4月29日，農夫山泉正式向港交所遞交招股說明書，募資規模預計為10億美元。

這本無可厚非，但隨著對招股書的挖掘，我們發現，這里面滿滿都是企業家的算計啊。

據招股書顯示，公司在今年4月，突擊式分紅96億元（高于整個融資規模），2017年-2019年，農夫山泉利潤分別為33.86億元、36.12億元、49.54億元，三年賺了119.52億。可以說直接將公司所賺的三年利潤分發殆盡。這背后，農夫山泉甚至不惜找銀行借了10億元，緩解分紅帶來的現金流惡化。

這未免讓人深思：農夫山泉這一出“草船借箭”，是打算高光割韭菜嗎？

其實，從2008年到2018年農夫山泉都有在接受證監會的上市輔導，期間外界不斷猜測是否要上市都被公司否認。這家數十年標榜“有錢任性不上市”的民營企業為何在一夜之間開了竅？又為何選在今時來上市？

“上市即巔峰”的小米現在還依然套牢了許多人的腰包，兩年了，依然在等解套。小米讓投資者看到了資本市場的殘酷，而農夫山泉是否是想上市“收割韭菜”還得仔細斟酌。

本文通過對收入、成本、費用三方面的深度分析，看看農夫山泉到底“甜不甜”，這里面到底是怎么去算計的？

算計一：正值利潤釋放期，SKU探索下取得新成長

首先，我們來看看這個千年老狐貍，是如何打扮自己的收入的。當然，在拆解收入之前，先科普一個概念——利潤釋放。

利潤釋放期是指企業發展的一個階段。在這個階段中，收入隨著發展逐漸增加，成本和費用具有剛性，沒有隨著發展增長，反而逐漸形成規模效應，邊際成本遞減甚至達到最低，形成一個較大的利潤空間，使公司獲較多的利益。

而農夫山泉的利潤釋放有自己的邏輯特色，它取決于產能釋放和銷量增長在不同階段形成的空間。

農夫山泉的產能釋放不是你腦海中一根直線向上走的樣子，可以在下圖中貴州武陵山在開發后第三年，產能僅為6.35億噸，兩年之后猛增1.4倍，在2019年達到15.23億噸。

這就像毛竹的生長一樣，種子在前三年都不生長，在第四年進入繁盛期，一下子就長到5米多。這樣的成長路線或者是產能釋放規律是呈現“樓梯”狀，一階一階跳躍式的增長。

根據農夫山泉的產能釋放規律和銷量增長規律，我們認為公司的大致發展是如下圖的模式。

從上圖中可以看到：橙色線條代表農夫山泉的的產能，每當有新的水源基地開發完成后，整個集團生產的水量會跳躍式增長；淺黃色線條代表銷售量，隨著需求增長而增長，不會出現短期內的激增。

在時間軸里，兩者的高度不會總是一致，因而會在發展中產生白色三角形和藍色三角形這樣不同的利潤空間。

圖中的白色三角形是利少區域，在這個區域，銷量處于緩慢增長階段，而因為新礦開發使得產能的階梯式爆發，導致了白色三角形的形成。

在這個階段中，“新礦”的開發是需要很多的人工和設備的開支，而銷量在此時并沒有跟上成本的增長速度，而使在這個區域處于利潤減少期。就好比一個游戲公司，剛開發游戲，這研發要錢，宣傳要錢，還沒賺到錢呢，先虧一波。

圖中藍色三角形是利潤釋放區域，在這個區域中，產能在這個階段維持相對穩定水平，折舊攤銷不出現跳躍式增長；銷量的增長，超過產能成本的增長，逐漸形成規模效應，邊際成本降低。

新的水源基地開發頗有“前人栽樹后人乘涼之意”。

類似游戲開發完成，前期的“花錢”的生意已經發生，攤銷成本趨于穩定，人民幣玩家瘋狂氪金，收入在此階段快速的上漲。

農夫山泉此階段就是如此。

根據農夫山泉的招股書中披露，在2017年-2019年，農夫山泉實現營業收入為174.91億元、204.75億元、240.21億元，凈利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%。

2019年農夫山泉凈利潤達49.57億，同比增長37.2%，與上年6.7%的同比增長率相比，我們可以看出農夫山泉現在處于藍色三角形區域當中，正處于一個釋放利潤的高峰期。此時上市，收入表現快速增長，估值進而會更高一些。

農夫山泉在收入上的“打扮”，不僅體現在收入量的變化，在收入結構上也有了新的嘗試。

農夫山泉一直注重多品牌策略，除了延續經典品牌的內涵，農夫山泉也不斷進行SKU探索，根據消費者的需求，開發了茶飲料、果汁飲料、咖啡飲料及其他飲料，不斷尋求新穎的方式保持品牌的年輕和活力。

