2020年4月27日，中央全面深化改革委員會審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》。當(dāng)日晚間，證監(jiān)會和深交所陸續(xù)發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的主要制度文件征求意見稿，并配以新聞通稿進(jìn)行解讀。自2019年8月《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》中明確提出創(chuàng)造條件推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革以來，中央、廣東省和深圳市多次會議提及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，市場已經(jīng)對創(chuàng)業(yè)板改革充滿預(yù)期，4月底前終于靴子落地。

一、資本市場全面注冊制改革的關(guān)鍵一環(huán)

在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方案推出之前的4月9日，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》正式對外發(fā)布，關(guān)于資本要素部分提出“完善股票市場基礎(chǔ)制度。制定出臺完善股票市場基礎(chǔ)制度的意見。堅(jiān)持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度。鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅。完善投資者保護(hù)制度，推動完善具有中國特色的證券民事訴訟制度。完善主板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）市場建設(shè)。”

再之前的4月7日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二十五次會議，會議通報提出：“發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅(jiān)決打擊各種造假和欺詐行為，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場活躍”。

再之前的2019年底《證券法》修訂，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊。未經(jīng)依法注冊，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國務(wù)院規(guī)定。”

再向前追溯，2018年12月19日至21日中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。”

……

創(chuàng)業(yè)板改革文件由中央全面深化改革委員會發(fā)文推進(jìn)，顯然并不只是深交所或者證監(jiān)會層面的事情，而是關(guān)系到中國資本市場全局的大事。

按照中央的部署和《證券法》的要求，資本市場是要全面注冊制改革的，而基于中國改革的普遍規(guī)律，全面改革是要經(jīng)過從點(diǎn)到面的試點(diǎn)后才能逐漸鋪開的。

2019年推出科創(chuàng)板來設(shè)點(diǎn)注冊制，是創(chuàng)造一個增量市場試點(diǎn)相關(guān)制度的試驗(yàn)田；而創(chuàng)業(yè)板是一個存量市場，有著近千家上市公司和5000多萬投資者，在注冊制相關(guān)制度在科創(chuàng)板運(yùn)行一段時間后，創(chuàng)業(yè)板總結(jié)借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)再推進(jìn)改革，是相對穩(wěn)妥的舉措；而在創(chuàng)業(yè)板注冊制運(yùn)行一段時間之后，再次進(jìn)行總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，才會推進(jìn)整個資本市場的全面改革。

因此，本次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，最大的意義并不在于創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資及重組改注冊制了，也不在于完善多層次資本市場建設(shè)，而是“統(tǒng)籌推進(jìn)增量改革與存量改革，包容存量，穩(wěn)定存量上市公司和投資者預(yù)期”。

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，堪稱是中國資本市場全面注冊制改革的關(guān)鍵一環(huán)，起著承前啟后的關(guān)鍵作用。

二、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革要點(diǎn)簡介

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是事關(guān)IPO、再融資、并購重組等事項(xiàng)注冊審核、發(fā)行、上市交易、投資者適當(dāng)性管理、持續(xù)信息披露、減持、退市等資本市場基礎(chǔ)制度的一整套的改革方案，整體上借鑒了科創(chuàng)板關(guān)于注冊審核、發(fā)行上市、減持退市等相關(guān)制度并有所改進(jìn)完善。

1、IPO注冊審核

創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行條件、注冊審核程序以及法律責(zé)任等具體條款與科創(chuàng)板幾乎完全一致，只是在定位上兩個板塊略有不同。科創(chuàng)板要求“應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式， 市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強(qiáng)成長性的企業(yè)。”，創(chuàng)業(yè)板要求“創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。”

在上市條件上，創(chuàng)業(yè)板較科創(chuàng)板門檻有所降低。科創(chuàng)板設(shè)置了5套上市標(biāo)準(zhǔn)，而創(chuàng)業(yè)板只有3套：（一）最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣 5000 萬元； （二）預(yù)計市值不低于人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元； （三）預(yù)計市值不低于人民幣 50 億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元。

創(chuàng)業(yè)板也允許紅籌架構(gòu)和差異化表決權(quán)公司上市，上市標(biāo)準(zhǔn)為：（一）預(yù)計市值不低于人民幣 100 億元，且最近一年凈利潤為正； （二）預(yù)計市值不低于人民幣 50 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 5 億元。

