最近，企業管理培訓服務商上海行動教育科技股份有限公司（下稱“行動教育”）在證監會官網披露了其最新版招股說明書。

之前，行動教育在3月13日收到了證監會對其關于“商業模式是否具有穩定性、保薦機構入股是否違反券商投資規定、公司毛利率明顯高于同行是否合理”等23個大類若干問題的反饋意見（下稱“反饋意見”）。

隨后，行動教育于3月19日向證監會報送了對反饋意見相關回復的招股說明書，并就“宏觀經濟形勢變動、行業市場競爭、業務拓展、資產負債率較高”等四個主要風險進行了特別提示。

這已是行動教育第三次沖刺IPO。公開資料顯示，已在新三板掛牌的行動教育曾分別在2017年6月、2018年3月、2019年6月三次提交招股說明書。但值得玩味的是，2018年3月再次提交招股說明書后，該公司卻未對反饋意見進行回復，而是決定撤回IPO申請暫緩上市。而這一次，面對證監會的問詢，行動教育的態度顯然積極了許多。

對于本次IPO的前景，行動教育向《投資者網》表示，“相較于前次IPO，公司發展再進一步，不僅體現在財務數據、市場拓展、課程研發上，還體現在企業治理、引進‘外智’等方面；除此之外，公司對線上教育的理解也更為深刻，這些進化也體現在了新版招股說明書中；我們對公司本次的IPO上市前景充滿信心。”

2019年業績同比幾乎無增長

雖然行動教育對上市前景“充滿信心”，但公司經營業績卻已顯示出疲態。

招股說明書顯示，2017年至2019年（下稱“報告期內”），行動教育的營業收入分別為3.47億元、4.38億元和4.39億元，同期錄得的歸母凈利潤分別為1.00億元、1.13億元和1.18億元。

可以看到，特別是2019年，行動教育的營收及利潤較2018年僅有略微上漲。而在反饋意見第4類第4條中，證監會對行動教育“商業模式是否具有穩定性”的問詢，似乎也與其在報告期內的經營業績增長乏力有一定關系。

對于2019年經營業績同比增長乏力的原因，行動教育向《投資者網》表示，“主要是由于孵化器項目和財務咨詢項目減少所致；一方面，公司對組織架構進行了調整，原先經營孵化器咨詢業務的五項管理后續將主要經營圖書音像制品銷售業務，受此影響，孵化器咨詢業務的開展受到一定影響，業務規模在 2019 年有所降低；另一方面，公司的財務咨詢項目以風險控制、規范運作、內控提升為主，而在經濟增速放緩的環境下，中小民營企業對于提升銷售收入和降低業務成本的咨詢需求更為強烈，導致公司 2019 年財務咨詢項目的收入有所下降。”

資產負債率明顯高于同行

在營收、凈利潤增長停滯不前的同時，行動教育的資產負債率居高不下，明顯高于同類上市公司。《投資者網》調研發現，目前行動教育能對標的上市公司不多，整個A股市場也只有創業黑馬（300688.SZ）一家創業板公司。

招股說明書顯示，報告期內，行動教育的合并資產負債率分別為66.08%、65.89%和60.85%。《投資者網》綜合年報發現，創業黑馬2017年至2019年的資產負債率分別為17.50%、27.00%和26.84%，平均下來還不到30%。

有市場分析稱，與地產、基建等重資產和負債率較高的行業不同，教育行業屬于輕資產，市場也更看重其現金流和短期償債能力。而據招股說明書披露，行動教育的負債主要是流動負債，無長期負債壓力。這種情況下，其資產負債率長期高企就顯得不太正常。

對于資產負債率為何明顯高于同行的原因，行動教育向《投資者網》表示，“主要系公司的業務模式為收款后提供服務，故期末預收款占比較高，負債金額較大。”行動教育還認為，“雖然資產負債率整體較高，但已呈逐步下降趨勢；且公司的賬面資金充足，經營性現金流健康，若本次IPO能成功募集資金，相關財務指標還將進一步得到優化”。

客戶大進大出引關注

2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，國內中小企業的生存環境進一步惡化。企查查數據顯示，僅今年第一季度，全國就有超過45萬家企業倒閉，其中近半數企業的存續期限不超過三年。這種情況下，主打企業管理培訓服務的行動教育自然也會受到影響。

據行動教育官網介紹，公司定位于“提升企業競爭力的云智力平臺”，主要致力于為中小民營企業客戶提供全生命周期的生態化知識服務和智力支持平臺。行動教育表示，自疫情發生后，已采取線上直播教學、開放《贏利模式》線下課程等方式為中小企業管理賦能。

不過，即便這樣，行動教育仍面臨客戶流動過大的風險。據招股說明書披露，來自前五大客戶貢獻的銷售收入在行動教育營業總收入中的占比分別為5.06%、4.69%和4.90%。從客戶數量的具體分布來看，行動教育的客戶主要集中在1萬元以下，以及1至5萬元區間。報告期內，這兩個區間客戶數量在客戶總量中的占比分別為63.60%、62.04%和57.77%。

可以看到，行動教育的客戶比較分散，且客單價相對不高。而在反饋意見中，證監會也要求行動教育就其客戶開發模式和開發成本進行說明，并按個人客戶和公司客戶對新增和減少的客戶進行分類列示。很顯然，對于行動教育這種“客戶數量眾多、新增和減少客戶均持續較多”的特征，證監會對其客戶大進大出、盈利模式能否持續等情況也有很大的疑問。