近日主要為順豐控股（002352.SZ）、中通快遞（ZTO.US）等快遞公司提供快遞面單與包裝材料的九恒條碼更新了招股書，擬上交所上市。

2002年成立，抓住快遞高速發(fā)展機(jī)遇的九恒條碼，通過多次增資擴(kuò)股一舉成為快遞面單與快遞包裝材料行業(yè)的龍頭企業(yè)。不過，業(yè)績(jī)高速增長的九恒條碼，也面臨著對(duì)賭協(xié)議觸發(fā)回購條款、公司應(yīng)收賬款居高不下、壞賬損失上升的困境。此外，九恒條碼還存在快速增值的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購與出售，以及募投項(xiàng)目投資回報(bào)率低等問題。帶有諸多瑕疵的九恒條碼，能否博得市場(chǎng)的歡心？

快速增值的關(guān)聯(lián)交易

主要為快遞企業(yè)生產(chǎn)電子面單/快遞運(yùn)單、編織袋、塑料袋、封套等快遞包裝材料的九恒條碼，在2016年-2018年間經(jīng)歷了多次收購與資產(chǎn)出售。在2016年、2017年九恒條碼分別收購了廣東樂佳與杭州三恒，僅僅過去一年九恒條碼又將收購的廣東樂佳出售，在2018年九恒條碼還出售了九恒置業(yè)。值得注意的是，在收購廣東樂佳與杭州三恒前，廣東樂佳與杭州三恒的原股東都參與了九恒條碼的增資，成為了九恒條碼的股東。

2016年5月，九恒條碼以5800萬元的價(jià)格收購了廣東樂佳，交易對(duì)手為倪樂、郭文蘭以及永州恒佳。而在此之前不久，倪樂、郭文蘭、永州恒佳參與了九恒條碼的增資，增資總額為5303萬元，九恒條碼對(duì)應(yīng)的整體估值為2.68億元。

僅僅過去一年后，九恒條碼又將廣東樂佳以8800萬元的交易對(duì)價(jià)出售給了郭文蘭以及倪華輝，短短一年廣東樂佳就升值了3000萬元，而2017年九恒條碼的凈利潤僅有3100萬元。資料顯示，倪華輝是倪樂的親屬，同時(shí)在2016年7月參與了九恒條碼的增資，成為九恒條碼的主要股東之一。從關(guān)聯(lián)方收購，一年后再出售給關(guān)聯(lián)方，短短一年，九恒條碼在廣東樂佳的交易中賬面盈利就高達(dá)3000萬元，年化收益率達(dá)51.72％。

2017年8月，在倪樂、郭文蘭家族回購廣東樂佳后不久，倪樂、郭文蘭之女倪舒琪與倪樂之弟倪華輝就分別將其持有的九恒條碼共計(jì)14.43％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了九恒條碼的其他股東，交易時(shí)九恒條碼的整體估值已上漲到5.36億元。

《投資者網(wǎng)》還發(fā)現(xiàn)，杭州三恒的原股東在出售杭州三恒資產(chǎn)前也參與了九恒條碼的增資。杭州三恒的原股東為桐廬三恒與楊明祥，在交易前桐廬三恒持有杭州三恒99.98％股權(quán)。2017年4月，在九恒條碼收購杭州三恒前僅數(shù)天，桐廬三恒就參與了九恒條碼的增資，以6462萬元的交易對(duì)價(jià)認(rèn)購了九恒條碼4.90％的股份，九恒條碼對(duì)應(yīng)整體估值為13.19億元。

隨后，桐廬三恒又受讓了倪舒琪與倪華輝的股權(quán)，成為九恒條碼的第5大股東，持股比例為5.48％。九恒條碼收購杭州三恒的整體交易對(duì)價(jià)為1.05億元，桐廬三恒能獲得其中的1.04億元。以交易結(jié)果來看，相當(dāng)于九恒條碼通過發(fā)行股份與支付現(xiàn)金的形式收購了杭州三恒。

屢遭失敗的對(duì)賭

在快遞業(yè)高速發(fā)展的2016年、2017年，九恒條碼為何熱衷于玩并購呢？

2016年6月與10月，九恒條碼經(jīng)歷了2輪融資。6月珠海乾亨以1123.80 萬元的交易增資了九恒條碼，取得了當(dāng)時(shí)九恒條碼2.00％的股權(quán)。其后10月，王力群以4380.00 萬元增資了九恒條碼。