從規(guī)則上來看，創(chuàng)業(yè)板也允許虧損公司上市，但是根據(jù)新聞發(fā)布會通報，在改革落地一年以內(nèi)暫不實(shí)施，一年以后再做評估。

另外，與科創(chuàng)板不同的是，創(chuàng)業(yè)板IPO保留了涉嫌欺詐發(fā)行、虛假陳述或其他重大違法行為給投資者造成損失的相關(guān)責(zé)任人應(yīng)予以先行賠付機(jī)制。

2、再融資注冊審核

創(chuàng)業(yè)板再融資發(fā)行條件及注冊審核程序較當(dāng)前既有規(guī)則有一些重大變化：

（1）最近二年按照章程規(guī)定實(shí)施現(xiàn)金分紅的條款在征求意見稿中被刪掉；

（2）上市公司與控股股東或?qū)嶋H控制人之間的五獨(dú)立要求和違規(guī)擔(dān)保資金占用等合規(guī)性要求在征求意見稿中未提及；

（3）配股上限從不超過發(fā)行前總股本數(shù)量的30%提高到了50%；

（4）允許向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債不再要求跟蹤評級；

（5）提升非公開發(fā)行小額快速簡易審核的額度，從5000萬元且不超過凈資產(chǎn)10%提高到3億元且不超過凈資產(chǎn)20%，且最近12個月內(nèi)非公開發(fā)行超過凈資產(chǎn)10%的公司也可以適用，意味著可以連續(xù)多年使用小額快速機(jī)制。簡易程序下，交易所3個工作日內(nèi)直接出審核意見并報證監(jiān)會注冊，證監(jiān)會3個工作日內(nèi)完成注冊程序，注冊完成后10個工作日內(nèi)發(fā)行繳款完畢；

（6）非公開發(fā)行均不需要經(jīng)過上市委員會審核，直接由交易所出審核意見，可以類比為非公開發(fā)行不用上發(fā)審會了。

3、并購重組注冊審核

（1）標(biāo)的資產(chǎn)所屬行業(yè)應(yīng)當(dāng)符合創(chuàng)業(yè)板定位，或者與上市公司處于同行業(yè)或上下游；

（2）對構(gòu)成重大資產(chǎn)重組條件中的營業(yè)收入指標(biāo)，除要求達(dá)到上市公司同期經(jīng)審計合并報表營業(yè)收入50%以上外，還附加了“且超過5000萬元人民幣”；

（3）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行價下限比照非公開發(fā)行股票放到了20%，較現(xiàn)有規(guī)則的10%有較大放松；

（4）允許標(biāo)的資產(chǎn)為紅籌架構(gòu)；

（5）不涉及發(fā)行股份的借殼上市，只需要經(jīng)過交易所上市委員會審議即可，不需要再經(jīng)過證監(jiān)會注冊同意。

4、IPO發(fā)行環(huán)節(jié)

與科創(chuàng)板一樣，改革后的創(chuàng)業(yè)板IPO也將采用市場化詢價機(jī)制，放開23倍市盈率限制。

與科創(chuàng)板不同，在跟投機(jī)制上，創(chuàng)業(yè)板僅要求對“未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊表決權(quán)以及高價發(fā)行”四類公司采取強(qiáng)制性跟投（由于承銷相關(guān)文件并不需要征求意見，深交所尚未披露，相關(guān)信息是在媒體溝通會上對媒體披露的）。

5、上市交易環(huán)節(jié)

與科創(chuàng)板一樣，改革后的創(chuàng)業(yè)板也將采用上市前5個交易日不限漲跌幅，第6個交易日起漲跌幅設(shè)定為20%，沒有T+0。由于創(chuàng)業(yè)板是存量板塊改革，相關(guān)交易機(jī)制也同時適用于既有上市公司，即所有創(chuàng)業(yè)板上市公司正常交易日漲跌幅均放寬到20%。

6、投資者適當(dāng)性管理

科創(chuàng)板將投資者門檻設(shè)定在資產(chǎn)規(guī)模50萬且參與證券交易24個月，創(chuàng)業(yè)板對新投資者設(shè)定了資產(chǎn)規(guī)模10萬元且參與證券交易24個月的門檻，而對于既有創(chuàng)業(yè)板投資者則允許其直接按照新規(guī)參與交易，不再設(shè)限。

