時隔7年，A股市場再現累計投標詢價機制，這次是由科創板IPO企業按下啟動鍵。

5月28日晚間，復旦張江發布首次公開發行股票并在科創板上市發行安排及初步詢價公告稱，本次發行在發行流程、詢價、網上網下申購及繳款等環節發生重大變化，本次網下發行分為初步詢價和累計投標詢價。

累計投標詢價是此次發行的一大亮點，這是科創板首次采用該方式定價，也是2013年以來A股首次采用累計投標詢價機制。

據第一財經記者了解，在2009年6月至2012年9月期間，上交所主板A股IPO多數大型項目采取了累計投標詢價；在2014年IPO發行重啟后（2012年10月起暫停IPO），A股市場尚無案例采取累計投標詢價方式發行（23倍）。累計投標詢價在海外成熟市場是非常普遍的安排，中國香港大概95%，美國中概股80%。

在業內人士看來，采用累計投標詢價有助于促進公司合理價值發現，可以提供申報價格的二次選擇機會，有助于科創板改革經驗積累。

重現A股

科創板首單采用累計投標詢價的企業落在復旦張江，這種停用較久的定價方式如何操作也為市場所關注？

根據復旦張江公告，發行人和聯席主承銷商通過向符合條件的投資者初步詢價確定發行價格區間；在發行價格區間內通過向提供有效報價的投資者累計投標詢價確定發行價格。初步詢價時間為6月3日(T-3日) 的9:30~15:00，累計投標詢價時間為6月8日(T日)的9:30~15:00。

何為累計投標詢價？指的是發行人和主承銷商通過向符合條件的投資者初步詢價確定發行價格區間，再在發行價格區間內向初步詢價提供有效報價的投資者累計投標詢價確定發行價格的新股定價方式。

自2005年引入詢價方式至2012年5月新股發行制度改革，全部主板公司均采用累計投標詢價方式確定新股發行價格，中小板、創業板公司因發行規模較小，投資者報價集中度較高，很少采用該方式定價。2012年5月新股發行制度改革后，少數公司選擇累計投標詢價方式定價。2013年以后，A股市場無案例采取累計投標詢價方式發行。

歷史上，設置累計投標詢價機制的項目主要集中于發行規模較大的公司。以2009年至2012年期間的A股IPO為例，引入累計投標詢價的92單項目，平均發行規模為48.5億元。募集資金規模50億以上的項目共21個，其中19個引入累計投標詢價，占比90%；募集資金規模在20億和50億元之間的項目共58個，其中29個引入了累計投標詢價，占比50%；募集資金規模在10億元和20億元之間的項目共168個，其中27個引入了累計投標詢價，占比16%。

海外成熟市場新股發行中采用累計投標詢價則較為普遍，過去十年間，在香港和美國市場上市的大部分公司均采用了累計投標詢價方式。

有業內資深人士稱，香港IPO發行中，發行人和承銷商會在正式簿記前設置價格區間，且價格區間具有較強的約束力，一般而言投資者正式報價和最終的發行定價需位于價格區間之內。美國IPO發行中，價格區間的約束力相對較弱，發行人和主承銷商可以在發行過程中根據市場情況調整價格區間，但需要補充提交申請材料并獲得SEC的審核同意。

境內市場累計投標詢價的整體流程安排主要如下：

（1）市場推介階段：在刊登《招股意向書》啟動發行后，通過管理層網下路演、分析師路演（如有）向投資者展示發行人投資價值。

（2）初步詢價：在市場推介結束后，網下投資者將進行初步詢價，發行人和主承銷商根據初步詢價結果確定價格區間。

（3）累計投標詢價及網上網下申購：初步詢價報價有效的網下投資者在初步詢價確定的發行價格區間內，通過累計投標詢價方式申購報價，網上投資者按照價格區間上限申購。

（4）確定發行價格：發行人和主承銷商根據網下投資者累計投標詢價情況，在發行價格區間內協商確定發行價格。

在科創板采用的可行性

科創板項目采用累計投標詢價方式是否具有可操作性，重啟累計投標詢價有何意義？

從制度的角度，《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》規定初步詢價確定發行價格區間后，發行人和主承銷商可以通過累計投標詢價確定發行價格。《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》對價格區間寬度、價格區間中值等實操環節的內容進行了明確。

“從實務操作的角度，參與科創板網下發行的投資者均為專業的機構投資者，投研能力較強，對累計投標詢價的接受理解能力也較強。因此科創板項目采用累計投標詢價具有可行性。”上述業內資深人士稱。

對于累計投標詢價在科創板首次使用的意義，上述業內資深人士認為，體現在三個方面：

一是有助于促進公司合理價值發現。累計投標詢價進一步減少了投資者和發行人、主承銷商之間的信息不對稱，能夠幫助投資者在二次報價階段更加深入認識與理解公司，促進買賣雙方充分博弈。發行人和主承銷商通過兩輪詢價，逐步縮窄定價區間，進一步促進公司合理價值發現。

二是提供申報價格的二次選擇機會。相比初步詢價直接定價，采用累計投標詢價可以在初步詢價結束后給投資者提供其他詢價對象的報價信息、初步詢價階段的申購量及對應的認購倍數等信息，投資者可以根據這些增量信息在價格區間之內進一步調整報價。特別是投研能力相對較弱的中小機構，累計投標詢價階段提供的信息增量可以其投資決策提供便利。

三是助力科創板改革經驗積累。采用累計投標詢價，是海外IPO發行的普遍操作，科創板項目復旦張江本次發行采用累計投標詢價的定價方式，為科創板首次采用該方式定價，也是2013年以來A股首次采用累計投標詢價機制。該項目采用累計投標詢價方式，是在規則允許的范圍內做出有益嘗試，有助于持續總結科創板改革經驗。