為了能順利完成融資，九恒條碼的實(shí)控人沈云立、九恒條碼公司與珠海乾亨和王力群簽訂了對(duì)賭補(bǔ)充協(xié)議。協(xié)議約定2016年、2017年和2018年九恒條碼的扣非凈利潤不低于8000萬元、9500萬元和10500萬元，且任意一個(gè)報(bào)告期內(nèi)其扣非凈利潤低于承諾的85.00％，珠海乾亨和王力群有權(quán)要求沈云立進(jìn)行股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償。

同時(shí)，若九恒條碼在2017年12月31日前未提交招股書或2019年12月31日前未能上市或被收購，沈云立將要回購珠海乾亨和王力群的股份。在對(duì)賭協(xié)議中，九恒條碼公司還要為沈云立的回購義務(wù)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。不過《投資者網(wǎng)》了解到，雖然公司能為大股東的回購義務(wù)提供擔(dān)保，但公司不能履行回購的義務(wù)，對(duì)賭失敗后，沈云立將面臨回購壓力。

巨大對(duì)賭業(yè)績(jī)壓力下，并購合并報(bào)表是最快提高利潤的手段。

在其后的增資中，沈云立還與廣發(fā)信德及寧波約拿、廣發(fā)乾和、章海波、廣州粵科及廣東粵科等投資人簽署了對(duì)賭協(xié)議。這些對(duì)賭均已觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，與珠海乾亨、王力群、廣發(fā)信德及寧波約拿等較早簽署的對(duì)賭協(xié)議還觸發(fā)了回購條款。不過，2019年6月為了能順利申報(bào)IPO，以上的對(duì)賭協(xié)議均已終止。

就業(yè)績(jī)補(bǔ)償與回購義務(wù)的履行情況，《投資者網(wǎng)》也咨詢了九恒條碼方面，不過對(duì)方未予回復(fù)。

回款率低的海外銷售

在對(duì)賭業(yè)績(jī)壓力下，九恒條碼卻年年計(jì)提大額壞賬。

《投資者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，2017年-2019年間，九恒條碼的壞賬計(jì)提額分別為2366.74萬元、2630.58萬元以及3633.19萬元，呈逐年上漲的趨勢(shì)。九恒條碼的海外代理商霖格集團(tuán)是九恒條碼計(jì)提壞賬的主要對(duì)象，2019年九恒條碼與霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款已有4052.45萬元的賬齡超過了1年，在其應(yīng)收賬款余額中的占比超過50％，當(dāng)期九恒條碼不得不為其計(jì)提1311.74的壞賬準(zhǔn)備。

2017年-2019年，與霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額在九恒條碼的諸多客戶中也排名靠前。

賬齡長、回款率低，但九恒條碼卻依舊與霖格集團(tuán)進(jìn)行交易。2017年-2019年與霖格集團(tuán)的交易額分別為3267.01萬元、4963.43萬元以及3208.69萬元，而當(dāng)期的回款額僅有2782.45萬元、2980.72萬元以及2850.06萬元?；乜铑~低于交易金額，使得霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額逐年上漲，2019年九恒條碼與霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額已達(dá)到7665.95萬元，在當(dāng)期總應(yīng)收賬款中的占比達(dá)16.47％。

2019年九恒條碼的綜合毛利率僅有19.52％，當(dāng)期九恒條碼與霖格集團(tuán)之間的壞賬計(jì)提損失已超過與其銷售的毛利潤。受壞賬計(jì)提損失與毛利率下滑的雙重影響，九恒條碼也陷入了增收不增利的困境之中。九恒條碼2019年?duì)I收同比增長5.47％，但凈利潤卻同比下降了33.98％。

值得注意的是，為快遞行業(yè)提供電子面單等包裝材料的九恒條碼，其募投項(xiàng)目的投資回報(bào)率也存在疑問。此次IPO，九恒條碼擬募集3.20億元用于不干膠產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目，而披露的信息顯示，不干膠材料系列產(chǎn)品是九恒條碼毛利最低的產(chǎn)品，2019年其毛利率僅有7.76％。若算上其他成本，九恒條碼不干膠產(chǎn)品的年投資回報(bào)率遠(yuǎn)低于銀行理財(cái)產(chǎn)品。此外，在2017年-2019年間，九恒條碼的不干膠標(biāo)簽的產(chǎn)能利用率僅2018年達(dá)到了98.30％，其他年份均未超過70％。

公司增收不增利、壞賬額逐年上漲、募投項(xiàng)目投資回報(bào)率低，對(duì)賭失敗后回購壓力大，這或是九恒條碼沖擊IPO的重要?jiǎng)恿Α?/p>