7、退市機(jī)制

（1）取消暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，觸發(fā)退市條件時將直接進(jìn)入退市程序；

（2）借鑒科創(chuàng)板機(jī)制，對退市類的指標(biāo)進(jìn)行了分類和調(diào)整，分為交易類、財務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類四大類；

（3）交易類退市指標(biāo)引入市值退市指標(biāo)，連續(xù)20個交易日收盤市值低于5億元即強(qiáng)制退市（科創(chuàng)板是3億元），且把現(xiàn)有指標(biāo)之120個交易日累計成交低于100萬股提高到200萬股、連續(xù)20個交易日每日股東人數(shù)從200人提高到400人；

（4）對空殼類公司予以清退，將單一的凈利潤連續(xù)虧損調(diào)整為“扣非前后凈利潤孰低為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元”。對于經(jīng)營虧損，且當(dāng)年?duì)I業(yè)收入低于1億元的公司，當(dāng)年就會被予以退市風(fēng)險警示，且計算指標(biāo)以扣非后孰低為準(zhǔn)；第二年依然觸及該指標(biāo)的，就直接退市；

（5）對于規(guī)范類退市指標(biāo)，強(qiáng)化了信息披露要求，對于因信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面存在重大缺陷，被深交所責(zé)令改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，此后公司在股票停牌兩個月內(nèi)仍未改正的，直接強(qiáng)制退市。

創(chuàng)業(yè)板本次改革涉及方方面面，對現(xiàn)有規(guī)則改動之處頗多，本文僅列出一些重大方面的變化，要了解全部變化情況需要認(rèn)真閱讀全套文件。

三、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的影響

1、對擬申報企業(yè)的影響

原本擬以年報申報創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行人，由于證監(jiān)會已經(jīng)暫停受理創(chuàng)業(yè)板IPO申請，不得不停下來等待創(chuàng)業(yè)板正式規(guī)則落地并接收材料。在等待期間，建議提前做好一季度財務(wù)報告的審計工作，并請中介機(jī)構(gòu)結(jié)合科創(chuàng)板的審核經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整招股書相關(guān)信披內(nèi)容，為開閘后盡早申報、順利審核提前做好準(zhǔn)備工作。

原本擬以年報申報科創(chuàng)板IPO的公司，由于創(chuàng)業(yè)板的適用范圍某種程度上包含了科創(chuàng)板范圍，發(fā)行人可以結(jié)合自身定位情況、上市地偏好等，重新考慮是繼續(xù)申報科創(chuàng)板還是等等再申報創(chuàng)業(yè)板。不過由于創(chuàng)業(yè)板有200余家在會審核企業(yè)排隊(duì)在前，繼續(xù)申報創(chuàng)業(yè)板的注冊審核節(jié)奏可能會較直接申報科創(chuàng)板更慢一些，如果不是原本不那么符合科創(chuàng)板定位的公司，繼續(xù)申報科創(chuàng)板可能是更快上市的選擇。

2、對在審企業(yè)的影響

4月27日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制實(shí)施前后相關(guān)行政許可事項(xiàng)過渡期安排的通知》，明確了過渡期安排，根據(jù)通知要求：

（1）證監(jiān)會暫停受理創(chuàng)業(yè)板IPO申請，繼續(xù)接收再融資和并購重組申請；

（2）已經(jīng)拿到批文的IPO以及過會的再融資和重組，繼續(xù)按照新規(guī)執(zhí)行；

（3）過會還沒拿批文的IPO，可以自主選擇繼續(xù)按現(xiàn)行規(guī)則推進(jìn)，也可以選擇暫停程序等待新規(guī)，不過等待新規(guī)意味著深交所也要走一遍發(fā)行上市審核、注冊的程序，好處是可以突破23倍市盈率發(fā)行了；

（4）還沒過會的，證監(jiān)會接著審，但等新規(guī)生效后即刻移交到深交所審核，排隊(duì)按照現(xiàn)有審核節(jié)奏進(jìn)行，較直接向深交所申報的可以提前10個工作日。