農夫山泉勾勒了一幅值得向往的品牌藍圖。在數年經營下，這些新品牌有一定收益，但在一些數據上也體現出新品牌持續盈利的問題。

相比于農夫山泉經典品牌礦泉水達到37%的市場份額，新品牌果汁飲料的市場份額為15%，茶飲料的市場份額只有9%。而且飲料生產線的利用率在近兩年出現了下滑。這個“多品牌”的故事到底如何，我們還只能等農夫山泉以后揭曉。

在收入方面 ，企業處于利潤釋放周期，SKU探索已經有下落信號，現在上市還大概率可以維持老狐貍光鮮外面。此時上市，賣價更高。

算計二：正值PET價格下降，產能利用率提升

看了收入的“小心機”，我們也來看看農夫山泉在成本面的算計。

第一個要看的是農夫山泉的“老大難問題”：成本受PET價格影響大。那么，PET是什么呢？

農夫山泉生產產品的主要原材料是PET，用于生產瓶身。PET材料供應屬于上游鏈條，PET材料是不可替代的材料，生產商的議價權不大。而且PET材料在2017-2019年占銷售成本分別為29%、31.9%、31.6%，是銷售成本中的最大組成部分。

所以PET價格變動，會引起瓶子價格波動，進而影響成本的高低和成本占營收的比率。從圖4中我們可以看到2014-2019年農夫山泉購入PET的價格變化。

2017年-2019年，PET價格是先上漲再下降。從各項成本占營收比可以看出，PET價格上漲，成本占比就增大，反之亦然。仿佛人的影子一樣，人的方向變了，影子的方向也跟著變化。

2017年，原材料占營收比為18.9%，其中瓶子就占到12.9%；

2018年，瓶子價格上升，占營收比隨之提升到14.9%；

2019年，瓶子價格下調，占營收比也下降至14.1%。

一瓶水賣6毛錢，瓶子都要占將近一毛錢。有人戲稱：農夫山泉不是大自然的搬運工，只是塑料瓶的搬運工。

PET價格直接影響了成本，隨之影響了農夫山泉的毛利率，可以從圖中明顯看出價格較低的2017和2019年，毛利率都在55%以上，而價格最高的2018年，其毛利率下跌2.8pct。

一瓶水在PET價格低的時候大概賺0.336元，在PET價格高的時候賺0.312元。一瓶差價是兩分錢，100瓶是2塊錢，10000瓶是200塊錢……根據2019年公司的營收規模，那整體差價就貢獻了5億左右的利潤，占凈利潤總額的10%。

2019年，石油價格下跌，引發PET價格下降，帶給農夫山泉一大利好，再加上農夫山泉處于的周期可能產生了成本規模效應，雙重效應下，“幫助”農夫山泉取得了成本上的“漂亮成績”。

此外，今年受新冠疫情的影響，原油價格持續下跌，一度跌到-37.63美元/桶，“中行原油寶”事件就因此而致。如此低廉的油價，勢必引發作為石油副產品的PET價格下降。

而PET占總成本的31.6%（19年），價格下跌會導致成本下降多少呢？相信此時的農夫山泉大概率想要拿上太乙真人的“無量乾坤袋”來囤貨了吧。

第二個，我們在它的生產成本上也發現了一些小心思。

隨著產能開發周期，生產邊際增加，生產規模效應初見雛形，此時產量的提高，使得產能利用率也出現了提高。

農夫山泉有137條礦泉水線和飲料線，10條鮮果線。果汁對于營收的貢獻不足10%，而且鮮果線比較少，所以即使產能利用率較低，目前產生的影響也是有限的。主要的大頭還是在礦泉水線。

圖中，我們可以看到礦泉水在2017年-2019年占比分別為57.9%、57.5%、59.7%。

在2017-2019年，礦泉水的產能利用率分別為46%、49%、51%；農夫山泉礦泉水在2017年-2019年期間在穩步的提高。產能利用率高代表著建好的基地，買來的設備都在充分的使用，使得之前投入的生產成本就相對較小了。

那么可能很多人會問？那有沒有可能再繼續提高產能利用率呢？產能利用率是產量和產能的比率，想要比值擴大，要么增加產量擴大分子，要么減少產能縮小分母。

農夫山泉是否會有技術革新來增加現有基礎上的產量我們還無法驗證，但是農夫山泉會因為提高利用率就去放棄已有的基地和生產線嗎？

就像猴子掰東西，猴子會為了多一個玉米，就放棄手里的大西瓜嗎？而且公司在招股書中明確會進一步策略性地擴大產能。那么在公司擴大產能后，產能利用率會在相當長的一段時間無法提高。

如此看來，農夫山泉現在正處于一個邊際成本較低的階段。再往后面發展，石油的價格不會一直下降，PET可能也會上升，那成本也會隨著價格變動；而且公司很可能會在之后擴大產能，那生產成本就會像爬樓梯一樣突增到另一個高度。

