宏有義務對相應的股權進行贖回，這種買賣可謂穩賺不賠。值得注意的是，上述協議均還未終止。

從之前的經驗來看，簽對賭協議是資本市場比較常見的現象，但一般會在IPO時終止，很少有像永茂泰這樣背負著對賭協議去申請上市的企業，這代表了公司價值并未贏得股東認可。