所以對于已經(jīng)在證監(jiān)會審核的公司來說，應(yīng)及早借鑒科創(chuàng)板審核經(jīng)驗(yàn)研究注冊制下的信披要求，提前做好相關(guān)材料的修改工作，為移交后的審核工作做好充分準(zhǔn)備。對于排名相對靠后的公司來說，可以開始準(zhǔn)備一季報審計了。

3、對創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響

（1）上市公司會加速分化

IPO門檻降低、再融資更方便、漲跌幅擴(kuò)大到20%、退市門檻大幅下降，意味著創(chuàng)業(yè)板上市公司會加速分化，一些公司會得到市場青睞而更快速成長，一些公司會邊緣化到無人問津甚至退市；

（2）小額快速簡易程序非公開發(fā)行可能會大行其道

小額快速簡易程序的非公開發(fā)行，融資額度提高到3億元且不超過凈資產(chǎn)20%，審核及注冊期限大幅減少，是本次制度改革中的亮點(diǎn)。

現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板公司中有近半數(shù)公司凈資產(chǎn)規(guī)模在10億-30億之間，如果一次性融資規(guī)模在2-3億的情況下，使用小額快速機(jī)制是最有效的。而只要每年都可以融資，審核成本降低，也意味著一些公司并不需要一次性融資規(guī)模特別大融資后長時間資金閑置。當(dāng)前很多上市公司融資規(guī)模動輒十?dāng)?shù)億數(shù)十億的，某種程度上與審核期間過長、融資效率低下有關(guān)，好不容易融一次資就一次融個夠。現(xiàn)行的不超過5000萬元且不超過凈資產(chǎn)10%的小額快速額度實(shí)在太低了，都去證監(jiān)會審了，才要個5000萬元，實(shí)在沒意思。

（3）日常信披更為重要

非公開發(fā)行不需要上市委審核，交易所直接審核出具審核意見，意味著對上市公司再融資的考核會從重在審核階段的大考，轉(zhuǎn)為重在日常信披的平時成績；日常信披做的好，信披質(zhì)量更高，意味著再融資時交易所審核的效率效果就更好；

（4）要更為重視投資者關(guān)系管理

注冊制下上市公司越來越多，分化會加速，進(jìn)入投資者挑選公司的時代。如果投資者關(guān)系不夠到位，不能及時反饋投資者需求，信息披露不能調(diào)整為以投資者需要為導(dǎo)向，上市公司可能會被迅速邊緣化，融資能力也會迅速下降；

（5）對于對照新規(guī)要求可能處于退市邊緣的公司來說，留給他們自救的時間不多了。

4、對普通投資者的影響

漲跌幅放寬到20%，一個天地板跌幅就是33%+，一個地天板漲幅可以高達(dá)50%。科創(chuàng)板門檻設(shè)置相對較高可謂“沒有韭菜”，創(chuàng)業(yè)板盡管既有5000余萬投資者平均資產(chǎn)規(guī)模也有50萬元以上，但畢竟還是存在大量資產(chǎn)規(guī)模偏小、抗風(fēng)險能力相對較差的普通散戶“韭菜”級投資者存在的。對于這些投資者來說，創(chuàng)業(yè)板改革后的市場交易風(fēng)險會顯著加大。

而上市公司分化加劇，對于普通投資者來說，被套住了等待的結(jié)果可能不是解套而是退市或者流動性大幅下降難以出手。機(jī)構(gòu)投資者會越來越成為市場的主流，普通投資者跑贏機(jī)構(gòu)的難度越來越大。

5、對于券商的影響

如果說科創(chuàng)板注冊制改革是給券商帶來了一塊增量蛋糕的話，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革給券商帶來的市場機(jī)會會更大，但也同樣會進(jìn)一步加速券商市場分化，進(jìn)一步催生航母級投行。

創(chuàng)業(yè)板IPO財務(wù)指標(biāo)門檻要比科創(chuàng)板低很多，對創(chuàng)業(yè)板定位的要求也遠(yuǎn)低于科創(chuàng)屬性要求，適用創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的擬IPO公司會更多，這個市場機(jī)會要遠(yuǎn)大于科創(chuàng)板。