算計三：銷售費用可能很難再有大幅下降空間

在收入和成本上，農夫山泉這只老狐貍已經披上了華麗的衣裳。那費用方面，他們又打算如何優化的呢？

可以看到，農夫山泉的銷售費用由物流及倉儲費用、廣告及促銷費用、員工成本費用、折舊攤銷費用及其他構成。

在2017年-2018年銷售費用占總體營收比分別為27.9%、25.5%、24.2%。整體的銷售費用的占比在近三年都在不斷壓縮。

在圖11中，我們可以看到：廣告及促銷、員工成本和折舊攤銷占比在不斷的減小，主要的費用還是花在運水上。怎么運水就這么費錢呢？這就要從產品特性和經銷模式來說。

飲料產品是很重的，一瓶普通農夫山泉礦泉水的凈含量為550ml，我們按照0.5kg來算。一輛重型卡車最多可承載14噸，就是2.8萬瓶礦泉水。

按照招股書給出，每噸1072元的出廠價來算，一輛重型卡車所承載礦泉水的總價值只有1.5萬（1072 X 14）元。也可以看出飲料客單價非常低。

那么，公司要想獲得規模效益，只有通過展開渠道銷售才能最大程度地占領市場。然而貨運成本不可能隨著貨品價格下滑，對于農夫山泉來說，高昂的運輸物流成本真的是“會呼吸的痛”。

在2017-2019年期間，農夫山泉的運水費占比從13.4%已經降到10.5%，那么之后還可能繼續壓縮這一部分的費用嗎？

我們可以看看同是飲料行業的伊利的銷售費用情況。圖中可以看到費用結構是“重廣告營銷”的類型。這樣的費用結構是由于市場上是雙寡頭造成的。

在運輸費用的方面，2017-2019年占營收比分別是5.6%、5.6%、5.2%?？梢园l現伊利的運輸費用占比相對于農夫山泉是更加低的。伊利的生產是比較集中的生產模式，而它的銷售范圍是全國性的。這樣，伊利更容易形成規模效應。

而農夫山泉，因為水源基地和產品特性，生產是較分散的，產品銷售范圍大都圍繞生產地展開。農夫山泉因為這樣的特性很難有空間繼續壓縮運輸費用。

而如果農夫山泉，去跨地區銷售的話，飲料是非常重的，再加上農夫山泉客單價非常低，那么做的話反而可能加重運水費用。

同樣是比較重的茅臺，可以看到，運輸費用占比卻非常低，2019年，占比才0.3%。這是因為茅臺的三大經濟特性決定的：生產集中度高，可以跨地區銷售，更重要的是茅臺的客單價非常高。

茅臺的客單價使得茅臺對于運輸費用的變化是不敏感的。一瓶茅臺的出廠價是969元，運輸費用是2.907元，就算運輸費用漲到6元，它的占比依然很低。而運輸費用漲價很大可能就扼制住了農夫山泉的發展的翅膀。

那按照茅臺的邏輯，農夫山泉的產品可以通過提價來解決這個問題嗎？答案是不行。飲料產品是標品。在大家心里農夫山泉就是2塊錢一瓶，要是漲到5塊錢，大家在心里很難接受。

因此，很難通過單瓶水價格的提升覆蓋運輸費用。而且盲目抬價會丟失已經占領的市場份額，無非是為競爭對手做嫁衣。所以農夫山泉的運輸費用占比不會通過提高價格來解決。

農夫山泉的礦泉水零售額在行業中排名第一，市場份額達到37%。在這種規模下，農夫山泉在2019年把公司的倉儲物流占營收比降到了10.5%，那么農夫山泉的進步空間還有多大？

我們可以參考京東的運輸費用的變化。京東的GMV從2016Q1的1786億元到2019Q4的6170億元，而它的運輸費用從8.3%降到6.4%，京東的GMV增長如此快，使得能夠覆蓋一部分費用。

而且京東主要銷售電子產品，客單價高，再加上是全國范圍配送，使得邊際費用更低。但是它的運輸費用也依然有6.4%。

農夫山泉的礦泉水市場規模已經是行業的第一名，通過規模效應覆蓋了一部分費用，在2019年降到10.5%。但是本身的產品特性使得這部分費用要想降低是非常困難的。

農夫山泉在費用這塊也體現出企業在尋找上市的時機的“用心良苦”，預期未來下降改善空間非常有限。

小結

利潤釋放周期和PET價格下降“幫助”農夫山泉尋得一個“高光點”，現在不上市更待何時？而利潤釋放之后的企業發展，公司SKU探索的路程，不可控的成本因素和難以降低的費用都值得我們思考：現在是農夫山泉上市的好時機，那么也是投資的好時機嗎？

換句話說，農夫山泉，收入處于高位增速期，也即業績處于釋放期。

成本受益于PET價格低區間運行，以及較高的產能利用率，暫時處邊際低成本期間。

費用方面，尤其是運輸費用，能夠做的優化，已經優化過來，繼續改善就如同從60分，考到90分后，繼續提高到98分的難度了，后續空間非常有限。

所以說嘛，企業家哪來的什么白蓮花，都是千年老狐貍。一句話，買的沒有賣的精，高光融資背后算計滿滿。