若對比同行，財務數(shù)據(jù)顯示，天禾農(nóng)資的規(guī)模與已上市同行有較大差距，大概只有輝隆股份(7.440, 0.00, 0.00%)的一半，云天化(4.830, 0.02, 0.42%)的五分之一，尤其是受行業(yè)整體盈利能力下滑等因素的影響，該公司的持續(xù)盈利能力存疑，也為該公司IPO增加了許多不確定性。

4月26日，農(nóng)資綜合服務商廣東天禾農(nóng)資股份有限公司（下稱“天禾農(nóng)資”）在證監(jiān)會官網(wǎng)披露了IPO招股書。招股書顯示，天禾農(nóng)資本次IPO擬募資5.86億元，用于配送網(wǎng)絡建設、助農(nóng)服務綜合平臺建設和補充流動資金。

公開資料顯示，天禾農(nóng)資最早于2010年啟動IPO，到2016年9月才獲證監(jiān)會受理。進入預先披露更新后，該公司卻在2018年1月主動終止了IPO審查，暫停上市。那么，天禾農(nóng)資為何突然放棄上市，從證監(jiān)會4月17日發(fā)布的《廣東天禾農(nóng)資股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》（下稱“《反饋意見》”）中可以看出一些端倪。

據(jù)《反饋意見》第7條，證監(jiān)會要求天禾農(nóng)資就“前次申報是否存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏”進行說明。而在這份近8000字的《反饋意見》中，證監(jiān)會一共向天禾農(nóng)資提出了49個大類上百條問題，其中不乏“股權是否清晰、關聯(lián)交易較多、銷售費用規(guī)模較大、未為全部員工繳納社保及公積金”等棘手問題。

面對管理層的問詢，已經(jīng)“臨陣逃脫”過一次的天禾農(nóng)資這次又該如何作答？

歷史沿革復雜上市不容易

第一次提交IPO申請，公司等待6年后才被受理。第二次IPO，又收到多達49個大類上百個問題的問詢。這樣的公司并不多。

據(jù)其官網(wǎng)介紹，天禾農(nóng)資是廣東省供銷合作聯(lián)社下屬控股企業(yè)，主要從事化肥、農(nóng)藥等農(nóng)資產(chǎn)品銷售并提供農(nóng)技服務，公司多次榮獲全國供銷社系統(tǒng)先進集體、全國實施卓越績效模式先進企業(yè)等榮譽。

而天禾農(nóng)資的股改工作則是由廣東省農(nóng)資公司（法人）和何春、羅旋彬等18 名自然人于2009年2月發(fā)起。對于該公司在改過程中可能涉及的問題，證監(jiān)會相當重視。

《反饋意見》第1條，證監(jiān)會就要求其說明“股權結構變更中涉及國有、集體資產(chǎn)事項是否已履行必備的法律程序；涉及企業(yè)沿革的權屬是否完整、股權是否清晰；員工入股是否符合相關規(guī)定。”

對此，上海漢聯(lián)律師事務所宋一欣律師認為，“天禾農(nóng)資根植于供銷社，同大多數(shù)傳統(tǒng)供銷社公司一樣，這類企業(yè)的歷史沿革復雜，理順產(chǎn)權關系不易，在進入內(nèi)部權益須高度透明化且法律形式化要求極高的證券市場時，首先就會被要求確保股改法律程序無瑕疵、法律權益無爭議，這也是農(nóng)資公司上市難度較大的主要原因之一。”

《全國供銷合作社系統(tǒng)基本情況統(tǒng)計公報》顯示，2016年至2019年，全國農(nóng)資產(chǎn)品的銷售收入分別為7987億元、8832億元和9192億元。

梳理數(shù)據(jù)，《投資者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，截至2019年年底，這個近萬億級的市場也只孵化出了云天化（600096.SH）、輝隆股份（002556.SZ）、中化化肥（00297.HK）等3家上市公司。而天禾農(nóng)資在運營上存在的諸多問題，以及所面臨的行業(yè)處境，也可能對其IPO前景造成一定影響。

報告期內(nèi)期間費用高企

據(jù)招股書介紹，截至2019年年底，天禾農(nóng)資在廣東、四川、新疆、黑龍江等16個農(nóng)資消費大省建立了 76 家配送中心，服務超過1.5萬家農(nóng)資服務站及種植大戶。

值得注意的是，在銷售區(qū)域貢獻上，2017年至2019年（下稱“報告期內(nèi)”），天禾農(nóng)資的內(nèi)銷業(yè)務中，廣東省貢獻的銷售收入在營業(yè)收入中的占比分別為47.38%、42.97%和34.59%，同期廣東之外省份貢獻的銷售收入在營業(yè)收入中的占比分別為52.43%、55.49%和64.12%。