與科創(chuàng)板一年來主要業(yè)務(wù)機(jī)會依然在IPO不同，創(chuàng)業(yè)板有著800余家存量上市公司，每年的再融資和資產(chǎn)重組都是相當(dāng)大的市場規(guī)模，注冊制下再融資和資產(chǎn)重組效率會大幅提升，意味著投行業(yè)務(wù)的市場需求會更大。

小額快速融資機(jī)制可能風(fēng)行創(chuàng)業(yè)板，交易所證監(jiān)會加起來只有6個工作日的審核，甚至于所有非公開發(fā)行都不需要上市委審核了，意味著再融資項(xiàng)目承做環(huán)節(jié)已經(jīng)并不重要了，發(fā)行環(huán)節(jié)的地位會進(jìn)一步提升，資本市場部地位會進(jìn)一步上升。

創(chuàng)業(yè)板減持也擬借鑒科創(chuàng)板推出非公開詢價轉(zhuǎn)讓及配售制度，相關(guān)制度文件暫時還沒有披露，但在上市規(guī)則里已經(jīng)留了口子。IPO只是發(fā)行25%甚至10%的新股，未來減持市場有75%甚至90%的存量股市場可供挖掘。非公開詢價發(fā)行新股還是發(fā)售老股，對于券商來說其實(shí)是同樣的活，而相對于科創(chuàng)板100來家公司的規(guī)模，創(chuàng)業(yè)板可是有近千家公司的股東有減持需求的。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)等非投行業(yè)務(wù)也同樣會受益于創(chuàng)業(yè)板改革，創(chuàng)業(yè)板改革會進(jìn)一步催生一體化全面發(fā)展的綜合性、航母級券商。

6、對資本市場的影響

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制啟動了資本市場基礎(chǔ)制度改革，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制是將相關(guān)改革機(jī)制推向存量市場，是資本市場全面改革的關(guān)鍵一環(huán)。

去年刺客提出了科創(chuàng)板注冊制可能帶來的“三大轉(zhuǎn)變”：開啟市場挑選公司的時代、市場主體從散戶轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)、催生真正的投資銀行。深度解析：科創(chuàng)板制度對A股的影響

創(chuàng)業(yè)板改革向存量市場推進(jìn)，“三大轉(zhuǎn)變”也將從“開啟”走向“深化”；而隨著創(chuàng)業(yè)板改革的推進(jìn)，也必然會帶動整個資本市場的轉(zhuǎn)變。

無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，改革的目標(biāo)都是“完善資本市場基礎(chǔ)制度，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。市場和監(jiān)管都有著巨大的慣性，機(jī)制完善也非一日之功，改革的過程或許還會有些反復(fù)，也不可避免會出現(xiàn)各種阻力，但開弓沒有回頭箭，認(rèn)準(zhǔn)方向，銳意改革，腳踏實(shí)地，久久為功，終能不斷提升，接近改革目標(biāo)。

四、各板塊之間如何錯位競爭

創(chuàng)業(yè)板改革征求意見稿推出的4月27日，恰好是新三板精選層“小IPO”開始收材料的日子，距離科創(chuàng)板首批公司上市還不滿一年。

深改委會議指出，“推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，是深化資本市場改革、完善資本市場基 礎(chǔ)制度、提升資本市場功能的重要安排。要著眼于打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、 有韌性的資本市場，推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度改革，堅(jiān)持 創(chuàng)業(yè)板和其他板塊錯位發(fā)展，找準(zhǔn)各自定位，辦出各自特色，推動形成各有側(cè)重、相互 補(bǔ)充的適度競爭格局。”

各板塊之間如何錯位競爭，是市場關(guān)心的熱門話題。

某種程度上來說，新三板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之間并不完全是公平競爭的，從發(fā)行上市條件來看，更像是包含關(guān)系而不是錯位發(fā)展關(guān)系：能滿足科創(chuàng)板上市條件的，基本上都滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件；而滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件的，也同樣滿足新三板精選層要求；但反過來卻是不一定滿足條件的。

