作為城市垃圾填埋場、污水處理廠的“最后一道防線”，垃圾滲瀝液、污泥處理業務近年來迎來高速增長，安徽省通源環境節能股份有限公司（以下簡稱“通源環境”）正是一家主營此類業務的環保企業。

隨著金科環境(40.150, -0.70, -1.71%)（688466.SH）、萬德斯(38.190, 0.06, 0.16%)（688178.SH）等環保企業陸續在科創板成功上市，通源環境也欲叩開資本市場的大門。5月15日，上交所官網披露，通源環境科創板上市申請獲受理。

報告期內，通源環境80%以上的營業收入來自華東地區，較為依賴單一區域，而其在華中、西南、西北地區的業績存在較大波動，市場開拓恐難及預期。同時，通源環境的經營活動產生的現金流量凈額波動較大，與同行相比，該公司對應收賬款的管理能力明顯較弱。

【企業檔案】

通源環境成立于1999年4月，注冊地址位于安徽合肥市。自然人楊明直接和間接合計控制通源環境72.24%的股份，為該公司控股股東及實際控制人。

從主營業務變化情況看，通源環境以市政、水利等領域的防水防滲業務起家，隨著國家對環保的重視程度越來越高，通源環境逐漸開展固廢污染阻隔修復業務。通過初期的技術積累，通源環境隨后陸續開發污泥高干脫水炭化處理處置技術、河湖底泥一體化處理處置技術，對污泥、河湖底泥進行處理處置。

近年來，全國水環境治理步入高速發展階段，通源環境又進一步開發水生態構建及調控技術，開展黑臭水體的綜合治理。同時，該公司還投資建設廢油、廢乳化液、廢酸處理處置項目，但目前尚處于建設和調試運行階段。

此次IPO通源環境擬融資4.65億元，其中計劃用于技術中心建設項目0.65億元，剩余4億元用于補充流動資金項目。

通源環境IPO基本信息如圖表1所示。

一、超八成營收依賴華東地區

近年來，隨著政府對環保事業的日益重視，環境污染治理行業獲得的政策支持和資金投入力度逐步加大。據國家統計局數據，全國環境污染治理總投資從2008年的4937億元增加到2017年的9539億元，年復合增長率為6.81%。

受環保行業景氣度提升影響，近年來通源環境的營業收入逐年增加，業務規模逐步擴大。招股書顯示，2017—2019年，通源環境實現營業收入4.23億元、5.97億元和7.74億元，2018年和2019年的營業收入較上年分別增長41.2%和29.67%。

不過，從業務收入的區域劃分情況看，通源環境嚴重依賴單一區域。如圖表2所示，2017—2019年，通源環境營業收入主要來自華東地區，占當期營業收入的比例分別為65.67%、76.12%和83.04%。

對此，通源環境表示，公司地處安徽，在華東地區深耕多年，較為熟悉周邊區域的固廢和水污染治理市場需求，具有較強的區域優勢，今后公司將努力擴展業務區域，為更廣地區貢獻環保效益。

值得注意的是，2019年通源環境在華中、西南、西北地區的業務收入分別為2438.99萬元、2156.36萬元和1017.13萬元，較上年分別減少18.93%、14.26%和74.78%，業績存在較大波動，市場開拓恐難及預期。

另外，與最近在科創板上市的萬德斯相比，兩者業務重合度較高，但在國內布局上，通源環境卻顯得有些“裹足不前”。

如圖表3所示，2007年，萬德斯在江蘇南京成立，其主營業務為垃圾污染削減、垃圾污染修復業務、高難度廢水處理業務。2019年，萬德斯與通源環境的營業收入規模相同，但萬德斯的銷售毛利率、凈利潤都相對較高。

從營業收入地區分布情況看，萬德斯比通源環境更加均衡，不存在對單一地區過度依賴的情況。如圖表4所示，2019年，萬德斯來自華東地區、華西地區、華中地區、西北地區、西南地區、華北地區、東北地區和華南地區的營業收入占比分別為39.08%、30.49%、14.7%、6.94%、3.49%、2.72%、2.35%和0.23%。

時代商學院認為，多區域業務網絡的建立，可為企業后續持續、高速發展奠定良好基礎。從業務區域情況看，通源環境對華東地區的依賴性越來越強。而隨著現有競爭對手加速擴張，新的潛在競爭對手不斷加入，若出現上述區域市場競爭加劇，且其他區域市場開發不及預期等情況，通源環境的經營業績恐遭較大不利影響。

二、應收賬款周轉率不及同行一半

生態保護和環境治理行業具有顯著的資金密集型特征，該特征體現在業務實施的各個環節中，如招投標環節需要開具投標保函或支付投標保證金，施工環節需墊付材料款和施工款等各項費用，項目融資偏緊影響項目進度的收入確認等。因此，現金流成為制約環保公司業績增長的關鍵要素。

報告期內，通源環境經營活動產生的現金流量凈額（以下簡稱“經營性現金流凈額”）波動較大。招股書顯示，2017—2019年，通源環境經營性現金流凈額分別為-4500.99萬元、653.86萬元和13997.16萬元，當期凈利潤分別為1664.29萬元、5422.57萬元和8440.37萬元。

可以看出，通源環境2017年的經營性現金流凈額為負，且2018年和2019年的經營性現金流凈額與當期凈利潤并不匹配。若經營性現金流凈額為負或持續波動，將給該公司營運管理帶來一定壓力。

對此，通源環境表示，公司處于快速擴張階段，應收賬款和存貨占用流動資金較多，且銷售及采購環節收付款實際情況隨市場情況、經濟周期有所變化，導致公司報告期內經營活動產生的現金流量凈額波動較大。

事實上，與同行相比，通源環境的應收賬款管理能力明顯較弱。如圖表5所示，2017—2019年，通源環境應收賬款余額分別為3.08億元、4.15億元和4.18億元，應收賬款周轉率分別為1.65次/年、1.65次/年和1.86次/年，而同期同行業可比公司均值分別為4.62次/年、4.93次/年和4.54次/年，遠高于通源環境。

時代商學院認為，隨著業務發展，通源環境應收賬款金額持續增加，但該公司對應收賬款的管理能力卻仍處于同行較低水平。一方面，應收款項可能出現壞賬風險，從而對該公司經營業績產生不利影響；另一方面，應收賬款周轉速度較慢，將影響經營性現金流凈額，從而帶來一定的營運資金壓力。

就上述相關問題，5月19日，時代商學院向通源環境發函詢問，但截至發稿該公司仍未回復。