可以看到，天禾農(nóng)資這幾年跨區(qū)域發(fā)展的力度很大。這在該公司的期間費用上也有所體現(xiàn)。財務數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，公司期間費用分別為4.89億元、5.51億元和5.67億元，同期銷售費用分別為3.39億元、3.83億元和3.93億元。

此外，其管理費用也維持在年均1.16億元的水平，財務費用及研發(fā)費用則相對較少，分別為年均4482萬元和317萬元。

對于天禾農(nóng)資期間費用（主要是銷售費用）高企的問題，證監(jiān)會也特別關注。《反饋意見》第17條，要求其說明“四項費用中銷售費用規(guī)模較大”的原因，并補充說明“業(yè)務招待費、差旅費、廣告及宣傳費的發(fā)生額與發(fā)行人業(yè)務規(guī)模的匹配性及相關會計處理的合規(guī)性”。

不過，雖然天禾農(nóng)資的期間費用居高不下，但在同期營業(yè)收入中的占比卻并不高。報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為58.82億元、71.91億元和90.12億元，期間費用在營業(yè)收入中的占比分別為8.31%、7.66%和6.29%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

公司為何盈利能力很差

實際上，短短三年，天禾農(nóng)資營業(yè)收入從58.82億元增加到90.12億元，年復合增長率超過20%，看起來業(yè)績突飛猛進，但該公司的盈利水平卻不高，且上下波動。報告期內(nèi)，其歸母凈利潤分別為6334萬元、9149萬元和7740萬元。，同期利潤率分別為1.07%、1.27%和0.85%。

很難想象，作為一家旗下員工近2000人，2019年營業(yè)收入達90億元的大型集團公司，天禾農(nóng)資的歸母凈利潤竟然連1個億都沒有。那么，農(nóng)資公司的盈利能力有這么差嗎？究竟是個偶然，還是行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象？我們從農(nóng)資類上市公司的最新年報中或許可以找到答案。

《投資者網(wǎng)》調(diào)研發(fā)現(xiàn)，最新年報顯示，云天化2019年營業(yè)收入539.76億元，歸母凈利潤1.52億元，利潤率為0.28%，其2018年營業(yè)收入529.79億元，歸母凈利潤1.23億元，利潤率為0.23%。

再看輝隆股份，該公司2019年營業(yè)收入186.26億元，歸母凈利潤1.93億元，利潤率為1.04%；其2018年營業(yè)收入174.37億元，歸母凈利潤1.97億元，利潤率為1.13%。

這里至少能看出三個問題。第一，天禾農(nóng)資的業(yè)務規(guī)模與已上市同行還有一定的差距，大概只有輝隆股份的一半，是云天化的五分之一。第二，單就利潤率而言，天禾農(nóng)資與已上市同行無太大差距，甚至高于云天化。第三，農(nóng)資行業(yè)整體盈利率偏低，原來農(nóng)資公司真的是賺錢不易。

四川省農(nóng)科院某人士告訴《投資者網(wǎng)》，“農(nóng)資行業(yè)整體盈利能力較差，與國內(nèi)對化肥需求降低有很大關系。“目前化肥產(chǎn)品供大于求，產(chǎn)能嚴重過剩，導致化肥價格跌入歷史低位；此外，限價政策和復征增值稅對化肥行業(yè)也有一定影響”。

招股書顯示，報告期內(nèi)，天禾農(nóng)資的化肥（含氮肥、鉀肥、復合肥、摻混肥及其他化肥）銷售收入分別為40.50億元、48.79億元、65.18億元，在同期營業(yè)收入中的占比分別為68.85%、67.85%和72.32%。

據(jù)行業(yè)報告，2019年，國內(nèi)化肥供需總體平衡，主要品種化肥市場批發(fā)價格雖仍處三年來高位水平，但全年價格持續(xù)下降，已大幅低于上年同期水平，企業(yè)經(jīng)營壓力普遍較大。

很顯然，化肥價格的持續(xù)低迷，對天禾農(nóng)資，乃至整個農(nóng)資行業(yè)的盈利能力都造成了極大影響。

對于公司的持續(xù)盈利能力等，證監(jiān)會也要求天禾農(nóng)資說明“產(chǎn)品銷售價格是否存在限價政策，是否存在價格下降風險，并補充分析對持續(xù)盈利能力的影響”。

不難看出，受行業(yè)整體盈利能力下滑等因素的影響，天禾農(nóng)資持續(xù)盈利能力存疑，那么，該公司能否成為A股第三只農(nóng)資類上市公司？目前看來還有一定的不確定性。