所以如果只是從發(fā)行上市條件角度看，科創(chuàng)板所處的競爭地位是最不利的。但是從資本市場發(fā)展的角度看，有競爭是好事，無論是新三板、創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板，都要正面競爭而不能懼怕競爭。競爭的關(guān)鍵在于對優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的吸引，創(chuàng)業(yè)板改革中有些機(jī)制是借鑒了科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的，科創(chuàng)板也同樣要學(xué)習(xí)研究創(chuàng)業(yè)板制度，對既有機(jī)制進(jìn)一步完善，提高科創(chuàng)板對發(fā)行人、投資者的吸引力。科創(chuàng)板還是改革試驗(yàn)田，各種制度改革，都可以在科創(chuàng)板先行先試，改革紅利不是只有第一波，要積極有為探索資本要素市場化配置資源的改革路徑，金融委會議也指明了改革方向。

從各板塊定位角度，新三板精選層更側(cè)重于服務(wù)中小企業(yè)，營業(yè)規(guī)模和市值規(guī)模上都要求最低；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，營業(yè)規(guī)模和市值規(guī)模都相對較大；而科創(chuàng)板更更偏重科技創(chuàng)新類，對高風(fēng)險公司接受度也更高。

各板塊的定位和特色，最終要在競爭結(jié)果中體現(xiàn)。不人為劃分范圍，讓市場選擇，讓各板塊適度競爭，也是中央的態(tài)度。錯位發(fā)展要幾年后才能見結(jié)果，要相信市場配置資源的有效性。

就個人角度而言，刺客更看好創(chuàng)業(yè)板的市場活躍度，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展空間和潛力可能會大于科創(chuàng)板；而科創(chuàng)板可能更具特色，對尚未盈利甚至沒有收入的創(chuàng)新企業(yè)包容性也更強(qiáng)，加上總體上科創(chuàng)板體量會更大，可能會走出幾個偉大公司；至于新三板精選層，可能還需要再觀察一段時間，當(dāng)下滬深交易所可能都還沒有把精選層當(dāng)作競爭對手來看。

五、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革并不意味著會出現(xiàn)IPO大擴(kuò)容

每次推出新的涉及IPO的改革政策，市場總會關(guān)心一個問題：會導(dǎo)致大擴(kuò)容嗎？

IPO發(fā)行條件門檻并不高，但真正能上市的公司都遠(yuǎn)超過IPO基本門檻，壓著門檻線能上市的公司可謂鳳毛麟角。科創(chuàng)板推出了大半年時間了，到目前為止上市的也就100家公司；在證監(jiān)會排隊(duì)的各板塊擬上市公司也就400來家，每年IPO數(shù)量也并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

資本市場的基礎(chǔ)是上市公司，如果各交易所爭搶垃圾，那是自毀基礎(chǔ)的事，所以注冊制下并不會無原則大擴(kuò)容。缺乏市場認(rèn)可度的公司，并不是達(dá)到基本條件就能上市的。再說虧損公司一年內(nèi)暫不放開，也不會出現(xiàn)大批虧損公司上市的事。科創(chuàng)板不限虧損公司，也沒多少家申報。重要的是要給市場源源不斷供給優(yōu)質(zhì)成長創(chuàng)新型公司，有好的標(biāo)的讓投資者選擇，才能讓投資者真正分享經(jīng)濟(jì)增長成果。

在交易所審核之上，還有證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)呢，在注冊制的初級階段，注冊批文還是有節(jié)奏下發(fā)的，也不至于出現(xiàn)IPO大擴(kuò)容的情形。

六、幾個待觀察的問題

1、注冊環(huán)節(jié)問題

科創(chuàng)板注冊制試行了幾個月時間了，最突出的問題體現(xiàn)在注冊環(huán)節(jié)。

一是注冊環(huán)節(jié)不公開透明。每一輪問詢并沒有在回復(fù)時公開披露，只是到注冊生效才予以披露，而撤回注冊申請了公眾就永遠(yuǎn)不知道注冊環(huán)節(jié)出了什么問題導(dǎo)致撤回；

二是注冊進(jìn)程不可預(yù)期。有的公司已經(jīng)提交注冊半年之久了，依然還不知道什么時候可以獲得注冊批文；

三是注冊環(huán)節(jié)問詢內(nèi)容重復(fù)。根據(jù)公開披露的注冊環(huán)節(jié)問詢內(nèi)容可以看出，大多數(shù)內(nèi)容都是交易所審核過程中已經(jīng)問詢過的問題，并非交易所審核的遺漏事項(xiàng)。市場普遍認(rèn)為注冊環(huán)節(jié)依然還是實(shí)質(zhì)性審核，而不只是履行程序及對交易所審核環(huán)節(jié)的監(jiān)督；

