近期又有一家熱電集團正在為申請IPO努力。

作為歷史悠久的熱電企業，杭州熱電集團去年6月提交了上市材料，時過半年后，于今年2月公布了證監會IPO申請反饋意見，這意味公司上市進程更進一步。

據《每日財報》的了解，杭州熱電集團前身杭州熱電廠是國家1980年決定投資建設的全國十個聯片供熱工程項目之一，是浙江省最早建成的區域性熱電聯產、集中供熱環保節能型企業。是1997年4月由杭州熱電廠整體改制組建而成的國有獨資公司，隸屬于杭州市城市建設投資集團有限公司。

杭州熱電本次擬登陸上交所主板，發行股數不少于4000萬股，占發行后總股本的10％，本次募集資金扣除發行費用后將用于麗水市杭麗熱電項目集中供熱三期項目、麗水市杭麗熱電項目集中供氣技術改造工程及杭州熱電集團信息中心項目等。但是《每日財報》注意到，對于杭州熱電的IPO，證監會一口氣提出了56個問題，個個問題直擊公司要處，其中核心問題集中在環保問題、關聯交易以及毛利率等問題。

毛利率下滑，利潤空間被壓縮

熱電集團的收入來源主要為熱電業務和煤炭貿易，上述兩項業務的銷售收入約占公司營業收入比重的99％，其中熱電業務在報告期內的收入占比分別達71.96％、63.62％、61.41％，為公司的主營業務。

2016-2018年，公司的營業收入分別為9.82億元、16.45億元、19.45億元，同期凈利潤分別為1.70億元、2.03億元、1.76億元，報告期內營收呈現逐年增長的態勢，但2018年在營收保持增長的前提下凈利潤出現下滑，而根本原因在于毛利率的下滑。

熱電業務的成本主要由直接材料構成，直接材料主要是煤炭、天然氣、外購蒸汽及其他輔料組成，報告期內直接材料占熱電業務成本的比例分別為70.31％、77.91％和79.37％，其中煤炭占據主導地位，2016—2018年，煤炭占當期熱電業務成本的比例分別為64.62％、66.18％、49.1％，但過去幾年煤炭的價格不斷上升，導致公司的利潤空間被壓縮。

橫向進行同行業對比，2016—2018年，熱電集團的綜合毛利率分別為26.78％、18.36％、14.08％，其同行可比上市公司的綜合毛利率均值分別為23.49％、15.77％、15.78％。《每日財報》可以看到，報告期內該行業的綜合毛利率整體呈下滑趨勢，但熱電集團綜合毛利率跌幅高于同行可比上市公司均值。2016年和2017年，熱電集團綜合毛利率均高于同行競爭對手均值，到了2018年則跌至低于同行均值。

應收賬款周轉率差 債務風險加大

除了盈利能力下滑，杭州熱電的債務風險也始終未能解除。根據《每日財報》的統計，2016-2018年公司賬上的貨幣資金分別為2.10億元、3.36億元、4.23億元，而同期公司的短期借款分別為5.04億元、7.71億元、7.72億元。也就是說賬上的資金根本不能覆蓋短期負債，更不用說還有幾個億的長期借款，如果欠款到期，那么杭州熱電根本無力償還。

從營運效率的角度來說，公司的應收賬款周轉率弱于同行，而存貨周轉率強于同行。2016-2018年，杭州熱電的應收賬款周轉率分別為7.75、9.52、9.74，而同行業均值分別為10.54、10.79、10.51；公司的存貨周轉率分別為18.49、19.19、20.92，而同行業均值分別為13.38、14.64、16.16。通過將以上兩組數據進行同行業對比可以很明顯的發現，杭州熱電在生產經營的效率上具備優勢，但在銷售回款的環節不及同行，資金管理和運營的效率較低。

圖片截取自招股書

圖片截取自招股書

環保壓力下的轉型危機

隨著工業經濟的不斷發展，生產過程中排放的三廢污染物日漸增多。為了宏觀經濟的可持續穩定發展，國家開始注重環保問題的治理工作。近些年，政府部門陸續修訂或出臺多項與環保相關的法律法規、政策措施等，以減少對環境的污染和危害。公司的業務主要集中在浙江省，2016年9月1日，浙江省人民政府頒發《浙江省能源發展“十三五”規劃》。規劃中指出，2015年，煤炭、油品、天然氣、水核風電及其他能源消費量占全省一次能源消費總量比重分別為52.4％、22.4％、4.9％、20.3％，到“十三五”末，全省能源保障能力進一步增強，能源領域主要污染物和二氧化碳排放水平進一步下降。

在節能減排方面，浙江省政府要求，到2020年全省能源領域二氧化硫、氮氧化物、粉塵等主要污染物排放量較2015年削減28％以上，為此，省政府計劃擴大天然氣利用，加快推進車船油改氣，大力引導用煤企業實施煤改氣。而杭州熱電的聯產業務主要由下屬熱電廠經營，生產經營中的主要污染物為二氧化硫、氮氧化合物及煙塵，屬于轉型治理的范圍內。

從政策的導向可以看出，天然氣的使用范圍將逐步擴大，未來有望取代煤炭成為能源消費主導力量，在上文中我們已經指出，杭州熱電的主要原材料中煤炭占據主導地位，2016—2018年，煤炭占當期熱電業務成本的比例分別為64.62％、66.18％、49.1％。如果響應政策的號召，那么公司必須進行轉型，但從熱電集團本次IPO募資的用途來看，公司并沒有規劃煤改氣項目工程，很多人擔心如果后期政策持續加碼，那么公司的項目存在被取締或暫停的風險。

前不久證監會在IPO的反饋意見中指出，報告期內發行人因環保、價格違法等多次受到行政處罰，要求公司做出解釋，可以看出監管層對于這一問題非常關注。

《每日財報》特地查閱了招股書中的相關信息，公司的熱電工程隔熱管項目與2015年8月正式投產至2016年7月未通過環保驗收，對此杭州市余杭區環保局出具《行政處罰決定書》，并對公司做出3.25萬元的罰款。2016年5月31日，麗水市發展和改革委員會出具《處罰決定書》，對杭麗熱電2015年三季度、四季度二氧化硫超限值排放時段仍執行脫硫電價款的行為予以罰款合計1.56萬元。

此外，公司還被質疑關聯交易。報告期內，我們注意到熱電集團的第一大客戶為上虞杭協，公司來自上虞航協的銷售收入分別達2.65億元、3.58億元、4.39億元，占當期營業收入比例分別為27.02％、21.75％、22.55％。而據招股書披露，這位大客戶同時也是公司的參股子公司，存關聯關系。而且熱電集團曾替上虞航協做擔保、拆出資金、外借員工、代付五險一金等，這些都成為證監會質疑所在。

被認為固定資產德土地房產也存在瑕疵。我們注意到熱電集團旗下下屬子公司尚有部分房屋建筑物未取得相關權證，合計面積占公司及下屬子公司全部房產面積的49.91％。如此高的瑕疵房產比例是否會影響公司的生產經營呢？

接下來，杭州熱電集團就上述在內德56個問題如何回復監管層，《每日財報》將繼續關注。