四是注冊批文節(jié)奏控制。原本市場對注冊制期望的是注冊環(huán)節(jié)不再控制批文節(jié)奏，市場主體間博弈發(fā)行人質(zhì)量去定價，但隨著科創(chuàng)板一度出現(xiàn)破發(fā)，又回到了實(shí)質(zhì)性的注冊批文節(jié)奏控制。

科創(chuàng)板的注冊環(huán)節(jié)問題，會否在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后依然出現(xiàn)，是個值得觀察的問題。期望在滬深交易所與證監(jiān)會共同努力下，注冊環(huán)節(jié)可以越來越順暢。

2、審核尺度問題

創(chuàng)業(yè)板IPO注冊管理辦法中明確提出“證監(jiān)會加強(qiáng)對審核注冊工作的統(tǒng)籌指導(dǎo)，統(tǒng)一審核理念，統(tǒng)一審核標(biāo)準(zhǔn)”，也就是說各板塊對具體事項(xiàng)的審核尺度應(yīng)該是統(tǒng)一的。

但是，實(shí)務(wù)中不同審核人員對同一事項(xiàng)的審核尺度尚很難統(tǒng)一認(rèn)識，更不用說不同交易所了。總體上的審核尺度或許會統(tǒng)一理念統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但在具體事項(xiàng)上，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板之間，以及交易所和證監(jiān)會之間的審核尺度可能是不一致的。

以信息披露質(zhì)量為例，這是個缺乏具體定量標(biāo)準(zhǔn)的事情，可能有的審核員認(rèn)為兩輪問詢后已經(jīng)解釋清楚了，也可能有審核員認(rèn)為還需要再問兩輪；可能有的審核員認(rèn)為披露到某種程度就可以了，也可能另一位審核員會要求更詳細(xì)的披露。而如果不同交易所整體上對尺度把握不同，就可能出現(xiàn)審核效率效果上的差異。

科創(chuàng)板審核普遍問詢?nèi)啠踔劣袀€別公司問到五輪以上，如果創(chuàng)業(yè)板審核總體上問詢只有兩輪，少量公司三輪問詢，那么將可能會引導(dǎo)更多企業(yè)去創(chuàng)業(yè)板申報IPO。

在這些問題上，證監(jiān)會如何做到各板塊之間審核尺度統(tǒng)一，也是個值得觀察的問題。

3、既有上市公司再融資問題

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》中規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)在募集說明書或者其他證券發(fā)行信息披露文件中，以投資者需求為導(dǎo)向，結(jié)合所屬行業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢，充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征，針對性披露科技創(chuàng)新、模式創(chuàng)新或者業(yè)態(tài)創(chuàng)新情況，對新舊產(chǎn)業(yè)融合的促進(jìn)作用， 并充分披露業(yè)務(wù)模式、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營政策、會計政策、財務(wù)狀況分析等信息。”

如果是一個新板塊，這個要求是沒有問題的。但是創(chuàng)業(yè)板改革是存量改革，其中有一些已上市公司可能并不完全符合新的創(chuàng)業(yè)板定位要求了，而改革并沒有設(shè)置轉(zhuǎn)板機(jī)制，這些公司還會在創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)存在下去。對于這些上市公司，監(jiān)管的態(tài)度是逼著這些公司轉(zhuǎn)型否則就拒絕其再融資申請，還是滿足其正常的合理的再融資需求而不致其被邊緣化，也是個值得觀察的問題。

4、投資者適當(dāng)性管理問題

創(chuàng)業(yè)板是存量市場改革，既有5000余萬存量投資者。這些投資者是適應(yīng)了既有交易機(jī)制安排的，在既有交易機(jī)制下，還難免成為被割的“韭菜”。改革后的創(chuàng)業(yè)板交易機(jī)制風(fēng)險明顯提升，相當(dāng)一部分既有投資者可能并不具備相應(yīng)風(fēng)險承受度，全盤接納會否影響創(chuàng)業(yè)板改革順利推進(jìn)？是否需要對其再做一些風(fēng)險評估，對于明顯不滿足投資者適當(dāng)性管理的存量投資者，是否可以采取一些限制交易新股的措施？

另外，5000余萬存量投資者中，有不少投資者可能已經(jīng)很久沒有交易了，甚至可能兩年內(nèi)都沒有創(chuàng)業(yè)板交易記錄。對于這種投資者，是否應(yīng)當(dāng)視同新投資者重新進(jìn)行投資者適當(dāng)性認(rèn)定？

規(guī)模龐大的散戶投資者對創(chuàng)業(yè)板市場機(jī)制改革的接受度與適應(yīng)度，也是創(chuàng)業(yè)板改革的一個值得觀察的問題。

5、對財務(wù)造假是嚴(yán)防死守還是加大懲罰力度的問題

近期高層頻頻提及要加大對財務(wù)造假以及違法違規(guī)行為的懲罰力度，但是從科創(chuàng)板的幾個處罰案例來看，市場普遍認(rèn)為還是“罰酒三杯”式處罰，而高層強(qiáng)調(diào)要把好入口關(guān)也加大了市場對于審核加碼的擔(dān)憂。

A股發(fā)行上市條件對財務(wù)規(guī)范性有要求，對發(fā)行上市條件本身的審核就是把好質(zhì)量關(guān)的要求；信息披露也要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，注冊制審核過程以信息披露為中心，就是要求、督促乃至震懾發(fā)行人披露真實(shí)情況，這是審核把好質(zhì)量關(guān)的重要舉措。

圍繞發(fā)行上市條件和信息披露要求嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，在當(dāng)前情況下是極為必要的，也是審核應(yīng)盡之責(zé)。但入口把關(guān)只是提高上市公司質(zhì)量工作中的環(huán)節(jié)之一，嚴(yán)重惡意造假都是經(jīng)過刻意包裝的，暴露往往需要一個過程，無論核準(zhǔn)制還是注冊制都不可能完全杜絕惡意造假情形，全球資本市場對上市公司造假的治理有一個共同的趨勢就是加強(qiáng)事后追責(zé)。

對把好入口關(guān)要事后和事前并重，對造假、欺詐問題，嚴(yán)把入口關(guān)是一方面，但更應(yīng)依靠司法事后懲治。如果把工作都配置在審核前端，很可能最后層層加碼、事無巨細(xì)、不斷提高發(fā)行門檻。從而對絕大多數(shù)并不存在造假行為的公司上市帶來不必要的額外成本自證清白，也影響資本的市場化配置效率，更可能讓審核重心轉(zhuǎn)向過度關(guān)注真實(shí)性而忽視了信披對投資者的有用性，從而帶給市場的更可能是平庸無過的公司而非創(chuàng)意進(jìn)取的公司。

圍繞發(fā)行上市條件和信息披露要求加強(qiáng)把關(guān)，“關(guān)外不設(shè)新卡”，是應(yīng)對多重目標(biāo)的務(wù)實(shí)、慎重選擇。如果層層加碼、關(guān)外設(shè)新卡，就是每一個做惡者都會增加無辜后來者的成本；而如果做惡者得不到應(yīng)有懲罰力度，做惡收益遠(yuǎn)大于成本，就無異于鼓勵做惡者以身試法。

對財務(wù)造假以及其他違法違規(guī)行為，是嚴(yán)防死守層層加碼的審核，還是加大懲罰力度不再鼓勵違規(guī)，是注冊制改革最值得關(guān)注的問題！如果做不到對違規(guī)者罰到疼，資本市場全面注冊制改革目標(biāo)恐難真正完成。

七、時間進(jìn)度預(yù)期

證監(jiān)會全套文件征求意見截止日為5月27日，比照去年科創(chuàng)板的進(jìn)度，可以預(yù)計馬上出臺正式文件以及招股書準(zhǔn)則等配套文件。

招股書準(zhǔn)則等文件發(fā)布后，還得給中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人一周時間修改文件，就可以開始收材料了，可以預(yù)計在6月上旬在審企業(yè)將移交深交所審核。

移交工作開始后十個工作日，也就是兩周時間之后，交易所將開始接收直接申請的材料，可以預(yù)計6月中旬深交所開始接受收新的IPO、再融資及重組申請。

6月份將會出現(xiàn)按照新規(guī)發(fā)行上市的公司，移交到深交所審核的公司第一批上市可能會到7月底，而第一批新申報公司上市可能要到4季度了。